券商特征與IPO定價合理性的實證研究

張炳才　劉宸楨

【摘 要】 文章以2011年至2012年為研究期間，選取我國A股市場上的229只IPO公司為研究樣本，對券商特征與IPO定價合理性之間的關系進行實證研究。研究結果發現，券商規模與IPO定價合理性之間顯著正相關；券商上市與IPO定價合理性之間正相關，但是統計意義上并不顯著；券商國有控股與IPO定價合理性之間顯著負相關。

【關鍵詞】 券商特征； IPO定價； 合理性

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0117-03

一、引言

股票市場的異象是近年的研究熱點。國外學者Ibbotson（1975）將之總結為“IPOs之謎”，發現其主要表現在三個方面：一是新股短期定價偏低；二是長期表現偏弱；三是熱門的發行市場，即“炒新股”。新股短期定價偏低是指首次公開發行的股票，上市后的市場價格遠高于發行價格，導致了較高的首日超額收益。Ritter（1984）以1960—1982年間美國資本市場上IPO公司為樣本，發現1 028家IPO公司的平均首日超額收益為26.5%；Loughran，Ritter and Rydqvist（1994）研究發現發展中國家IPO首日超額收益明顯高于發達國家；李博和吳世農（2000）對我國1996—1999年的543家IPO公司進行研究，發現平均首日超額收益為129.8%，遠高于國外發達資本市場的平均水平。究竟是什么原因導致了這一現象？學者們嘗試從不同的角度進行分析解釋。

目前，學術界主要從一級和二級市場兩個角度去嘗試解釋IPO首日超額收益之謎。早期對這一現象的研究主要是從一級市場抑價角度，基于有效市場理論（EMH）進行解釋。認為IPO首日超額收益主要是由于信息不對稱造成，發行人與承銷商之間、承銷商與投資者之間、投資者之間、發行人與投資者之間存在信息不對稱。主要的理論包括贏者詛咒理論（Rock，1986）、信號傳遞理論（Welch，1989）、代理理論（Loughran and Ritter，2002）等。雖然從一級市場角度可以解釋較高的上市首日超額收益，但是卻無法解釋新股相較于同類可比公司長期走勢偏弱的原因，于是學術界試圖從二級市場溢價角度進行解釋，認為市場是不完全有效的、投資者是有限理性的。Ritter and Welch（2002）將行為金融的相關理論引入用以解釋IPO異象，認為在一級市場上IPO的定價是合理的，在市場賣空限制下，噪聲交易者使得股價偏離內在價值，造成了溢價。Miller（2000）認為股票價格是由樂觀投資者決定的，悲觀投資者無法通過賣空表達自己的看空意愿，樂觀投資者和悲觀投資者的分歧越大，IPO溢價越高。汪宜霞（2005）認為一級市場抑價和二級市場溢價的同時存在導致了較高的首日超額收益，且一級市場抑價占百分之八十，二級市場溢價占百分之二十。學術界關于IPO異象的解釋現在還沒有定論，國外學者根據國外的市場情況而做的理論研究，直接套用到我國市場上的時候，往往也是不能成立的。因此，有必要借鑒國外已有的理論，結合中國資本市場的實際情況，對國內IPO異象予以解釋。

二、理論分析及研究假設

券商特征與IPO定價之間的關系研究最早始于美國。Benveniste and Spindt（1989）認為，券商可以從靈通投資者處獲得IPO定價和需求量的信息，IPO抑價是對靈通投資者的補償。但是，券商不會一味的折價發行，聲譽較好的券商出于對自身聲譽以及長遠利益的考慮，其承銷的股票的價格更接近于股票的內在價值。Johnson and Miller（1988）實證研究了券商聲譽和IPO公司抑價之間的負相關關系。然而，Carter（2003）的研究數據顯示，20世紀90年代以后券商聲譽與IPO公司抑價之間的負相關關系有所削弱。中國的資本市場相較于國外市場還不成熟，其表現為市場的弱有效性和投資者的不完全理性。因此，國外理論是否適用于我國市場遭到了質疑，國內一些學者運用我國資本市場上的數據進行了驗證。靳云匯、楊云（2003）以1996—2000年IPO的公司數據，指出在2000年以前券商聲譽對于IPO抑價的解釋力不強。劉江會、劉曉亮（2004）選取1994—2003年期間的IPO公司數據為樣本，發現券商聲譽與IPO抑價負相關，但是并不顯著。可以看出，以上都是研究券商聲譽與IPO抑價之間的關系，而沒有從券商具體的特征入手。本文將選取幾個影響IPO定價的券商特征，通過實證檢驗券商特征對IPO定價的影響。

