風險投資對創業板IPO盈余管理影響的實證研究

孔玉生　張曉君

【摘 要】 文章以2012年我國深交所創業板上市的74家公司為樣本，對風險投資與創業板市場IPO公司盈余管理行為的關系進行研究。研究發現，在我國創業板上市的公司在其IPO過程中均存在顯著的盈余管理行為，且有風險投資參與的IPO公司其盈余管理水平高于沒有風險投資參與的IPO公司的盈余管理水平，風險投資的認證監督作用不顯著。

【關鍵詞】 風險投資； 盈余管理； IPO

中圖分類號：F830.593 ：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0113-04

一、引言

2013年初，被稱為首次公開發行（IPO）的“史上最嚴財務核查”拉開序幕，財務信息披露失真、粉飾業績或財務造假等情況成為此次核查的重點，擬上市公司的盈余管理行為也又一次引起理論與實務界的關注。在創業板這樣新的市場環境中，促使擬上市公司進行盈余管理的主體更為復雜，尤其值得關注。而在這諸多投資主體中，風險投資公司作為一種新興的投資主體，其參與的上市公司的盈余管理行為一直是國內外學者研究的重點。

風險投資（Venture Capital），是指投資人將籌集資本投資于處于創業期且成長性良好的創業企業，并集資本與管理服務于一體，培育企業快速成長，最后通過兼并收購、IPO、破產清算等方式撤出投資，以獲取高額的投資收益。其中，IPO是最理想的退出途徑。2009年10月，我國深交所創業板市場的誕生使我國風險投資機構實現了“本土投資、本土退出”的愿望。據筆者統計，2012年我國創業板上市的公司中約50%見證了風險投資的參與。與此同時，創業板市場也因其上市門檻低、監管力度不足，為上市公司進行盈余管理提供了一定的空間，使得投資者面臨更大的投資風險。因此，加強對風險投資參與的創業板IPO公司的盈余管理行為的研究，將有助于了解風險投資對我國資本市場的影響，從而為相關政策的制定提供依據。

二、文獻回顧

長期以來，國內外學者對于風險投資對上市公司IPO盈余管理的影響有諸多研究。總結這些研究成果，可歸為兩類：即認證監督說與躁動效益說。認證監督說認為，風險投資通過委托代理的關系對被投資企業進行監督與激勵，降低公司內外部投資者的利益沖突，因此，與沒有風險投資支持的公司相比，風險投資參與的上市公司IPO的盈余管理程度較低。Morsfield和Tan（2006）以1983—2001年在美國成功上市的公司為研究對象，指出風險投資對所投資企業的財務操縱行為起到了監督作用，尤其是在IPO過程中，風險投資的參與能夠有效降低公司的盈余管理水平。Ball和Shivakumar（2008）發現，風險投資的參與增加了公司上市的可預見性，故風險投資支持的公司的盈余管理程度更低。陳祥有（2010）選取了2004到2007年間在深交所中小板市場上市的199家IPO公司作為樣本，研究發現風險投資參與的上市公司盈余管理程度遠低于沒有風險投資參與的上市公司。黃福廣和李西文（2010）以中小板市場的上市公司為樣本，采用修正的Jones模型衡量盈余管理程度，結果顯示風險投資的參與有助于減輕擬上市公司的盈余管理動機，但統計結果并不顯著。究其原因，可能是我國風險投資市場還處于發展過程中，風險投資機構的組織形式尚不成熟，相關法律法規對其持股狀況及參與公司管理程度等方面的規定尚不完善，與國外成熟市場存在著明顯差異。

