時至寒未去 飄香待春風

吳春杰

官方制造業PMI：反彈甚是微弱

最新公布的3 月官方制造業PMI 為50.3，較上月反彈0.1。但與歷年同期指數上月變化平均值達2.8 相比，今年春季開工旺季制造業表現甚是微弱。

從各分項指標的變化上來看，新訂單指數一改此前連續五個月的回落態勢，小幅上漲0.1，企業家對未來需求有微弱改善；出口訂單回升0.12，幅度同樣有限，盡管邏輯上2月下旬以來的人民幣貶值對出口企業而言存在一定的利好，但目前的數據上尚未觀察到顯著的積極變化。

制造業生產環節采購與原材料庫存補充好于生產恢復，生產量指標僅微弱回升0.1。由于產成品庫存指數上漲0.5，即企業生產在銷售環節并未得到充分消耗，制造業旺季需求并非出現大幅改善。疲弱的需求也是企業在開工方面維持謹慎的理由之一。購進價格指數繼續大幅回落，已降至44.4，需求疲弱反映在價格上，對后續盈利形成壓制。

在以往的分析中，我們偏向于將匯豐制造業PMI 定義為更多地反映中小企業景氣變化的指數，原因之一在于官方PMI 在對大型企業調查對象上掌握更多的資源。而自去年6月份以來，中國物流與采購聯合會與國家統計局發布的制造業PMI 數據開始公布更為準確定義的以規模為劃分標準的PMI。其在反映不同規模企業的景氣變化上更具說服力。

其一、大型企業景氣度持續好于中型企業與小型企業，大型企業PMI 景氣持續處在臨界值以上，中型企業景氣度圍繞臨界值波動，小型企業為經濟轉型的主要受損者，其在2013 年的景氣度持續低于50；當然，對于此波動中樞的差異可能存在不同規模企業所擁有的資源存在差異，小企業對經濟的信心不足有關。

其二、不同時間段，不同規模企業的景氣度變化有所差異。去年，大型企業于中型企業的階段性景氣頂點出現在11 月，而小型企業的景氣度自去年下半年以來持續下行，即便是傳統旺季的三季度，小型企業仍沒有擺脫下行。14 年年初以來，小型企業景氣度持續明顯改善，但絕對值仍處于臨界值以下水平，即小型企業的景氣僅為回落速度減弱。本月PMI 整體指數的回升主要得益于大型企業景氣度的明顯回升，這些企業在指數的計算中的權重較大。中型企業景氣度回落的趨勢沒有改變。

PMI 庫存周期：指標組合悲觀加重

最新的PMI 庫存周期的三個核心指標在未季調之前，新訂單較上月反彈0.1，已為連續5個月回落后的首次改善，企業家預期制造業訂單需求的景氣度轉好；原材料庫存上漲0.4；產成品庫存回升0.5，延續上月的回升狀態。

從歷史經驗來看，PMI 庫存周期三指標的變化與市場的景氣走勢存在對應關系。

當季節調后新訂單、原材料庫存向上、產成品庫存向下三個條件同時達到時，對市場的上漲有一定的預示作用。從3月的數據來看，季節調整后的新訂單、原材料庫存表現為回落，產成品庫存反彈。基于當前庫存周期指標所處狀態尚不滿足判斷股票市場上行的條件，并且處于最為悲觀的狀態。即從經濟運行的內在趨勢上，企業訂單需求與生產均動力不足，而需求的疲弱導致庫存的進一步累積。

自2011年8月以來，我們以PMI 新訂單、原材料庫存、產成品庫存指標剔除季節性之后的趨勢性結合來反映宏觀經濟的景氣度變化，并作為研判市場趨勢的重要因素之一。

回顧2013年PMI庫存周期三個指標的組合狀態，考慮到每月初1號公布上月PMI，將指標狀態與下月的上證綜合指數與創業板指數的漲跌幅對應，可以發現基于該指標組合狀態的市場判斷與市場月度走勢僅在5月份與10月份出現偏差。5月份，盡管PMI各分項指標并不樂觀，但由于一些行業出現補庫存，包括可以觀測到的小型挖掘機銷量大幅好于預期，使得市場對于經濟走勢出現一定的分歧；加之在3、4月份經濟復蘇證偽下市場已有明顯下行，5月A股有明顯反彈，但預期的反復最終并沒有持續。

