山西國有煤炭上市公司實施資本運營的障礙與對策研究

●王立印

山西國有煤炭上市公司實施資本運營的障礙與對策研究

●王立印

上市公司利用資本市場進行資本運作，有利于改變傳統的依靠自我積累的單一發展模式，推進企業快速做大做強。然而，受各種歷史性、政策性和企業自身因素影響，山西國有煤炭上市公司普遍存在資本運作方面的思路不寬、體制機制不活、手段單一、進展緩慢等問題。文章對山西國有煤炭上市公司實施資本運作的歷史實踐進行總結分析，探討制約其資本運營的體制機制障礙，并提出相應的對策建議。

煤炭 上市公司 資本運營

一、山西國有煤炭上市公司實施資本運作的歷史實踐

1.山西煤炭上市公司基本情況。山西是產煤大省，煤炭經濟在整個經濟總量中占有舉足輕重的地位。經過2009年以來的全省煤炭資源整合，國有煤炭大型企業集團所占比重由重組前的50%上升到70%，并形成了七大國有煤炭企業集團，分別為焦煤、同煤、晉煤、潞安、陽煤、煤炭進出口集團和晉能集團（2013年煤銷集團與國際電力集團合并為晉能集團）。通過IPO、借殼、國有股權劃轉等方式，目前七大煤炭企業集團均有其控制的上市公司。

山西煤炭上市公司一覽表

2.山西煤炭上市公司再融資情況。上市以來，為滿足企業經營發展和項目投資的實際需要，山西煤炭上市公司積極利用資本市場開展再融資工作。但總體來講，企業現金分紅總額顯著高于融資總額，分的多，融的少。受體制機制、歷史遺留問題以及資本市場和產業環境變化等因素影響，部分煤炭上市公司除IPO外，甚至一次也未實施過再融資。從融資結構來看，山西煤炭上市公司債權融資方式相對較多，股權融資金方式明顯偏少，不僅顯著低于同行業的民營煤炭上市公司，也低于河北、河南等周邊省份的國有煤炭上市公司。

3.山西煤炭上市公司并購重組情況。山西不乏煤炭上市公司利用資本市場開展并購重組，實現做大做強的經典案例。山煤國際于2009年通過借殼中油化實現上市，2011年實施定向增發，募集資金55億元，主要用于收購煤炭進出口集團資源整合的7個整合礦井，使山煤集團凈資產由上市前的43億，增加到2013年的124.44億元，成為集產、運、銷于一體的大型企業集團。永泰能源于2009年借殼上市后，2009年到2011年連續三次實施非公開發行股票方案，2012年實施重大資產重組，累計募集資金72億元，全部用于收購煤礦相關資產，企業由2008年總資產僅10億元，凈資產3.5億元，凈利潤僅300萬元的一個微利的非煤企業，迅速發展為一家總資產476億元，凈資產98億元，煤炭總產能達1725萬噸的大型集團公司。

部分煤炭上市公司再融資情況統計表（截至2014年9月末） （單位：億元）

相反，也有由于各種原因而失敗的案例。大同煤業于2007年到2008年期間先后啟動過1次H股發行，2次境內非公開發行，但由于發行時機的選擇失誤（2007年美國次貸危機及2008年二級市場股票價格的大幅下挫），導致發行失敗。晉煤集團分別于2003年、2008年兩次啟動IPO，也多次試圖通過借殼方式上市，但由于發行方案、發行時機等種種因素而擱淺。

除上述利用資本市場實施并購重組的少數案例外，山西煤炭企業集團及其控股上市公司實施煤礦并購整合多數采取現金方式。無論是政府主導下的大規模煤炭資源整合，還是上市公司對集團所屬煤礦的收購，抑或轉型項目的推進實施，資金來源主要依靠煤炭產業利潤積累和銀行貸款，上市公司資本運作平臺作用并未充分發揮，伴隨著規模的擴大和市場形勢變化，企業所面臨的經營風險和財務風險也不斷增大。

