美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應的實證研究及比較分析

●劉 莉 林 瑤

美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應的實證研究及比較分析

●劉 莉 林 瑤

金融危機后美聯儲量化寬松政策對新興經濟體產生了許多負面影響，貨幣政策的溢出效應引起了廣泛關注。貨幣政策的溢出效應體現在多個方面，文章選擇研究對貨幣政策的影響，從經濟原理和國際教訓的分析入手，運用SVAR模型進行美國貨幣政策對中國、巴西貨幣政策的溢出效應實證分析。結果說明，美國貨幣政策會對中國等新興經濟體貨幣政策產生沖擊，沖擊的程度與兩國的經濟關聯度、經濟發展狀況、經濟金融制度等都有密不可分的關系。中國要避免美國的不利沖擊，需要推進國際貨幣政策協調、國際貨幣體系改革、經濟結構優化和資本流動管理等。

貨幣政策 溢出效應 比較分析

在全球經濟一體化的背景下，不同國家在貨幣政策領域的相互影響已不容忽視。研究美國貨幣政策對新興經濟體貨幣政策的溢出效應，能更好地幫助新興經濟體找到應對外部溢出效應的方案，也能通過前瞻性、科學性的本國貨幣政策操作，強化本國貨幣政策的獨立性。

一、貨幣政策溢出效應的理論分析和歷史教訓

（一）貨幣政策溢出效應的經濟學原理——浮動匯率制下的貨幣政策溢出效應

目前對于貨幣政策溢出效應的研究，主要是基于蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming Model模型，簡稱M-F模型）。

圖1 浮動匯率制下的貨幣政策溢出效應

圖1表示本國貨幣政策擴張，LM曲線由LM右移到LM1，本國利率下降，產出增加，均衡點由A移至B。本國產出的增加對外國出口的需求，外國IS曲線由IS*右移至IS1*，均衡點由D移至E，外國利率上升，產出增加。在B和E點，兩國存在國際收支赤字和盈余，因此此時的平衡只是暫時的。此時本國利率下降，外國利率上升，資本會由本國流入外國，引起本幣貶值，刺激本國出口，本國IS曲線由IS右移至IS1；本幣貶值還抑制對外國的進口，外國IS曲線由IS1*左移至IS2*，兩國重新達到平衡點C和F。

從上述分析可以看出，在開放經濟下，一國貨幣政策的變動，是會對外國貨幣政策（利率、貨幣供應量）、產出等產生溢出效應的。

（二）貨幣政策溢出效應的歷史教訓

1994年末，墨西哥發生了危害極大的比索危機，其中一個很重要的導火索就是美國貨幣政策的溢出效應。墨西哥當時采用的是“爬行盯住”匯率制，20世紀90年代初，外國資本大量流入墨西哥，然而這些資本感興趣的只是墨西哥的固定匯率制，而不是其經濟發展本身。長期以來，比索一直都被嚴重高估，暗藏危機。1994年，美聯儲貨幣政策轉向緊縮，美元升息導致大量的資本從墨西哥外逃，由于比索是盯住美元的，所以比索穩定幣值的壓力十分大。終于在12月22日墨西哥政府放棄盯住，宣布比索貶值15%，金融危機爆發。

從墨西哥比索危機的教訓可以看出，其他國家尤其是大型發達經濟體的貨幣政策，對本國是會產生重要的溢出效應的。

二、美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應的實證分析

（一）實證方法和數據

本文采用SVAR模型來實證檢驗美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策的溢出效應，具體的模型框架如下：

（由于篇幅原因，發差分解結果省略。）

（二）實證檢驗

本文檢驗美國利率變動、貨幣供應量變動對中國和巴西的利率、貨幣供應量的沖擊，檢驗方法基本一致，通過平穩性檢驗、確定最優滯后期、模型穩定性檢驗、Granger因果檢驗等。

1.美國貨幣政策對我國利率沖擊的脈沖響應和方差分解結果。

從脈沖響應圖（上）可以看出，FFR一個標準差的新息沖擊，對中國的利率有正向的影響，但在第1個月沖擊非常小，脈沖值幾乎為零；在第4個月的脈沖值達到頂峰，為0.0607，隨后出現下降，在8個月后下降為0.009左右，并開始逐漸趨向于零。從方差分解結果看，中國利率變動的預測方差中，美國利率變動沖擊的貢獻率在1個月后只有約0.22%，但在第2個月快速上升到5%左右，在第5個月達到峰值13%左右。這一結果反映出了美國利率政策會影響到中國的利率政策，具有同向的溢出效應，即美國加息，中國也會隨之加息，且具有短暫的時滯性。