而另一方面，躁動效益說則認為，有IPO動機的擬上市公司為了盡快籌集資金，利用資本市場的信息不對稱，刻意美化公司的財務經營狀況以獲取監管者和投資者的青睞，加快公司上市的步伐。因此，風險投資機構可能會存在道德風險問題，VC的支持將加強上市公司的盈余管理動機。有不少學者的研究結論也支持了這一觀點。Gioiellihe和Decarvalho（2008）通過對比有無風險投資支持的上市公司的相關研究數據，認為風險投資并不能顯著降低上市公司的盈余管理程度。國內方面，索玲玲和楊克智（2011）以2010年11月12日之前在創業板上市的公司為樣本，研究發現風險資本持股并不能顯著降低上市公司IPO時盈余管理的程度。劉景章和項江紅（2012）以2009年到2011年間在我國深交所創業板上市的276家以及2002年至2011年在港交所創業板上市的108家IPO公司為樣本，研究發現兩個創業板市場上均顯著存在正向盈余管理行為，但是風險投資并沒有起到認證監督作用。

三、研究設計

（一）研究假設

由于我國證券市場對于IPO數量和規模的嚴格限制，因此，處于初創期、成長性良好但缺乏資金支持的中小企業爭相爭取IPO資格，這使得擬上市公司存在著強烈的盈余管理動機。因此，提出如下假設：

假設1：創業板上市公司在IPO過程中存在盈余管理行為。

基于上述國內外對于風險投資的參與對公司IPO盈余管理的影響的研究結論，以及我國風險投資業起步晚、發展尚不完善，監管不到位的現狀，提出以下假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，風險投資參與的上市公司IPO過程中的盈余管理程度高于無風險投資參與的公司IPO時的盈余管理程度。

（二）樣本選取

本文選取了2012年在深圳證券交易所創業板上市的74家公司為樣本，在剔除了財務數據不完整、審核周期過長等數據異常的公司，剩余60家，其中有風險投資參與的上市公司為30家。在數據選擇方面，本文贊同陳祥有（2010）提出的選用IPO前一年盈余管理作為研究對象，因而，本文選取樣本的財務數據均為2011年年報的數據，取自于國泰安數據庫，其他第三方認證資料來自于深圳證券交易所的公開網站以及巨潮數據庫。

（三）研究設計

1.變量定義

四、實證分析

（一）樣本的描述性統計

表2以是否有風險投資參與為指標對樣本進行分組統計描述。由表可知，樣本總體、有風險投資參與的分組樣本以及無風險投資參與的分組樣本的盈余管理水平的均值都異于零，且VC支持的上市公司的可操縱性應計利潤的均值大于無VC支持的上市公司的均值，說明創業板上市公司在IPO時均存在盈余管理的可能，為假設1提供了證據。風險投資支持的公司的可操縱性應計利潤的均值高于無風險投資機構支持的公司的均值，為假設2提供了證據，即風險投資參與的上市公司IPO過程中的盈余管理程度高于無風險投資參與的公司IPO時的盈余管理程度，其詳細原因有待進一步分析。另外，VC支持的上市公司的公司規模大于沒有VC支持的上市公司，發展潛力也優于沒有VC支持的公司，這表明風險投資機構在進行投資時是有選擇的，其一般傾向于公司規模大、發展性良好的擬上市公司。VC支持的上市公司的資產負債率的均值大于無VC支持的上市公司的均值。VC支持的上市公司主承銷商的聲譽及審計機構的聲譽的均值也都大于無VC支持的上市公司，可能的原因是在選擇承銷商時風險投資機構也起了一定的作用。而VC支持的上市公司的律師事務所聲譽的均值小于無VC支持的上市公司，其原因有待進一步考究。endprint