根據現有的研究，承銷商聲譽與IPO抑價之間存在負相關關系，然而實證結果卻并不顯著。券商的資產規模一定程度上也可以反映其聲譽，資產規模大的券商相較于資產規模小的券商其聲譽更好。因此本文提出第一個假設：

H1：券商的資產規模與IPO定價合理性正相關。即券商的資產規模越大，上市首日超額收益越低，定價越合理；

公眾對上市券商的關注度高于非上市的券商，因此上市券商出于對自身聲譽和長遠利益的考慮，不會一味的抑價發行，其承銷的股票定價更合理。因此本文提出第二個假設：

H2：券商上市與IPO定價合理性正相關。即上市的券商承銷的股票定價越合理，上市首日超額收益越低，定價越合理；

我國股票市場上的券商大部分都是國有控股，然而國有控股的券商通常產權關系模糊，造成“所有者缺位”。國有控股的券商為了降低股票發行失敗的風險，往往采取高的發行抑價率策略，因而出現較高的上市首日超額收益。因此本文提出第三個假設：

H3：券商國有控股與IPO定價合理性負相關。即國有控股的券商承銷的股票定價越不合理，上市首日超額收益越高，定價越不合理。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

（二）定義變量

1.因變量。本文因變量為上市首日超額收益率，即AR=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1*100%。其中Pi，t為上市首日的收盤價，Pi，t-1為發行價。上市首日超額收益率越低，則認為IPO定價越合理。endprint

2.解釋變量。本文的解釋變量為券商資產規模（SIZE）、券商是否上市（List）、券商是否國有控股（SOE）。其中“券商資產規模”為券商上一年度券商總資產的自然對數；“券商是否上市”為啞變量，若已上市則取1，否則取0；“券商是否國有控股”為啞變量，若券商是國有控股則取1，否則取0。

3.控制變量。上市公司及市場的信息對于其首日超額收益有很大的影響。因此，參照其他學者文獻，本文選取發行流通市值（PROCEED）、每股收益（EPS）、中簽率（DOR）三個控制變量。其中發行流通市值和每股收益反映上市公司信息，中簽率反映市場信息。

（三）回歸模型

根據假設，本文預測“券商資產規模”變量系數？琢1顯著為負，即券商資產規模越大IPO公司的上市首日超額收益率越小，其定價越合理；“券商是否上市”變量系數？琢2顯著為負，即上市券商承銷的股票上市首日超額收益率越低，其定價越合理；“券商是否國有控股”變量系數？琢3顯著為正，即國有控股的券商承銷的股票的上市首日超額收益率越大，其定價越不合理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

經過描述性統計之后發現，在229個樣本數據中，上市首日漲幅的最高值為198.89%，均值為32.48%，這明顯高于國外發達資本市場的平均水平。上市的券商只占了較少的一部分，且大部分的券商是國有控股。限于篇幅，本文只給出了將券商進行分類后的描述性統計。

從表1中可以看出，將券商資產規模由大到小排列，資產規模排名前50%的券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值與資產規模排名后50%的券商承銷的股票并無太大差異；已上市券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值明顯低于未上市券商承銷的股票，因此印證了本文假設，即券商上市有助于提高IPO定價的合理性；國有控股券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值高于非國有控股券商承銷的股票，因此印證了本文假設，即國有控股券商承銷的股票定價合理性較低。

（二）回歸分析

五、研究結論

本文以2011—2012年間我國A股市場IPO公司的券商為研究對象，采用多元回歸分析，實證了券商特征與IPO定價合理性之間的關系。實證的結論是：券商規模與IPO定價合理性之間顯著正相關，在我國股票市場上，選擇規模較大的券商，有助于提高IPO定價的合理性；券商上市與IPO定價合理性之間正相關，但是統計意義上并不顯著；券商國有控股與IPO定價合理性之間顯著負相關，目前我國券商絕大部分都是國有控股，這有助于解釋我國股票市場上IPO首日超額收益明顯大于國外發達資本市場平均水平。針對這一現象，筆者認為應該加大券商的市場化進程，同時加強券商之間的競爭機制。

當然，影響我國股票市場IPO定價的因素多種多樣。本文列舉的券商特征只是影響因素中的其中一部分。后續研究可以繼續發掘其他因素對IPO定價合理性的作用和機理。

【參考文獻】

[1] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價或者溢價[J]. 管理世界，2007（3）.