從脈沖響應圖（下）可以看出，美國廣義貨幣供給量M2一個標準差的新息沖擊，在第1個月對中國的利率產生較為明顯的反向沖擊，脈沖值為-0.0272，但在第2個月由負轉正，但接近于零，脈沖值為0.0014，隨后在經歷了短期波動后，在第9個月后脈沖值基本穩定為負值，并逐漸趨向于零。從方差分解結果看，美國貨幣供應量變動沖擊的貢獻率在第1個月最明顯，達到7.47%，第2個月快速下降到2.95%，并成逐步下降趨勢。這一結果反映出美國貨幣供應量的變動會影響到中國的利率政策，具有反向的溢出效應，即美國增加貨幣供應量，中國會降低利率水平，且在短時間內形成較大沖擊。

2.美國貨幣政策對我國廣義貨幣供應量M2沖擊的脈沖響應和方差分解結果。

圖2 中國利率的脈沖響應圖

圖3 中國廣義貨幣供應量M2的脈沖響應圖

模型設定為：{DLYUSY,DLYCPI,DLYUSM,USI,DLYCNM}

從脈沖響應圖（上）可以看出，美國廣義貨幣供給量M2一個標準差的新息沖擊，在第1個月后對中國的廣義貨幣供應量M2產生反向沖擊，脈沖值為-0.0028，隨后呈現出正向響應與負向響應的交替波動，但振幅逐漸收窄，收斂趨向于零。從方差分解結果看，美國貨幣供應量變動沖擊的貢獻率第1個月為8.18%，并逐漸上升，第7個月開始穩定在13-14%左右。這一結果反映出美國貨幣供應量的變動會影響到中國的貨幣供應量，具有反向的溢出效應，即美國增加貨幣供應量，中國會降低利率水平，且在短時間內形成的沖擊較大，隨時間推移影響逐漸減弱。

從脈沖響應圖（下）可以看出，FFR一個標準差的新息沖擊，在第1個月后對中國的廣義貨幣供應量M2產生反向沖擊，脈沖值為-0.0006，隨后呈現出正向響應與負向響應的交替波動，但振幅逐漸收窄，收斂趨向于零。從方差分解結果看，中國廣義貨幣供應量M2的變動預測方差中，美國利率變動沖擊的貢獻率在1個月后只有約0.35%，隨后逐漸提高，穩定在1.1%左右。這一結果反映出了美國利率政策會影響到中國的貨幣供應量，但這種影響具有波動性，最終逐漸減弱。

（三）美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應的分析

綜合檢驗結果可以看出，證明美國的貨幣政策的確對我國的貨幣政策產生一定的溢出效應。如果美國采取降息、增加貨幣供應量的擴張性貨幣政策，也會影響中國同樣采取降息的擴張性政策，且在短期內影響較大，長期具有微弱的同向影響。中國貨幣供應量受到的沖擊相對較小，但時間相對利率政策較長。產生這種現象的原因主要有以下幾點：

第一，全球面臨著同樣的經濟形勢，各國貨幣當局會采用同樣的貨幣政策刺激經濟復蘇。例如2008年金融危機爆發以來，美國和中國都采取了降息措施。

第二，美國利率水平下降后，資金會流向價格更高的其他地區，資本的大量流入使中國面臨的通脹壓力加大，央行也會采取降息政策。

第三，從外匯占款角度來看，美國貨幣政策擴張，流入中國的美元資本增加，外匯占款增加，中國廣義貨幣供應量M2增加；從貿易角度來看，美國貨幣政策擴張，美元貶值，中國對美國出口減少、進口增加，資金流出增加，廣義貨幣供應量M2減少。整體的沖擊情況受到多重因素的相互作用，從而呈現出波動態勢。

第四，美國貨幣政策對我國貨幣供應量的影響較小，是因為外匯占款、貿易渠道的影響較為有限。外匯占款方面，盡管近年我國外匯占款總額不斷增長，2013年末達到28.63萬億元，但在M2中占比也僅有25%左右，這其中美國的影響也只占一部分。貿易方面，盡管美元貶值會對中美進出口帶來一些影響，但無法改變長期以來形成的巨大的對美貿易順差。

第五，美國貨幣政策對我國利率政策的沖擊快，主要因為利率政策由中國人民銀行及時制定，而貨幣供應量的變化需要通過公開市場操作等來實現，相對來說需要較長的時間實現和反映出來。