二、制約山西國有煤炭上市公司實施資本運作的障礙

1.現代金融和資本運作意識不強，體制機制僵化，企業可持續發展能力偏弱。多年來，山西煤炭企業的發展，更多依靠的是煤炭自然資源稟賦，以及封閉性的自我積累和銀行貸款等負債融資模式。與發達省份相比，山西國有煤炭企業無論是在國企改革方面，還是在推進國有資產證券化和集團整體上市方面都進展緩慢。煤炭企業集團在引入戰略性投資者，推進國有企業的股權多元化，在充分利用上市公司直接融資平臺優勢實施再融資和市場化的并購重組，推進資源資產化、資本證券化方面明顯不足。受思想觀念封閉保守，體制機制僵化、行政干預過多等制約，市場意識、開放意識、資本意識、創新意識不足，煤炭企業的發展仍處于傳統的主要依靠產品經營推動發展的階段，在運用現代金融理念和手段推動資本運營，優化資源配置、增強企業核心競爭力方面進展緩慢。

2.歷史負擔和整合礦井負擔沉重，轉型項目效益不佳，企業發展面臨大而不強的困局。目前，山西國有煤炭上市公司的集團公司仍然保留有非經營性資產和生產性服務的資產和人員，特別是幾大煤炭集團仍承擔著企業辦社會的職能，職工人數眾多，歷史包袱沉重，若將生產經營性資產中的營利性資產注入上市公司，集團公司就會因缺乏經營性資產而面臨生存發展困難，對社會穩定產生不良影響。同時，2009年以來，根據山西省政府煤炭資源整合的相關要求，山西幾大國有煤炭集團作為整合主體，進行了大規模的資源整合，這些整合礦井的收購和技改資金主要依靠自有資金和銀行貸款解決，在當前煤炭市場持續低迷，企業利潤和經營現金流大幅下滑的背景下，煤炭企業普遍面臨資產負債率上升的巨大壓力。此外，從2002年到2012年的煤炭黃金十年期間，煤炭企業大多實施了以煤為基的煤焦化、煤化工、煤電一體化等多元化發展戰略，積極向下游煤炭產業鏈延伸。但從實施效果來看，受這些項目固定資產投資總額大、市場價格波動等多種因素的影響，項目投資回報率總體不佳，無法成為支撐上市公司或母公司未來持續發展的戰略性產業。

3.上市公司獨立性不高，公司治理機制的有效性不強，企業規范運作科學決策的能力有待提升。山西國有煤炭上市公司大多為“大集團”體制，控股股東居于絕控股地位，上市公司“三分開、五獨立”的要求難以有效落實，董事會、股東大會往往存在一言堂現象，企業的日常經營計劃、重大人事安排、重要項目投資等，往往是大股東一票就可以達到2/3以上的表決結果，中小股東雖然名譽上可以行使股東表決權，但話語權較弱，參與決策的積極性不高，機構投資者和中小股東對上市公司的約束力不強。再者，山西國有煤炭上市公司也面臨著國有企業的共性問題，行政干預、政府主導投資決策的現象突出。國有煤炭上市公司的高管人員由黨委和政府任命，國資部門對企業重點考核資產和銷售規模，導致高管人員在投資決策方面更多的考慮項目投資對GDP、財政收入和就業的拉動，對項目的市場前景、經營效益等方面關心不夠，對股票價格、企業市值也缺少關注、關心的動力。國有煤炭集團及其上市公司尚未真正成為獨立的市場主體，以市場為導向，以經濟效益為中心，以全體股東利益最大化為目標進行投資決策和經營發展。

4.同業競爭和關聯交易問題突出，成為制約山西煤炭上市公司實施股權融資的實質性障礙。由于歷史上股票發行審批制、額度制和相關政策的影響，除通過借殼上市的山煤國際、永泰能源外，其余早期上市的山西煤炭企業大多通過剝離部分資產，以優質資產分拆上市。集團公司除保留學校、醫院等非經營性資產外，仍保留了部分煤礦資產。同時，2009年以來，山西省加大煤炭資源整合力度，煤炭類上市公司的控股股東作為整合主體，重組整合了很多小煤礦，使得同業競爭問題更加突出，上市公司與母公司之間還存在大量關聯交易。根據中國證監會關于股權融資的審核標準，關聯交易和同業競爭問題是審核重點，特別要求控股股東制定切實可行的同業競爭整體解決方案和并作出相應承諾。但受集團公司歷史負擔沉重等多種因素影響，山西煤炭上市公司在推進解決同業競爭問題方面進展緩慢，一定程度制約了股權融資渠道的暢通。

