資產流動性與公司資本結構
——來自中國制造業A股上市公司的經驗證據

●邢艷鶴

資產流動性與公司資本結構
——來自中國制造業A股上市公司的經驗證據

●邢艷鶴

文章以中國制造業A股上市公司2007—2010年的公開財務報表數據為樣本，采用多元回歸模型對我國制造業上市公司資產流動性與公司資本結構的關系進行了實證檢驗。結果發現：公司資本結構與公司資產流動性顯著負相關；公司資本結構與其盈利能力顯著負相關；公司資本結構與公司規模顯著正相關；公司股權集中度、實際稅率與公司資本結構之間的關系不顯著。

資產流動性 資本結構 多元回歸模型

一、研究設計

（一）研究假設

盡管資產流動性極大地有助于解釋公司資產負債率，但是從以上描述可以發現，現有的研究對資產流動性與資本結構間的相關性結論仍存在較大的差異，一部分學者認為兩者之間應該是正相關關系，另一部分學者認為兩者之間應該是負相關關系，也有學者認為兩者之間可能呈現曲線型關系。而且他們的實證研究對象主要是特定的行業或特定類型的資產，甚少從大樣本來實證檢驗資產流動性與資本結構間的相關性，需要做進一步的深入探討。結合我國的特有制度背景和公司特征，本文對我國制造業上市公司資產流動性和資本結構間的相關性作出探討。考慮到我國資本市場較之于西方發達資本市場的不成熟性以及我國上市公司治理結構的不完善性，現提出研究假設：其它條件保持不變時，資產流動性與我國上市公司資產負債率呈負相關。

(1)觀察并記錄100例門診患者與護理人員之間發生糾紛的次數;(2)觀察并記錄100例門診患者對導診護理服務的滿意程度。

（二）樣本選擇與數據來源

由于行業發展狀況不同，行業所處的宏觀環境不同，導致了不同行業的企業具有不同的資本結構，這是被很多學者所證明了的。因此，在本文資產流動性與資本結構相關性的研究中，筆者專門選擇制造業這個具體的行業來進行研究，因為該行業上市公司數據很多，便于選取樣本。

好在奮力拼搏自強不息的中年人是社會主流。他們在前邊打基礎，趟路子，積人脈，付學費，中年后開始見成效，收果子，打江山，坐天下。如果按40歲算進入中年，這個歲數的劉邦剛揭竿而起，劉備才請到軍師諸葛亮，曹雪芹剛開始動筆寫《紅樓夢》，愛因斯坦剛提出相對論，毛澤東剛帶領隊伍來到延安，錢學森剛從美國學成歸來，袁隆平的雜交水稻研究剛起步……即便生活困頓，衣食不周，篳路藍縷，但其精氣神十足，心氣很大。因為后邊的路還長著呢，他們還要大展宏圖，大有可為，事業還輝煌得很。今日而言，馬云、馬化騰、劉強東、施一公、饒毅、李彥宏、俞敏洪、馬偉明等風云人物，個個都是中年精英，雄姿英發，個個都獨掌一面，名聞天下。

表1 樣本年度分布

（三）指標選擇與模型構建

（1）注重提高財務會計管理的層次。網絡時代的到來對企業財務會計管理會產生很大影響，企業要想在市場中得以良好的生存發展，這就需要注重創新發展，提高財務會計管理的層次。傳統財務會計管理主要是資金管理為主，這是低層次的財務會計管理，面對新時期的發展環境，企業就要注重和內部管理環境相結合，加強企業跨級審計工作，保障審計的質量。企業內部控制的過程重要加強，對于整個供應鏈的分析工作要做好，優化供應鏈的流程，積極克服自身缺點，強化核心服務等。

由于本文所要研究的是資本結構與公司資產流動性的關系，而資本結構的影響因素還有很多，如稅率越高，使用負債籌資就越有利；企業經營情況越好，發生償債危機的可能性就越低；公司治理機制越完善，管理層侵占股東利益的可能性就越低，進而資產流動性與公司資本結構的正向關系就越顯著等。此外，不同年度、不同行業公司的資本結構也會不同。因此，為了排除以上因素的影響，需要引入一系列控制變量對以上因素進行控制，從而得出資本結構與資產流動性之間的“凈”關系。

檢驗公司資本結構與資產流動性之間是否存在相關關系，以及如果這種相關關系存在，是正的關系還是負的關系，可以通過對兩者進行回歸并通過回歸系數的顯著性以及符號來進行判斷。而要進行回歸，就必須建立回歸模型。模型的建立需要解決兩個問題：一是應該使用什么變量來反映企業的資本結構及其資產流動性，即被解釋變量和解釋變量的設定問題；二是如何在研究資本結構與資產流動性之間的關系時有效排除其他因素的影響，即如何解決模型的多重共線性以及內生性等問題。根據資本結構的定義，可以采用資產負債率，即總負債/總資產的比率來代表公司的資本結構。而對資產流動性的衡量則有很多指標，如流動比率，速動比率等。由于流動資產中的存貨和應收賬款等較之于現金以及短期投資變現通常更加困難，因此本文使用更容易變現的現金及現金等價物來衡量流動性，即使用（現金+現金等價物）/總資產來代表公司的資產流動性。根據Pulvino（1998）的實證研究結果，資產非流動性是公司資本結構的重要決定因素之一，Shleifer&Vishny（1992）在研究資本結構與資產流動性之間的關系時也考慮了資產非流動性的影響，因此，除了從正向的角度反映資產流動性對公司資本結構的影響外，筆者還將從反向角度入手以佐證研究結論。即將引入一個反映企業資產非流動性的變量——固定資產凈額/總資產，并研究其與企業資本結構的關系。