（二）多元回歸分析

為了對影響公司盈余管理程度的因素進行回歸分析，本文使用SPSS17.0統計軟件對變量進行了Pearson相關性檢驗，結果如表3所示。

由表3可知，變量間的相關系數很小，因此，可以認為各變量之間不存在多重共線性。接著，對模型進行多元線性回歸，結果如表4所示。

由表4可知，風險投資與盈余管理呈正相關，但統計結果并不顯著，這表明風險投資機構的參與并不能起到有效的認證監督的作用，相反，可能會產生躁動效益，促使擬上市公司進行盈余管理。究其原因可能是我國的資本市場還不完善，風險投資機構的發展較晚，力量相對薄弱。公司規模的系數為0.148，且通過顯著性檢驗，說明隨著公司業務范圍和資產規模的擴大，公司進行盈余管理的動機和可能性越大，與此同時，由于公司的內部控制制度和外部監督制度并沒有隨之完善，使得公司進行盈余管理的空間也較大。公司潛力符號為正，且結果顯著，說明公司成長的潛力越大，公司管理層往往通過向上的盈余管理對其財務報表進行美化，以贏得更多的投資資金。公司債務的符號為正，說明債務契約關系的存在并不能起到有效的監督作用，公司管理層仍有一定的空間進行盈余管理。承銷商的聲譽、審計機構的聲譽以及律師事務所的聲譽均沒有通過顯著性檢驗，主要是因為目前我國資本市場尚不完善，承銷商、會計師事務所及律師事務所的獨立性均有待提高，為了促使擬上市公司盡快上市，對公司管理層操縱盈余管理的行為也采取了含糊放任的態度。

五、研究結論及建議

通過上述研究，筆者認為目前我國創業板上市公司在IPO過程中普遍存在著盈余管理的行為，且風險投資參與的上市公司在IPO過程中的盈余管理程度高于無風險投資參與的上市公司。究其原因，一是我國資本市場上市資格稀缺，處于成長期的中小企業融資渠道有限，為了獲取有限的上市資格，實現資本規模的擴張，企業的管理者有動機進行盈余管理，對企業的財務狀況進行美化。二是我國資本市場的上市審查制度、監管制度及后續的懲罰機制均不完善，這給擬上市公司進行盈余管理提供了相當的空間。三是我國的風險投資業起步晚，投資理念尚不成熟，且退出機制不完善。這使得風險投資機構有動機縱容甚至協助擬上市公司進行盈余管理；另外，聯合風險投資現象普遍存在，投資主體間的利益差異給擬上市公司的盈余管理行為留有一定的空間，致使風險投資支持的上市公司在IPO時的盈余管理程度高于無風險投資支持的公司。

針對上述情況，我們應該從會計準則方面、風險投資方面以及創業板市場方面進行制度的完善和行為的約束和引導。首先，應當完善會計準則，使會計信息的列報與披露制度更為嚴格，并加強主承銷商的保薦人責任。同時，證監會、證券承銷商與會計師事務所應當各司其責，權責分明，對存在美化財務業績、會計信息造假的情況的，要依法加以懲處。其次，建立健全風險投資業的法律法規體系，完善風險投資業的市場準入與退出制度。最后，完善創業板市場的進入標準，在考核擬上市公司的上市資格時，綜合考慮企業的盈利能力、成長潛力、行業結構等，構建綜合性的上市評價體系。

【主要參考文獻】

[1] 陳祥有.風險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經問題研究，2010（1）.

[2] 劉景章，項江紅.風險投資與中國IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].產經評論，2012（4）.

[3] 索玲玲，楊克智.風險投資與首次公開募股公司盈余管理的關系：基于創業板上市公司數據[J].南京審計學院學報，2011（2）.

[4] 胡志穎，周璐，劉亞莉.風險投資、聯合差異和創業板IPO公司會計信息質量[J].會計研究，2012（7）.