[2] 靳云匯，楊文.新股折價現象的實證分析[J].統計研究，2003（3）：49-53.

[3] 汪宜霞，夏新平. IPO首日超額收益：基于抑價和溢價的研究綜述[J].當代經濟管理，2008（4）.

[4] 李博，吳世農. 中國股市新股發行（IPOs）的初始收益率研究[J]. 南開管理評論，2000（5）.

[5] 陳工孟，高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000（8）.

[6] 汪宜霞，夏新平.噪聲交易者與IPO溢價[J]. 管理科學，2007（3）.

[7] 江洪波. 基于非有效市場的A股IPO價格行為分析[J].金融研究，2007（8）.

[8] 韓德宗，陳靜.中國IPO定價偏低的實證研究[J].統計研究，2001（4）.

[9] 曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證研究[J].財經研究，2006（6）.

[10] 邱冬陽，孟衛東.承銷商聲譽與IPO抑價：來自深圳中小板市場的實證研究[J].現代管理科學，2010（5）.

[11] 郭泓，趙震宇.承銷商聲譽對IPO公司定價、初始和長期回報影響實證研究[J].管理世界，2006（3）.

[12] 蔣順才，胡國柳，胡琦.主承銷商聲譽與IPO抑價率：基于中國A股市場的證據[J].海南大學學報（人文社會科學版），2006（2）.endprint

2.解釋變量。本文的解釋變量為券商資產規模（SIZE）、券商是否上市（List）、券商是否國有控股（SOE）。其中“券商資產規模”為券商上一年度券商總資產的自然對數；“券商是否上市”為啞變量，若已上市則取1，否則取0；“券商是否國有控股”為啞變量，若券商是國有控股則取1，否則取0。

3.控制變量。上市公司及市場的信息對于其首日超額收益有很大的影響。因此，參照其他學者文獻，本文選取發行流通市值（PROCEED）、每股收益（EPS）、中簽率（DOR）三個控制變量。其中發行流通市值和每股收益反映上市公司信息，中簽率反映市場信息。

（三）回歸模型

根據假設，本文預測“券商資產規模”變量系數？琢1顯著為負，即券商資產規模越大IPO公司的上市首日超額收益率越小，其定價越合理；“券商是否上市”變量系數？琢2顯著為負，即上市券商承銷的股票上市首日超額收益率越低，其定價越合理；“券商是否國有控股”變量系數？琢3顯著為正，即國有控股的券商承銷的股票的上市首日超額收益率越大，其定價越不合理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

經過描述性統計之后發現，在229個樣本數據中，上市首日漲幅的最高值為198.89%，均值為32.48%，這明顯高于國外發達資本市場的平均水平。上市的券商只占了較少的一部分，且大部分的券商是國有控股。限于篇幅，本文只給出了將券商進行分類后的描述性統計。

從表1中可以看出，將券商資產規模由大到小排列，資產規模排名前50%的券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值與資產規模排名后50%的券商承銷的股票并無太大差異；已上市券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值明顯低于未上市券商承銷的股票，因此印證了本文假設，即券商上市有助于提高IPO定價的合理性；國有控股券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值高于非國有控股券商承銷的股票，因此印證了本文假設，即國有控股券商承銷的股票定價合理性較低。

（二）回歸分析

五、研究結論

本文以2011—2012年間我國A股市場IPO公司的券商為研究對象，采用多元回歸分析，實證了券商特征與IPO定價合理性之間的關系。實證的結論是：券商規模與IPO定價合理性之間顯著正相關，在我國股票市場上，選擇規模較大的券商，有助于提高IPO定價的合理性；券商上市與IPO定價合理性之間正相關，但是統計意義上并不顯著；券商國有控股與IPO定價合理性之間顯著負相關，目前我國券商絕大部分都是國有控股，這有助于解釋我國股票市場上IPO首日超額收益明顯大于國外發達資本市場平均水平。針對這一現象，筆者認為應該加大券商的市場化進程，同時加強券商之間的競爭機制。

當然，影響我國股票市場IPO定價的因素多種多樣。本文列舉的券商特征只是影響因素中的其中一部分。后續研究可以繼續發掘其他因素對IPO定價合理性的作用和機理。

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[7] 江洪波. 基于非有效市場的A股IPO價格行為分析[J].金融研究，2007（8）.