5.信達債轉股問題懸而未決，企業部分資產權屬不清，直接影響資產注入和整體上市工作的推進。“九五”期間，山西省大型煤炭集團將撥改貸以后形成對銀行的債務實行“債轉股”，中國信達資產管理有限公司接受建行、國開行的債轉股資產，成為同煤集團、陽煤集團、西山煤電、煤氣化集團的股東，持股比例分別達到30.12%，40.42%、35.47%、15.05%，并擁有對煤炭企業重大經營事項的一票否決權。由于雙方在股權轉讓價格、股權轉讓價款用途等原則性問題上始終難以達成一直意見，嚴重阻礙了煤炭企業集團通過資本市場再融資和整體上市的步伐。此外，山西國有大型煤炭企業集團的許多土地使用權是通過行政劃撥方式取得，土地等相關證照不全，整合收購的礦井在土地、房產和采礦權等方面，受審批程序政策影響，也存在部分權屬證明未能及時辦理的問題，而資產注入和整體上市則要求權屬清晰，這使得煤炭企業面臨不辦理手續整體上市有困難，而要辦理手續則需要大量資金的困境。

三、推進煤炭上市公司資本運作的對策建議

1.正確處理政府和市場的關系，以開放創新意識營造良好的企業經營發展環境。首先，政府部門要進一步解放思想、創新思路，轉變職能、簡政放權、創優環境，進一步深化國資國企改革，更好地發揮市場力量和現代金融杠桿作用，為企業的資本運營創造寬松的政策環境。其次，要摒棄政府主導投資，以大項目拉動增長的發展模式，充分發揮企業的市場主體作用，減少政府對煤炭企業經營和投資決策的過度干預。第三，要增強現代金融意識，充分利用煤炭上市公司資本運作平臺作用，積極鼓勵支持山西煤炭上市公司通過再融資、并購重組等資本運作，拓寬融資渠道，推進產業轉型，推進企業整體上市或核心業務資產上市，實現做優做強。第四，要以國企改革為契機，在保證國有資本對關鍵領域的控制力的前提下，積極推進煤炭企業集團的混合所有制改革，引入民間資本和社會資本，不斷提高國有資產資本化、證券化水平，改變煤炭企業國有股權一股獨大的問題，更好地發揮國有資本對經濟發展的帶動作用。

2.明晰戰略定位，妥善處理集團公司與上市公司的關系，推動實現良性互動共贏發展。根據國務院國資委、證監會《關于推動國有股東與所控股上市公司解決同業競爭規范關聯交易的指導意見》，煤炭企業集團與上市公司首先應結合未來發展規劃，明確戰略定位，對各自業務進行系統梳理，合理劃分業務范圍與邊界。其次要按照“一企一策、成熟一家、推進一家”的原則，結合企業實際以及所處行業特點與發展狀況等，研究提出解決同業競爭的總體思路，綜合運用資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，逐步將同業競爭的業務納入同一平臺，促進提高產業集中度和專業化水平。三是可以按照市場化原則推進實施的“培育注資”模式，由集團代為培育那些具有發展前景、但短期尚難盈利的項目，或一些短期尚不具備上市條件的并購項目，在充分消化前期風險，形成盈利能力的基礎上擇機注入上市公司，上市公司則通過資本市場融資或其他合理方式回報集團，使雙方形成戰略協同、良性互動、共贏發展的格局。