綜合考慮以上因素，建立如下多元回歸模型：

其中βi為回歸系數，i=0，1，2，3；ε為殘差項；DA是因變量，代表公司資本結構；assetliquidity表示公司資產的流動性；controlvariable代表控制變量，包括公司盈利能力、公司規模、股權集中度等變量；dummy代表年度虛擬變量。變量定義如表2所示。

表2 研究變量

二、實證結果及分析

以上變量間的相關性分析初步證實了資本結構與資產流動性負相關的假設，但這僅是一個相關性分析，只是說明了資本結構的變動方向與資產流動性的變動性方向相反，對于資產流動性的變動是否會引起資本結構的變動以及如果引起變動，這個變動在統計上是否顯著等問題，相關性分析并不能解決。為此，需要利用之前建立的回歸模型進行多元回歸分析。本文先同時把資產流動性指標和資產非流動性指標作為解釋變量，進行回歸分析。從表5可以看到，調整后的R平方為0.887，回歸模型的擬合優度很高。從回歸結果（表6）可以看到，進一步證實了本文的假設。這表明在其他因素保持不變的情況下，資產流動性每增加1%，企業的資產負債率就要減少0.9%左右，與資本結構與企業資產流動性負相關的假設相一致。

考慮到2006年會計準則發生重大變化，筆者選取了滬、深兩市所有制造業A股上市公司2007—2010年的數據作為樣本，在剔除變量數據無法觀測的公司以及ST公司之后，共得到觀測值2633個，具體如表1所示。本文所有數據均來自CSMAR中國上市公司財務報表數據庫；行業分類則依據中國證監會2003年9月發布的《中國上市公司行業分類指引》作出；所用分析工具為SPSS Statistics 17.0以及Excel電子表格。

從表3的描述性統計中可以看到，滬、深兩市所有A股上市公司四年資產負債率的均值約為49.76%，可以看到不同公司間的資本結構差異較大，從最小的0.91%到最大的99.85%不等。而且該序列的偏度值（Skewness）和峰度值（Kurtosis）與標準正態分布S=0，K=3相差比較大，這說明了對各個公司所屬年度進行控制的必要性。并且可以看到我國上市公司固定資產比率差異很大，最小值為0，最大值有85.17%，均值約為30%，此外，可以看到各個公司的資產流動性也存在很大的差異，其標準差有0.104。并且我國制造業上市公司的盈利能力比較低，平均資產報酬率約為5%。表3顯示出了我國制造業A股上市公司高的股權集中度，前十大股東共占據了整個上市公司股權的53%左右，這與我國A股上市公司大多數是國有企業改制上市有關。相對總資產報酬來說，所得稅費用占整個總資產比率很低，均值不到1%左右，就均值而言，利潤高于所得稅。

表3

單從以上描述性統計的結果并不能發現公司資本結構與其相應資產流動性之間的關系，為此需要作進一步的分析。為了研究各個變量之間的相關性，構建了相關系數矩陣如表4所示。由表4可知，與所建立的假設相符，資本結構與企業資產流動性負相關，相關系數約為-0.37。但資本結構與表征資產流動性的另一變量——固定資產凈額占整個總資產的比重之間卻并未顯現出強相關性，相關系數不到-0.03。在引入的幾個控制變量中，資本結構與公司盈利能力、公司規模以及實際所得稅顯現出了比較強的相關性，相關系數分別約為-0.24、0.30、-2.42。企業的股權集中度似乎并未對其資本結構造成顯著影響，相關系數的絕對值均不足0.01。表4統計數據顯示出固定資產比率與其它控制變量之間的相關性不強，但是資產流動性與企業盈利能力以及與企業規模和股權集中度之間的相關性很大。總的來講，各個控制變量之間基本上呈現出了較強的相關性。

隨后，本文單獨以資產非流動性指標作為解釋變量和以資產流動性指標作為解釋變量分別進行回歸分析。一般而言，固定資產比重越大，企業流動性越低，所以在解釋變量中筆者采用了固定資產凈額占總資產的比重這一資產非流動性指標，以期從反面映證結論。當單獨采用資產非流動性指標作為解釋變量時，系數為0.013，但是sig.為0.079，其在5%的顯著性水平下并不顯著。當單獨采用資產流動性指標作為解釋變量時，系數為-0. 088，sig.為0.000，表明其在5%的顯著性水平下顯著為