高管風險態度與公司風險

劉 釗，胡 月

（1.廈門大學 管理學院，福建 廈門 361005；2.重慶理工大學 會計學院，重慶 400054）

一、研究背景

高管作為公司重要的決策人，他對風險的態度決定了公司風險承擔水平。然而風險態度是難以度量的，觀測也會受到很多干擾因素。有些學者從特殊視角來研究該問題，如Cronqvist et al.（2012）從高管個人購買住房時負債視角入手，發現高管買房時對負債的態度與所在公司是一致的，Cain和McKeon（2013）則以高管是否擁有飛行員執照來度量個人對風險的態度。但他們的研究較為特殊，不適用于我國。根據Hambrick et al.（1984）的研究，年齡是影響高管風險態度的一個重要因素。年輕的高管愿意承擔更高的風險，而年紀大的高管不愿冒風險，一方面是因為學習能力和獲取信息能力下降，另一方面是因為不希望在任期最后出現大的問題。回顧過去的研究，關于高管風險態度的研究沒有重視年齡的影響，只是把年齡作為其中一個研究變量或控制變量，沒有進行深入分析。因此本文從高管年齡的視角入手，檢驗高管風險態度對公司風險的影響。

采用2006—2011年上市公司數據，我們發現高管年齡與公司風險顯著負相關，深入分析發現是由于公司采取較為穩健的投融資政策導致的，這說明年齡確實會影響高管的風險態度，進而影響到公司風險承擔。而在分析高管風險態度的相互影響時，我們以董事長年齡與高管年齡的交乘項作為解釋變量，發現交乘項與公司風險也呈現負相關關系，同樣是通過投融資政策進行影響，并且公司風險在以下四組呈遞減趨勢：低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組風險最高，其次是低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組，然后是高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組，風險最低的是高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組。這說明高管風險態度與董事長風險態度會相互影響，當兩者處于同一年齡段時，風險態度會得到增強，導致高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組所在公司風險最低。

本文對文獻的貢獻有兩點：第一，豐富了高管特征對公司影響的相關文獻，相比之前文獻，我們從高管年齡的視角深入分析高管風險態度對公司風險的影響。第二，我們發現高管風險態度與董事長風險態度會相互受到影響，并導致公司風險的差異。

二、假設提出

心理學家早已發現年齡對個人風險態度的影響。Carlsson和Katarina（1970）認為中年人和老年人更不愿意去改變，他們的學習能力和獲取信息的能力會隨著年齡的增加而下降。Vroom et al.（1971）以200家公司的1 484個高管進行試驗，他們發現年齡與風險承受能力、風險調整價值負相關，這種關系在各經理或公司中都很穩定。經濟學家的研究支持了心理學家的發現，Prendergast和Stole（1996）則認為年輕的高管愿意冒風險并采用更為激進的投資行為是向市場發出信號：他們擁有卓越的能力。Hambrick和Mason（1984）則認為年齡大的高管不愿冒風險一方面是因為接近退休時，他們更希望能平穩的經營下去而不愿在任期的最后出現大的問題，另一方面是學習能力和獲取信息的能力大幅下降而趨于保守。

基于過去文獻，我們認為年齡是高管風險態度的重要影響因素。高管作為公司決策的控制人，他們的風險態度也會對公司采取的行動有著不可忽視的影響，那么高管的風險態度就決定了公司的風險行為。年齡大的高管風險厭惡程度越高，公司會采取較為謹慎和保守的投融資政策。一方面，通過較少的借債，保持公司較低的負債率可以降低財務風險。另一方面，高管也可以選擇較低的投資額和較少的并購來降低降低經營風險。因為未來的不確定性，投資使得公司會承擔一定的風險，增長的投資額意味著經營風險的上升，風險厭惡程度高的高管會選擇低風險的投資項目，而放棄高風險但也有高收益的投資項目，使企業表現出較低的風險承擔水平。并購相比于投資風險更大，對于并購的態度能夠體現一個公司高管的風險偏好，年齡大的高管往往不愿意承擔過多的風險，對于并購持懷疑或否定的態度，這種情況下公司進行并購的次數也會較少。