三、美國貨幣政策對中巴貨幣政策溢出效應的比較

（一）美國貨幣政策對巴西貨幣政策的溢出效應

之所以選取巴西做比較，主要是考慮到巴西和中國是同屬金磚國家的新興經濟體；但兩國的經濟發展模式又不完全相同。中巴的比較應該既有共通點又有差異。

1.美國貨幣政策對巴西利率沖擊的脈沖響應和方差分解結果。

模型設定為：{DLYUSY,DLYCPI,USI,DLYUSM,BRI}

圖4 巴西利率的脈沖響應圖

2.美國貨幣政策對巴西貨幣供應量M2沖擊的脈沖響應和方差分解結果。

模型設定為：{DLYUSY,DLYCPI,DLYUSM,USI,DLYBRM}

（二）美國貨幣政策對中巴貨幣政策溢出效應的比較分析

1.美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策溢出效應的異同點比較，比較美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策的溢出效應。

相同點在于：第一，美國貨幣供應量的變動對于中國和巴西的利率政策均有反向的沖擊。這與理論相符，LM曲線右移，均衡利率下降。第二，美國貨幣政策對中國和巴西的廣義貨幣供應量M2的沖擊程度較小，沖擊期較長，有波動但長期趨于零。

圖5 巴西廣義貨幣供應量M2的脈沖響應圖

不同點在于：第一，美國利率對中國和巴西利率的沖擊方向相反。如果美國利率水平下降，中國的利率水平也會下降，但巴西的利率水平會上升。第二，美國貨幣供應量對巴西利率的沖擊要明顯強于中國。美國貨幣供應量M2一個標準差的信息帶來的沖擊，中國利率絕對值最大的脈沖值為-0.0272，而巴西為-0. 3535。美國貨幣供應量沖擊的貢獻率方面，以12個月后為例，對中國僅有0.7%左右，對巴西則達到35%左右。

2.異同點的原因分析。美國貨幣政策對中巴兩國貨幣政策的都存在溢出效應，因為中國和巴西對美國的貿易依存度都較高。2013年，巴西與美國的貿易總額611.38億美元，占該國對外貿易總額的12.66%；中國與美國的貿易總額5210億美元，占中國對外貿易總額的12.52%。中美、巴美經濟的聯系度十分緊密。而溢出效應之所以存在差異，與中巴兩國的經濟金融體制、發展狀況是緊密相關的。

（1）巴西的經濟開放度更高，更容易受到外部沖擊。目前中國開放了經常項目，資本項目開放程度還較低。而根據IMF的《匯兌安排和匯兌限制2010》，巴西資本項目的71項中，可兌換41項，占比近60%；基本可兌換19項，部分可兌換9項，不可兌換2項。由于開放程度更高，對外資流入流出的限制少，國外貨幣政策的溢出渠道較中國更加通暢，因此美國貨幣供應量、利率發生變化時，引發的資本沖擊更大。

（2）巴西的貨幣政策是通貨膨脹目標制，而中國貨幣政策兼顧多目標。與中國不同，巴西的貨幣政策實行的是通貨膨脹目標制。雖然通脹目標制不排斥實施國中央銀行擁有多個目標，但要求其承認穩定的低通貨膨脹是貨幣政策的首要長期目標。中央銀行明確數量化的通脹目標，包括點目標形式和區間目標形式，并以此判定中央銀行的工作績效。

由于巴西資本管制相對沒有中國嚴格，因此美國實施量化寬松貨幣政策后，大量資本涌入巴西，導致其通脹壓力不斷加大。下面兩個圖別是巴西物價指數走勢和中巴的基準利率變動情況。很明顯巴西的基準利率變動趨勢和其物價趨勢相一致，在通脹壓力下，巴西在金融危機后出現兩個升息期，而中國只有一個，巴西要早于中國開始升息，升息的幅度也要大于中國，因為巴西受到以美國為主的發達經濟體的擴張性貨幣政策的沖擊更為劇烈。

四、美國貨幣政策溢出效應的影響因素分析與建議

（一）貨幣政策溢出效應的影響因素

從中國與巴西的對比分析可以看出，發達經濟體貨幣政策溢出效應的影響因素主要有以下幾個方面。

1.經濟金融開放程度。經濟的開放主要指貿易開放，金融的開放主要指經常項目和資本項目的開放。這一點很容易理解，一個國家對外互通的壁壘越少，與外界的聯系越緊密，代表外國經濟金融傳導到國內的渠道越暢通，也就越容易受到外部的影響。

