為什么債務違約利好中國經濟？

吳迪

中國的債務危機已經發酵了很久，終于引來了一個里程碑似的事件。千呼萬喚之下首例公司債券違約事件發生了，上海超日太陽能科技股份有限公司發行的 “11超日債”本期利息將無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付。不少評論員都說這有可能成為引爆信貸市場擠兌風潮的導火索。公司債券違約的閘門已經打開，這對于傷橫累累的股市可以說是一記重擊。

正如筆者多次撰文指出，目前國內的投資邊際回報率已經降到改革開放以來最低水平，這反映出了一個非常殘酷的現實，那就是公私部門的資金資源錯配現象十分嚴重，在這種情況下，系統性的債務違約風險只能越來越高。

索羅斯不久前放出狠話，再有兩三年時間，中國將可能爆發大規模的債務危機，而這次公司債券剛性兌付神話的破滅使得索羅斯的驚悚之言也并不那么危言聳聽。可喜的是，中國經濟依然將保持較高速度增長，這使得銀行等金融機構有充分的空間去消化債務問題。

有趣的是，“11超日債”違約事件所暴露的問題正是資金資源錯配現象。換句話說就是，國民經濟中的某些領域投入了過多的資本金，結果導致產能過剩和投資回報低下。這個現象的始作俑者非2008年底啟動的4萬億元救市計劃莫屬，太多的資金，太少的投資機遇，于是許多行業都播種下了瘋狂投資的苦果，比如新城開發項目上得太快太多，結果導致神州遍地是鬼城。

透過“11超日債”違約事件的面紗我們看到，中國的太陽能產業投資過度，產能嚴重過剩。結果，太陽能產品價格崩潰，“超日”們便拿不出錢來還債了。而至于“11超日債”違約事件會不會成為引爆信貸市場擠兌風潮的導火索，則在兩可之間。

破產和債務違約本來是一個健康商業環境里的正常現象，沒有必要非得是世界末日不可。“11超日債”被允許違約其實是件好事，這表明政府已經意識到只有讓該破產的企業破產，該爆煲的項目爆煲，資金才會配置到最需要的地方，投資回報率才會不斷提高。

當然，“超日”的債務違約以及太陽能產業的產能過剩并不是眼下中國經濟面臨的最嚴重問題。中國最大的比較競爭優勢是廉價勞動力和人口紅利，而眼下中國正在日漸逼近劉易斯拐點，這說明中國的勞動力會越來越貴，這將剝奪“中國制造”最大的競爭優勢。這還不算，包括美國在內的發達國家正在制造業領域不斷通過機器人等科技手段提高生產效率，與此同時頁巖氣革命也大大降低了美國的能源成本，這使得美國相對于中國越來越有競爭力，這為未來制造業大規模回流美國提供了可能。

危機不止于此，由于中國的資金資源錯配現象十分嚴重，因此在許多投資者的眼中，中國的股票顯得并不便宜，因為許多中國公司的投資回報率都差強人意。眼下上證綜合指數的股本回報率在13%左右，而美國的道瓊斯指數的股本回報率則在19%左右。可謂高下立見。上市公司尚且如此，非上市公司的資金利用效率就更不容樂觀。

但也不光是壞消息，如果從市盈率（P/E ratio）的角度來看，中國的股市還是很有吸引力的，上證綜合指數的市盈率眼下在10左右，而日經指數的市盈率在23左右，澳洲股市的市盈率在18左右，英國富時指數的市盈率在17左右，這證明中國股市相對于發達國家的股市而言還有很大上升空間。

由此可見，中國的股票可以說是很便宜，長線看來，中國的上市公司會有不錯的利潤增長空間。在兩會期間，財政部長樓繼偉說今年中國的GDP增長目標是7.5%，這依然是個很快的增長速度。從1989年以來，中國還從來沒有在GDP增長目標上失手過。由此可見，中央政府依然會強有力地為經濟保駕護航，在某種程度上為企業的發展和調整提供喘息空間。

雖然從市盈率和GDP增速的角度看，中國股市都大有可為，但這并不代表嚴重的資金資源錯配問題可以忽略不計，但只要GDP增速保持穩健和較高水準，公私部門便有時間和空間來解決問題。

資金資源錯配問題要根本解決，中國經濟就必須完成從投資型到消費型的轉型。在去年11月召開的十八屆三中全會中，政府通過決議要大力加強和深化財產權，土地制度，資產稅，金融體制，社會保障，城鄉一體化等方面的改革，從制度的完善上為宏觀經濟轉型提供強有力的支持。如果這些改革能夠得到有效地貫徹和實施，就能使企業和銀行更容易解決債務問題，金融體系的系統性風險也會得到有效控制。

制度紅利的威力將遠遠大于人口紅利，也是中國突破中等收入陷阱的唯一路徑。如果成功，中國的市盈率就會和發達國家接軌，果真如此，未來一兩年將為長期投資者進入中國股市提供絕好的切入點。