[5] Brau James C. Earnings Management in IPOs；Post-engagement Third-Party Mitigation or Issuct Signaling？[J].Advances in Accounting，2012（2）.endprint

（二）多元回歸分析

為了對影響公司盈余管理程度的因素進行回歸分析，本文使用SPSS17.0統計軟件對變量進行了Pearson相關性檢驗，結果如表3所示。

由表3可知，變量間的相關系數很小，因此，可以認為各變量之間不存在多重共線性。接著，對模型進行多元線性回歸，結果如表4所示。

由表4可知，風險投資與盈余管理呈正相關，但統計結果并不顯著，這表明風險投資機構的參與并不能起到有效的認證監督的作用，相反，可能會產生躁動效益，促使擬上市公司進行盈余管理。究其原因可能是我國的資本市場還不完善，風險投資機構的發展較晚，力量相對薄弱。公司規模的系數為0.148，且通過顯著性檢驗，說明隨著公司業務范圍和資產規模的擴大，公司進行盈余管理的動機和可能性越大，與此同時，由于公司的內部控制制度和外部監督制度并沒有隨之完善，使得公司進行盈余管理的空間也較大。公司潛力符號為正，且結果顯著，說明公司成長的潛力越大，公司管理層往往通過向上的盈余管理對其財務報表進行美化，以贏得更多的投資資金。公司債務的符號為正，說明債務契約關系的存在并不能起到有效的監督作用，公司管理層仍有一定的空間進行盈余管理。承銷商的聲譽、審計機構的聲譽以及律師事務所的聲譽均沒有通過顯著性檢驗，主要是因為目前我國資本市場尚不完善，承銷商、會計師事務所及律師事務所的獨立性均有待提高，為了促使擬上市公司盡快上市，對公司管理層操縱盈余管理的行為也采取了含糊放任的態度。

五、研究結論及建議

通過上述研究，筆者認為目前我國創業板上市公司在IPO過程中普遍存在著盈余管理的行為，且風險投資參與的上市公司在IPO過程中的盈余管理程度高于無風險投資參與的上市公司。究其原因，一是我國資本市場上市資格稀缺，處于成長期的中小企業融資渠道有限，為了獲取有限的上市資格，實現資本規模的擴張，企業的管理者有動機進行盈余管理，對企業的財務狀況進行美化。二是我國資本市場的上市審查制度、監管制度及后續的懲罰機制均不完善，這給擬上市公司進行盈余管理提供了相當的空間。三是我國的風險投資業起步晚，投資理念尚不成熟，且退出機制不完善。這使得風險投資機構有動機縱容甚至協助擬上市公司進行盈余管理；另外，聯合風險投資現象普遍存在，投資主體間的利益差異給擬上市公司的盈余管理行為留有一定的空間，致使風險投資支持的上市公司在IPO時的盈余管理程度高于無風險投資支持的公司。

針對上述情況，我們應該從會計準則方面、風險投資方面以及創業板市場方面進行制度的完善和行為的約束和引導。首先，應當完善會計準則，使會計信息的列報與披露制度更為嚴格，并加強主承銷商的保薦人責任。同時，證監會、證券承銷商與會計師事務所應當各司其責，權責分明，對存在美化財務業績、會計信息造假的情況的，要依法加以懲處。其次，建立健全風險投資業的法律法規體系，完善風險投資業的市場準入與退出制度。最后，完善創業板市場的進入標準，在考核擬上市公司的上市資格時，綜合考慮企業的盈利能力、成長潛力、行業結構等，構建綜合性的上市評價體系。

【主要參考文獻】

[1] 陳祥有.風險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經問題研究，2010（1）.

[2] 劉景章，項江紅.風險投資與中國IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].產經評論，2012（4）.

[3] 索玲玲，楊克智.風險投資與首次公開募股公司盈余管理的關系：基于創業板上市公司數據[J].南京審計學院學報，2011（2）.

[4] 胡志穎，周璐，劉亞莉.風險投資、聯合差異和創業板IPO公司會計信息質量[J].會計研究，2012（7）.