2.貨幣政策制度安排。貨幣政策的制度安排，將直接指導一個國家如何制定貨幣政策。在不同制度安排下，在不同的貨幣政策目標下，國內貨幣當局對國外各個因素沖擊的反映程度也會有所不同。

3.經濟結構。一個國家對外經濟的占比，代表了它對國外經濟的依賴度和相關度。經濟結構中，外向型經濟占比越高，說明與外部經濟的聯系越緊密，當外部環境發生變化時，受到的影響也越大。如果一個國家的經濟發展過度依賴于某一個國家，當外國制定出對本國不利的貨幣政策時，受到的沖擊也會越大。

4.經濟發展狀況。貨幣政策溢出效應的大小，與本國的經濟發展狀況也有很大關系。如果本國的經濟過于脆弱，來自國外的一個小小沖擊都會引發大的震動。這種脆弱性可以體現在國家外債過高、外匯儲備偏低等，在外部沖擊發生時，國內沒有能力采取應對措施。

5.國際貨幣體系結構。美國貨幣政策之所以對新興經濟體產生溢出效應，很大一個原因也在于美元在當今國際貨幣體系中的主導地位。在當前的國際貨幣體系下，美元的地位賦予了美國無限的、以美元計值的國際信用。美國在國際金融市場中具有絕對的控制力，從而它的貨幣政策會產生全球性的溢出效應。

（二）相關建議

1.加強國際貨幣政策協調。貨幣政策的溢出效應在此次金融危機中顯現出來，面對發達經濟體貨幣溢出效應的負面影響，越來越多國家提出國際貨幣政策協調。然而，國際貨幣政策協調的可行性和有效性，目前還值得商榷。2014年3月28日，紐約聯儲主席威廉姆-杜德利表示，世界主要央行需要根據國內經濟制定貨幣政策，在貨幣政策上進行準確的協調并不具有可行性，也不可取。類似的話語，格林斯潘也曾經說過，“美聯儲在制定政策時不會像關注美國福利一樣去關注其他國家的福利。”

2.既要逐步開放，又要管理好資本流動。盡管經濟開放程度越高，受到的沖擊可能越大，但這并不能否認經濟開放對國內經濟帶來的巨大益處。全球經濟自由化是不可改變的大趨勢。要防范別國貨幣政策的副作用，我國只有管理好資本流動，不斷完善資本流動的相關管理制度，防止國際投機資本的涌入，尤其是涌入房地產、資本市場等領域，積累經濟泡沫。尤其是我國資本項目將會逐漸開放，這一過程中要加強對資本流動的監測。

3.加快經濟結構調整。長期以來我國貿易依存度較高，外向型經濟的確給中國的經濟發展注入了動力，但也使得中國經濟容易受到外部沖擊。未來我國應當進一步改善經濟結構，首先，要大力培育國內消費能力，經濟發展的三駕馬車要齊頭并進；其次，要提高出口產品的核心競爭力，改變過去的低端純加工模式，提高產品的科技含量，提升在對外貿易中的話語權；第三，要發展多向型的對外貿易，不能對少數國家過于依賴。

4.積極推進國際貨幣體系改革，加快人民幣國際化步伐。美元“世界貨幣”的地位使得其從自身利益出發制定的貨幣政策，會對其他國家帶來較大的負面影響。要沖擊美國等發達經濟體在國際金融市場中的絕對話語權，必須積極推進國際貨幣體系的改革，改變當前美元獨大的局面，發展多頭的模式。這也是人民幣國際化推進的一個重要契機，我們要加快人民幣區域化、國際化的進程，逐漸打破現有貨幣體系格局，減緩對美國經濟的依賴程度。

[1]Bartosz Mackowiak:“External shocks U.S.monetary policy and macroeconomic fluctuations in emerging markets”[J],《Journal of Monetary Economics》,2007，512-520

[2]莊佳.美國貨幣政策對中國產出溢出效應的實證研究[D].2009.4

[3]吳宏，劉威.美國貨幣政策的國際傳遞效應及其影響的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究,2009（6）

[4]于李娜，謝懷筑.貨幣政策溢出效應：成因、影響與對策[J]，國際觀察，2011（1）

[5]李蕊然：非傳統貨幣政策的溢出效應與國際協調[J].國際觀察，2014（2）

（作者單位：劉莉，江蘇大學碩士研究生 江蘇鎮江 212004;林瑤，中國人民銀行南通市中心支行 江蘇南通 226001）

（責編：若佳）

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1004-4914（2014）12-105-04