毒丸計劃對股東價值的影響研究

【摘要】本文研究毒丸計劃對股東價值的影響。目前存在兩個假說，股東利益假說認為毒丸計劃會提高管理者的人力資本投入、重視長遠投資、為股東爭取高溢價，最終會增加股東價值；管理者保護假說認為毒丸計劃會保護管理者免受被替換的威脅、阻礙市場的有效性、使管理者厭惡風險，最終減少股東價值。

【關鍵詞】毒丸計劃 股東價值 股東利益假說 管理者保護假說

一、引言

毒丸計劃是反對惡意收購的股東權益計劃，正式名稱為“股權攤薄反收購措施”。毒丸計劃是美國著名的并購律師馬丁·利普頓1982年發明的，于1985年在美國的特拉華州法院被判決合法化。毒丸計劃最早起源于股東認股權證計劃，當上市公司面臨收購威脅時，其董事會啟動“股東權利計劃”，向普通股股東發行優先股，一旦公司被收購，股東持有的優先股就可以轉換為一定數額的收購方股票。通過股本結構重組，降低收購方的持股比例或表決權比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。

毒丸計劃與反并購緊密相關，是很好的事前防御準備。它有助于抑制敵意收購，在公司內部多種防御策略選擇中應該是最有效的方法之一。許多有一定遠期前景的公司出現暫時性股價暴跌，則這些公司極易成為被收購目標。作為防御性條款，正常情況下，毒丸計劃體現不出其存在價值。但公司一旦遇到惡意收購，或惡意收購者收集公司股票超過了預定比例時，“毒丸”的作用就立刻顯現出來。

二、理論假說

毒丸計劃對股東價值的影響是從代理理論的角度出發的。代理理論認為，公司的管理者是公司的所有者——股東的代理人，這些代理人管理著公司的資源卻不能獲得經營活動來帶的利潤，所以管理者在決策時為了追求自身的利益會忽視股東的利益，除非通過監督和激勵將管理者和股東的利益聯合。為了減少代理問題產生了很多公司的治理機制，其中之一就是公司控制權的變動。如果管理者無法勝任崗位或者不能有效管理好企業，那么根據市場機制將會被新的管理者所替代。

目前，基于代理理論，有兩種觀點試圖解釋毒丸計劃與股東利益之間的關系。一種觀點認為毒丸計劃會使股東受益，被稱為“股東利益假說”。另一種觀點認為毒丸計劃使股東利益受損，被稱為“管理者保護假說”。

（一）股東利益假說

股東利益假說認為，采用毒丸計劃將會對公司績效產生正面的影響，主要基于以下三個原因：

1.毒丸計劃為管理者提供了對收購的否決權，使管理者能夠代替股東與收購方討價還價。面對收購報價時，公司的股東可能有不同的利益追求，很難統一與收購方談判，當存在反收購防御性策略時，管理者能與被收購方進行協商，為股東爭取更大利益。因為毒丸計劃的存在，潛在的收購方會提供額外的經濟利益，導致更高的收購價格。

2.在進行投資決策時，毒丸計劃的存在會激勵管理者選擇對公司有利但是項目周期較長的投資。當公司存在被收購的威脅時，管理者往往犧牲公司的長遠利益而追求當期利潤的最大化，最終損害股東利益。當存在毒丸計劃的保護時，管理者會更愿意進行長期投資比如增加研發開支等決策來增加股東價值。

3.采取毒丸計劃能夠為現任管理者創造一個長遠而穩定的工作合同，鼓勵管理者努力提高管理特定公司的能力。如果沒有毒丸計劃對管理者職位的保護，管理者不會加強這些僅用于該公司的特定技能，因為這一技能在其他公司并不適用。采用毒丸計劃這一反收購的防御策略能夠激勵管理者提高自身技能，最終將對公司的長遠發展有利。

（二）管理者保護假說

管理者保護假說認為，毒丸計劃會保護管理者職位而損害股東利益。一方面是因為它使管理者免受市場的控制，即使管理者沒有履行好管理職責，也不會有被替換的風險。毒丸計劃的存在減少惡意收購的可能，但是管理者也可能因此而逃脫不稱職、自私自利等行為帶來的后果。

另一方面，當存在管理者保護后，管理者會傾向于厭惡風險，拒絕風險大的項目，不再追求公司短期盈利的增長，雖然從長期來看能夠增加公司價值。

此外，毒丸計劃會同時損害小股東和大股東的利益。對于持股比例較低股東，毒丸計劃的存在減小了小股東手中的股票價值，并且這些股票被高價收購的可能性被降低，但是這些投資者又無法直接監督管理者行為，這最終都將使小股東權益受損。對于持股比例較高的股東，比如機構投資者，他們在二級市場很難將所持有的公司股票直接賣出，因為大量拋售股票會引起股價下跌，因此，當公司采取毒丸計劃后，這些投資者失去了被收購這一退出途徑，最終也將損害其權益。

三、發展趨勢

2001年以來，毒丸計劃作為反收購的防御策略正在越來越少的被使用，據統計，使用毒丸計劃的公司的比例從85%下降到32%，到2007年，約有182家公司將會撤銷他們的毒丸計劃，它們有的通過決議不再更新毒丸計劃，或者是因為被收購或破產而終止。很多因素使公司重新考慮是否使用毒丸計劃。

第一，毒丸計劃受到了股東中的激進分子的強烈反對，在過去幾年，毒丸計劃常常受到激進分子們的攻擊，許多公司為了回應這些激進分子提出的反對提案而不再繼續施行毒丸計劃，比如2003年就有多達99份提案反對毒丸計劃。

第二，2008年金融危機以后，公司開始重新審視毒丸計劃的作用，隨著公司股價的巨幅下跌，公司面臨的財務壓力和投機取巧的競爭對手共同推動了對公眾公司的惡意收購，公司迫于財務壓力不得不接受被收購的命運。

第三，代理權的爭奪可能導致董事會在批準毒丸計劃時很難有統一的意見，雖然毒丸計劃不需要通過股東大會的批準，董事會可以決定，但是隨著代理權爭奪事件的增加，毒丸計劃可能被用來對付董事會里的異議者，限制反對票，這導致公司不得不重新考慮毒丸計劃的實施。

四、總結與展望

通過研究，我們發現毒丸計劃對股東價值的影響目前存在兩個假說，股東利益假說認為毒丸計劃會提高管理者的人力資本投入、重視長遠投資、為股東爭取高溢價，最終會增加股東價值；管理者保護假說認為毒丸計劃會保護管理者免受被替換的威脅、阻礙市場的有效性、使管理者厭惡風險，最終減少股東價值。

我們認為未來仍可以在以下四個方面做出探索：第一，繼續尋找其他影響使用毒丸計劃的因素，比如來自同類公司的影響、來自債權人的壓力、公司規模的大小等等。第二，研究毒丸計劃是否對公司的長期投資有利，實施更多長期投資的公司是否更愿意采取毒丸計劃來保證管理者關注公司的長遠利益。第三，對于特定行業的研究，不同的行業有不同的公司治理結構，對毒丸計劃的使用也不同，比如并購市場不太活躍的銀行業。第四，研究毒丸計劃與市場狀況之間的關系，比如在并購不活躍的市場，毒丸計劃的使用可能較少，而并購活躍的市場往往伴隨較高的收購溢價，管理者為了獲得持有的股份的溢價也可能放棄毒丸計劃。

作者簡介：梅林（1989-），男，漢族，江蘇鎮江人，上海交通大學碩士研究生，研究方向：金融學。