3.優化存量資源，推進解決企業辦社會問題，將優質資產持續注入上市公司。企業辦社會不僅加重了企業的經濟負擔，也直接影響企業競爭力的提高，在過去的國企改革中，山西大多數煤炭企業已將學校、醫院等非經營性資產剝離出去，但幾大煤炭集團仍承擔著礦區大量社會職能，包袱沉重，缺乏造血功能，要徹底解決企業辦社會問題，需要政府積極參與，進一步加大企業辦社會的剝離力度，促進企業甩掉包袱，輕裝上陣，增強盈利能力。要充分發揮上市公司融資和產業整合平臺作用，積極推進同業競爭問題的解決。要善于把握煤炭市場和資本市場發展的趨勢，充分兼顧各方利益，制定切實可行的資產注入和整體上市方案，將優質資產持續注入上市公司。一方面，通過二級市場對優質資產的放大效應，有利于集團公司資產價值的提升，有利于利用出售資產獲得的巨額現金流入，推進產業轉型。另一方面優質資產的注入將進一步增強上市公司發展后勁，提升內在價值和綜合競爭實力。

4.完善公司治理，健全現代企業制度，增強企業規范運作和市場化運作水平。煤炭上市公司治理結構的進一步完善，既需要上市公司自身的努力，也需要政府部門、控股股東及其他利益相關方的共同努力。一是進一步深化政企分開，通過市場化手段選任高管人員，淡化行政色彩。積極推行市值考核與激勵，不斷增強企業的價值創造能力。二是積極支持煤炭企業集團和上市公司引入戰略性投資者，實現投資主體多元化，從產權關系入手推動公司治理結構的改革。三是要嚴格按照上市公司人員、資財、經營三獨立的要求，提高控股股東的規范運作意識，減少控股股東對企業日常經營的干預，使上市公司真正能夠以效益為中心，以市場為導向進行經營決策。四是積極支持上市公司加強董事會自身建設，充分發揮獨立董事作用，試點實施高管人員股權激勵，員工持股等機制創新，增強企業經營活力。

5.加強組織協調，破解實際困難，為煤炭上市公司實施資本運做掃清障礙。煤炭上市公司資本運營的順利推進離不開各級政府部門的大力支持，特別是對企業面臨的共性問題，需要政府相關部門積極幫助協調解決。例如對于企業資本運營中涉及到的土地、房產等權屬辦理，擬募集資金項目的用地、環評等手續報批等給予積極協調辦理。鑒于信達資產管理公司股權置換問題是山西幾大省屬煤炭企業集團的共性問題，可以借鑒信達資產管理公司與河北省國資委所屬煤炭集團冀中能源已達成的股權置換協議，協調相關部門與信達資產管理公司積極溝通，研究相應的整體解決方案，從而徹底解決煤炭上市公司實現整體上市的股東障礙。

良好的生產經營，以效益為導向的投資決策是企業經營發展的根基，而資本運營則是助力企業快速發展的重要手段，生產經營與資本運營的良性互動是實現企業做優做強必由之路。面對當前煤炭市場持續低迷的不利形式，煤炭企業既需要練內功，夯基礎，強管理，增效益，更需要進一步轉變觀念，創新思路，推進產業經營與資本運營的有機結合。充分發揮上市公司融資和產業整合平臺優勢，通過資本運作盤活存量資源，努力破解歷史包袱的沉重的難題，加快企業的優質資源的資本化進程，推進市場化并購整合，努力打造全價值鏈的競爭優勢，使煤炭上市公司真正實現健康發展、轉型升級。

[1]王守禎.在山西煤炭企業資本運作與轉型發展培訓班上的講話，2012

[2]劉雪梅.發揮上市公司優勢引領經濟轉型——山西部分煤炭類上市公司產業升級轉型發展調研報告，2012

[3]武朝榮.國有煤炭企業集團資本運作淺析.會計之友，2008，中旬刊（9）

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[5]崔玉坤.對國有煤炭企業集團實施資本運營的思考.煤炭企業管理，2005（12）

[6]王楠.企業并購與重組存在的問題及對策研究.吉林省經濟管理干部學院學報，2014（2）

[7]孫運海.產業經營資本運營“雙輪驅動”模式探析.煤炭經濟研究，2013（1）

[8]王立杰，劉志東.論煤炭行業上市公司資本運營.管理世界，2003（1）

（作者單位：山西蘭花科技創業股份有限公司 山西晉城 048000）

（責編：若佳）

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1004-4914（2014）12-150-03