從前面的分析知道，高管對風險的態度會影響公司的財務風險和經營風險，那么這些風險就會影響公司整體風險，反映為公司股票波動率的大小（Stuart，2012；Kini和 Williams，2012）。

因此我們提出以下假設：

假設1：負債率、投資額、并購行為與高管年齡為負相關的關系

假設2：公司風險與高管年齡為負相關關系

公司在決策時更多是管理層討論后所作出的決定，高管和董事長作為其中最重要的兩個人，他們的意見與想法會相互受到影響，因此他們的風險態度也一樣會影響到對方。如果高管年齡對個人風險態度有負向影響，公司風險會隨著兩者年齡的上升而下降，那么高管年齡與董事長年齡的交乘項與公司風險也會呈現負相關的關系。

同時他們之間的風險態度相互影響會導致不同公司風險的差異。當兩者處于相同年齡段時，他們風險態度會得到加強，那么可以推測高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組公司風險最低。

假設3：高管年齡與董事長年齡的交乘項與公司風險為負相關關系，并且高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組公司風險最低

三、樣本選取與研究設計

（一）樣本選取

本文的財務數據和高管信息數據均來源于CSMAR數據庫，選取了2006—2011年的數據，并且刪除了以下數據：（1）金融類公司；（2）數據缺失和數據異常。并購數據來源于WIND數據庫，選取了2006—2011年的數據，只包括股權轉讓和資產轉讓兩類數據，如一年有多次并購的則把該年并購金額進行加總，刪除了以下數據：（1）房地產公司和金融公司；（2）數據缺失和數據異常；（3）并購未完成的。最后得到9 140個觀測值的高管樣本和8 928個觀測值的董事長樣本。本文采用Winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值分別等于1%分位數（99%分位數）。

（二）解釋變量定義

本文把董事長和高管作為主要的高管進行研究，主要解釋變量為高管年齡（Age）和董事長年齡（Ageb）。為了檢驗高管風險態度與董事長風險態度之間的相互影響，按照年齡均值，分別把高管和董事長劃分為低于平均年齡組和高于平均年齡組，這4個組相互交乘得到4個變量：低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組（Inter1）、低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組（Inter2）、高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組（Inter3）、高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組（Inter4）。根據假設3，交乘項的系數應該為負，且高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組（Inter4）的系數最小，回歸時把Inter2、Inter3和Inter4放入模型，就能對這4組進行比較。

（三）模型選擇

參考之前文獻（Stuart，2012；Kini和 Williams，2012）的做法，我們用股票月收益率的年化標準差來度量公司風險，公司風險承擔行為則采用投融資政策來度量，財務政策選取負債率來度量，投資政策選取投資額和并購可能性來度量。模型（1）用于檢驗公司風險和投融資政策，模型（2）則檢驗高管風險態度與董事長風險態度之間是如何相互影響的。被解釋變量（Y）分別是股票波動率（Std）、負債率（Leverage）、投資額（Fixpropor）、并購可能性（Merge）。當被解釋變量為并購可能性時，采用Probit模型進行回歸，并報告變量的邊際影響，而股票波動率、負債率和投資額作為被解釋變量時，采用OLS進行回歸。

控制變量選取了一些公司特征變量：公司成長性（MB）、產權性質（Type）、高管持股比例（Manapropor）、總資產回報率（ROA）、股票年收益率（Yield）、規模（Size）和行業虛擬變量（Ind）。

表1 變量定義

四、描述性統計與實證結果

（一）描述性統計

表2為總體樣本的描述性統計，可以看到高管的年齡均值和中位數均小于董事長，高管平均年齡在47歲，而董事長平均年齡大約為50歲。其他變量的波動性較大，說明上市公司的差異較多。

表2 總體變量描述性統計

（二）樣本實證結果

從表3中（1）-（8）可以看到高管年齡系數和董事長年齡系數顯著為負。隨著高管年齡和董事長年齡的增長，公司會較少的采用負債融資，使得負債率逐步下降；在投資中也更為保守，表現為更少的投資額；同時在擴張中也較為穩健，并購次數和并購金額都呈下降趨勢。公司較為保守的風險行為導致股票波動率也較小。