[8] 韓德宗，陳靜.中國IPO定價偏低的實證研究[J].統計研究，2001（4）.

[9] 曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證研究[J].財經研究，2006（6）.

[10] 邱冬陽，孟衛東.承銷商聲譽與IPO抑價：來自深圳中小板市場的實證研究[J].現代管理科學，2010（5）.

[11] 郭泓，趙震宇.承銷商聲譽對IPO公司定價、初始和長期回報影響實證研究[J].管理世界，2006（3）.

[12] 蔣順才，胡國柳，胡琦.主承銷商聲譽與IPO抑價率：基于中國A股市場的證據[J].海南大學學報（人文社會科學版），2006（2）.endprint

2.解釋變量。本文的解釋變量為券商資產規模（SIZE）、券商是否上市（List）、券商是否國有控股（SOE）。其中“券商資產規模”為券商上一年度券商總資產的自然對數；“券商是否上市”為啞變量，若已上市則取1，否則取0；“券商是否國有控股”為啞變量，若券商是國有控股則取1，否則取0。

3.控制變量。上市公司及市場的信息對于其首日超額收益有很大的影響。因此，參照其他學者文獻，本文選取發行流通市值（PROCEED）、每股收益（EPS）、中簽率（DOR）三個控制變量。其中發行流通市值和每股收益反映上市公司信息，中簽率反映市場信息。

（三）回歸模型

根據假設，本文預測“券商資產規模”變量系數？琢1顯著為負，即券商資產規模越大IPO公司的上市首日超額收益率越小，其定價越合理；“券商是否上市”變量系數？琢2顯著為負，即上市券商承銷的股票上市首日超額收益率越低，其定價越合理；“券商是否國有控股”變量系數？琢3顯著為正，即國有控股的券商承銷的股票的上市首日超額收益率越大，其定價越不合理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

經過描述性統計之后發現，在229個樣本數據中，上市首日漲幅的最高值為198.89%，均值為32.48%，這明顯高于國外發達資本市場的平均水平。上市的券商只占了較少的一部分，且大部分的券商是國有控股。限于篇幅，本文只給出了將券商進行分類后的描述性統計。

從表1中可以看出，將券商資產規模由大到小排列，資產規模排名前50%的券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值與資產規模排名后50%的券商承銷的股票并無太大差異；已上市券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值明顯低于未上市券商承銷的股票，因此印證了本文假設，即券商上市有助于提高IPO定價的合理性；國有控股券商承銷的股票其上市首日漲幅的最大值和均值高于非國有控股券商承銷的股票，因此印證了本文假設，即國有控股券商承銷的股票定價合理性較低。

（二）回歸分析

五、研究結論

本文以2011—2012年間我國A股市場IPO公司的券商為研究對象，采用多元回歸分析，實證了券商特征與IPO定價合理性之間的關系。實證的結論是：券商規模與IPO定價合理性之間顯著正相關，在我國股票市場上，選擇規模較大的券商，有助于提高IPO定價的合理性；券商上市與IPO定價合理性之間正相關，但是統計意義上并不顯著；券商國有控股與IPO定價合理性之間顯著負相關，目前我國券商絕大部分都是國有控股，這有助于解釋我國股票市場上IPO首日超額收益明顯大于國外發達資本市場平均水平。針對這一現象，筆者認為應該加大券商的市場化進程，同時加強券商之間的競爭機制。

當然，影響我國股票市場IPO定價的因素多種多樣。本文列舉的券商特征只是影響因素中的其中一部分。后續研究可以繼續發掘其他因素對IPO定價合理性的作用和機理。

【參考文獻】

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[7] 江洪波. 基于非有效市場的A股IPO價格行為分析[J].金融研究，2007（8）.

[8] 韓德宗，陳靜.中國IPO定價偏低的實證研究[J].統計研究，2001（4）.

[9] 曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證研究[J].財經研究，2006（6）.

[10] 邱冬陽，孟衛東.承銷商聲譽與IPO抑價：來自深圳中小板市場的實證研究[J].現代管理科學，2010（5）.

[11] 郭泓，趙震宇.承銷商聲譽對IPO公司定價、初始和長期回報影響實證研究[J].管理世界，2006（3）.

[12] 蔣順才，胡國柳，胡琦.主承銷商聲譽與IPO抑價率：基于中國A股市場的證據[J].海南大學學報（人文社會科學版），2006（2）.endprint