匯豐PMI 預覽：全線回落，刷新低值

匯豐制造業PMI預覽值為48，較上月回落0.5。從數據變化趨勢上來看，其與官方制造業PMI出現背離，但從匯豐給出的分析報告來看，指數各分項均不樂觀。生產繼續回落，且被調查企業在3月所吸收的勞動力減少，企業補充原材料庫存的意愿不高。其各分項指數的變化與做季調處理后的官方制造業PMI一致。

總體而言，匯豐制造業PMI所反映的經濟狀況仍在繼續惡化。

從匯豐制造業PMI的歷史波動來看，3月較2月變化呈微弱上行。而此次匯豐制造業PMI表現為回落，下行再次超預期?？紤]到3月24日已經公布的匯豐制造業PMI預覽為48.1，已對悲觀數據有提前預告，市場對該負面信息有一定的消化。

“穩增長”，路在何方？

走過1、2月份的經濟數據空窗期，自3月中旬1-2月工業增加值同比僅為8.6%的數據公布之后，市場對經濟下行下的政策“穩增長”預期再次加強。追溯源頭，“穩增長”的正式提法最早出現于2011年的兩會，在此這前對于“增長”的政策定調主要為“保增長”。這與次貸危機之后，中國經濟由快速下滑轉至緩慢下行的經濟運行趨勢背景有關。此后，2012年與2013年均出現一次“穩增長”的熱度上升期。

今年，隨著年初大幅低于預期的工增與持續不見旺季改善的制造業PMI 數據公布，“穩增”再次成為大家心中的期盼。而正如總理在兩會中所提到的，2014年GDP向左一點兒或向右一點兒都是可以的，關鍵與底線在于就業不出大的問題。

就業數據較為貧乏，官方可得數據有兩組。其一，根據統計局公布的城鎮登記失業率數據來看，三年來首次出現下滑，最近兩個季度的數據分別為4.04、4.05；中國人力資源市場信息監測中心的求人倍數波動上行。當前國內就業市場整體維持穩定。其二，從按文化程度分劃分的求人倍數來看，職高、技校、中專學歷的人才供不應求，而大學學歷勞動力需求并不足以消化增加的供給。由此可見，就業問題整體風險不大自去年下半年有所緩和，就業問題體現在結構差異。

由于勞動力市場的供求不平衡更多地在于結構性問題，傳統的刺激投資并不以在未來帶了明顯的就業增長，而只是勞動力價格的上漲。更為有效的保障就業的措施應著重對消費、服務領域的政策支持與刺激，這些領域吸納新增勞動力的能力更強。

投資策略與配置選擇

當前PMI 數據再次印證經濟內生動力的疲弱超出預期。而政策刺激方面需要考慮控制杠桿的因素，因此整體的刺激格局將是維持貨幣供應增速不增加情況下的定向投資。

流動性方面，為了防止去年6月份的波動重演，央行未雨綢繆抑制熱錢流入。同時海外流動性偏緊，國際資金流動的變化，將使國內流動性呈現環比偏緊的狀態。同時由于上述的定向刺激產生的資金需求，二季度的利率中樞將會出現上移。

市場情緒方面，目前成長股投資的風險偏好處于歷史最高的水平，目前已經缺乏上升的空間。同時作為影響風險偏好的重要因素，信用風險將在2季度呈現擴大的態勢，這對于依賴風險偏好的成長股投資，將形成一定的壓力。

我們認為核心因素在于市場情緒和風險偏好的變化。經濟數據的周期下行并未改變，流動性則仍將環比變緊，同時風險偏好幾無上升空間，市場情緒則可能在信用風險的影響下變得更為脆弱。對于周期類我們仍然不建議配置，在建議維持原有風格的同時，也建議向具有更長成長周期和投資周期的行業靠攏。對于短期具有高增速，但增速即將見頂的行業要報以謹慎的態度。