[5] Brau James C. Earnings Management in IPOs；Post-engagement Third-Party Mitigation or Issuct Signaling？[J].Advances in Accounting，2012（2）.endprint

（二）多元回歸分析

為了對影響公司盈余管理程度的因素進行回歸分析，本文使用SPSS17.0統計軟件對變量進行了Pearson相關性檢驗，結果如表3所示。

由表3可知，變量間的相關系數很小，因此，可以認為各變量之間不存在多重共線性。接著，對模型進行多元線性回歸，結果如表4所示。

由表4可知，風險投資與盈余管理呈正相關，但統計結果并不顯著，這表明風險投資機構的參與并不能起到有效的認證監督的作用，相反，可能會產生躁動效益，促使擬上市公司進行盈余管理。究其原因可能是我國的資本市場還不完善，風險投資機構的發展較晚，力量相對薄弱。公司規模的系數為0.148，且通過顯著性檢驗，說明隨著公司業務范圍和資產規模的擴大，公司進行盈余管理的動機和可能性越大，與此同時，由于公司的內部控制制度和外部監督制度并沒有隨之完善，使得公司進行盈余管理的空間也較大。公司潛力符號為正，且結果顯著，說明公司成長的潛力越大，公司管理層往往通過向上的盈余管理對其財務報表進行美化，以贏得更多的投資資金。公司債務的符號為正，說明債務契約關系的存在并不能起到有效的監督作用，公司管理層仍有一定的空間進行盈余管理。承銷商的聲譽、審計機構的聲譽以及律師事務所的聲譽均沒有通過顯著性檢驗，主要是因為目前我國資本市場尚不完善，承銷商、會計師事務所及律師事務所的獨立性均有待提高，為了促使擬上市公司盡快上市，對公司管理層操縱盈余管理的行為也采取了含糊放任的態度。

五、研究結論及建議

通過上述研究，筆者認為目前我國創業板上市公司在IPO過程中普遍存在著盈余管理的行為，且風險投資參與的上市公司在IPO過程中的盈余管理程度高于無風險投資參與的上市公司。究其原因，一是我國資本市場上市資格稀缺，處于成長期的中小企業融資渠道有限，為了獲取有限的上市資格，實現資本規模的擴張，企業的管理者有動機進行盈余管理，對企業的財務狀況進行美化。二是我國資本市場的上市審查制度、監管制度及后續的懲罰機制均不完善，這給擬上市公司進行盈余管理提供了相當的空間。三是我國的風險投資業起步晚，投資理念尚不成熟，且退出機制不完善。這使得風險投資機構有動機縱容甚至協助擬上市公司進行盈余管理；另外，聯合風險投資現象普遍存在，投資主體間的利益差異給擬上市公司的盈余管理行為留有一定的空間，致使風險投資支持的上市公司在IPO時的盈余管理程度高于無風險投資支持的公司。

針對上述情況，我們應該從會計準則方面、風險投資方面以及創業板市場方面進行制度的完善和行為的約束和引導。首先，應當完善會計準則，使會計信息的列報與披露制度更為嚴格，并加強主承銷商的保薦人責任。同時，證監會、證券承銷商與會計師事務所應當各司其責，權責分明，對存在美化財務業績、會計信息造假的情況的，要依法加以懲處。其次，建立健全風險投資業的法律法規體系，完善風險投資業的市場準入與退出制度。最后，完善創業板市場的進入標準，在考核擬上市公司的上市資格時，綜合考慮企業的盈利能力、成長潛力、行業結構等，構建綜合性的上市評價體系。

【主要參考文獻】

[1] 陳祥有.風險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經問題研究，2010（1）.

[2] 劉景章，項江紅.風險投資與中國IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].產經評論，2012（4）.

[3] 索玲玲，楊克智.風險投資與首次公開募股公司盈余管理的關系：基于創業板上市公司數據[J].南京審計學院學報，2011（2）.

[4] 胡志穎，周璐，劉亞莉.風險投資、聯合差異和創業板IPO公司會計信息質量[J].會計研究，2012（7）.

[5] Brau James C. Earnings Management in IPOs；Post-engagement Third-Party Mitigation or Issuct Signaling？[J].Advances in Accounting，2012（2）.endprint