表3 高管風險態度對公司風險的影響

從表4可以看出，除了少數交乘項系數不顯著以外，Inter2、Inter3、Inter4的系數大致都是顯著為負的。在所有模型中Inter4的系數都是最小的，說明高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組公司風險最低，相比于低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組公司，負債率低了2.71%，投資額低了2.68%，并購的可能性低了4.95%，導致股票波動率也較低，為1.97%。結果支持了本文的假設3，管理者年齡與公司風險顯著出負相關，同時也表明董事長風險態度與高管風險態度會相互影響，當兩者處于相同年齡段時，風險態度就會得到增強，導致了高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組所在公司風險最小。

表4 高管風險態度的相互影響

五、結論

本文為高管特征對公司影響提供了新的證據。我們發現高管年齡越大，公司風險越小。具體而言，高管年齡與公司股票波動率顯著負相關，深入分析發現主要是通過投融資政策影響公司風險。年紀大的高管會較少適用負債，投資也更為謹慎，投資額較少，同時并購概率也較低。

另外我們還檢驗了高管風險態度與董事長風險態度的相互影響。高管年齡與董事長年齡的交乘項與公司風險呈現負相關的關系，且公司風險以下四組呈遞減趨勢：低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組風險最高，其次是低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組，然后是高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長組，風險最低的是高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長組。實證結論表明年齡對董事長風險態度也有負向影響，并且高管風險態度與董事長風險態度的相互影響導致了公司風險的差異。

[1]Bantel K.A.，Jackson S.E.Top Team，Environment and Performance Effects on Strategic Planning Formality[J].Journal of Financial Economics，1993（36）：337-360.

[2]Bertrand，Marianne，Antoinette Schoar.Managing with Style：The Effect of Managers on Firm Policies[J].Quarterly Journal of Economics，2003（118）：301-330.

[3]Cain M.D.，McKeon S.B.CEO Personal Risk-taking and Corporate Policies，Working Paper，http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1785413，2013.

[4]Carmeli A.，Halevi M.Y.How Top Management Team Behavioral Integration and Behavioral Complexity Enable Organizational Ambidexterity：the Moderating Role of Contextual Ambidexterity[J].Leadership Quarterly，2009（20）：207-218.

[5]Carlsson G.，Karlsson K.Age，Cohorts and the Generation of Generations[J].American Sociological Review，1970（35）：710-718.

[6]Certo S.T.，Lester，R.H.，Dalton，C.M.，Dalton，D.R.Top Management Teams，Strategyand Financial Performance：aMeta-analytic Examination[J].Journal of Management studies，2006（43）：813-839.

[7]Chen Dong，Zheng Yudan，CEO Tenure and Risk-taking.Working Paper，http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2038064，2013.

[8]Coles，Jeffrey L.，Naveen D.Daniel，Lalitha Naveen.Managerial Incentives and Risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2006（79）：431-468.

[9]Cronqvist H.，Makhija A.K.，Yonker S.E.Behavioral Consistency in Corporate Finance：CEO Personal and Corporate Leverage[J].Journal of Financial Economics，2012（103）：20-40.

[10]Hambrick D.C.，Mason P.A.Upper Echelons：the Organization As a Reflection of Its Top Managers[J].Academy of Management Review，1984（9）：193-206.

[11]Kini O.，Williams R.Tournament Incentives，Firm Risk，and Corporate Policies[J].Journal of Financial Economics，2012（103）：350-376.

[12]Li，Kai，Griffin，D.W.，Yue，Heng，Zhao，Longkai.How Culture Influence Corporate Risk-taking，Working Paper，http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2021550，2012.

[13]Kenneth R.Mac Crimmon and Donald A.Wehrung，Characteristics of Risk Taking Executives[J].Management Science，1990（4）：422-435.

[14]Prendergast C.，Stole L.Impetuous youngsters and Jaded Oldtimers：Acquiring a Reputation For Learning[J].Journal of Political Economy，1996（104）：1105-1134.

[15]Vroom V.，Pahl B.Relationship Between Age and Risk-taking Among Managers[J].Journal of Applied Psychology，1971，55（4）：399-405.

[16]姜付秀，伊志宏，蘇飛，等.管理者背景特征與企業過度投資行為[J].管理世界，2009（1）.

[17]李焰，秦義虎，張肖飛.企業產權、管理者背景特征與投資效率[J].管理世界，2011（1）.