關于對沖基金積極主義與目標公司財務管理研究關系的文獻綜述

【摘要】本篇文獻回顧對沖基金積極主義行為對目標公司財務管理的影響，大體上總結美國、歐洲學者在對沖基金積極主義方面的研究成果。希望有利于深化沖基金積極主義的認識，能為未來對沖基金積極主義在中國發展提供微薄展望。

【關鍵詞】對沖基金積極主義 公司財務管理研究

早在20世紀早期的美國，金融機構就已經開始積極地參與到公司治理中，然而他們興旺起的熱情隨著30年代證券法律的出臺而減弱，這些法規大大地限制他們在公司治理中的行動。也正是由于這一系列出臺的法律加深了美國大型上市公司內部代理權與控制權的鴻溝。1942年SEC提出允許股東為公司治理提出建議，從這一歷史時刻起，股東積極主義開始在歷史舞臺上展露身手，合理地使用自己的代理權，并在董事會和管理層中發揮作用。特別是在19世紀80年代，機構投資者的參與引入了養老基金積極主義，在當時掀起了一陣養老基金積極主義浪潮。股東積極主義本質上就是尋求價值，大量實證研究發現，積極主義的影響多元化，而且股票市場對股東積極主義的短期反應很是樂觀。這些事實引來的大量學者對股東積極主義進行研究，發現，股東積極主義在短期長期都造福公司業績，當然對長期的研究還是很不足。

一、理論發展

股東積極主義是一種通過行使股東權利而各公司管理層施壓的一種投資策略。積極股東希望能夠通過行使股東積極主義影響公司的決策，從而實現自己的訴求。對沖基金積極主義是股東積極主義的一個分支。對沖基金積極主義是指持有對沖基金持有公開交易公司5%以上股份，并且影響公司治理政策的投資策略[Klein， Zur，2006]。

對沖基金積極主義目標公司特點為：公司規模不大，近期股票業績變差，公司業績增長較差，持有自由現金流較大，市賬率高；TobinQ顯著；公司營運業績好，即資產回報率高、現金流入高；目標公司持有自由現金流高但不愿意分配給股東；目標公司在研究開發方面投資少；償債能力強以上說明，對沖基金積極主義的目標公司的價值被市場低估，公司業績差并非運營問題或商業前景不明。針對這些特征學術們將對沖基金積極主義采取策略歸納為提高股東價值定期與董事會（管理層）溝通；避免與董事會（管理層）代理權爭奪情況下，尋求董事會代表；提出正式的股東建議，公開要求改變公司經營；威脅發動一場董事會（管理層）代理權爭奪戰，或起訴公司違反信托義務；出價收購公司控制權。

對沖基金積極主義對公司的作用體現在對CEO、股權人和債權人影響方面，Brav（2008）發現對沖基金積極主義呈報一年后，目標公司CEO薪酬下降了100萬美元，CEO接管比例增長了10%。這引發了對沖基金與管理層的沖突，因為對沖基金積極主義介入公司治理，為股東創造價值增值，但卻降低CEO薪酬。對沖基金積極主義介入目標公司治理后增加了股東的分紅，改善公司業績，公司價值增加，為股權人創造財富。Klein and Zur（2011）指出對沖基金目標公司降低了債權人收益，債權人回報與公司業績無關，受公司分紅政策及財務杠桿影響。而對沖基金積極主義在目標公司采取一系列行動，改變公司運營業績、現金持有量、資產負債比。使得債權人利益受損，這將帶來貸款風險。Huang（2010）發現對沖基金積極主義可以有效避稅，并且借此增加公司價值。Brav，Jiang（2011）研究發現目標公司在積極主義披露兩年后有效地提高了生產力，并在其所在行業中業績良好，對沖基金積極主義通過后期有效地調動資金來幫助目標公司運營，提高公司價值。

二、實證研究

April Klein，EmanualZur在2006、2009、2011年分別對對沖基金積極主義進行了研究，發現，對沖基金積極主義可以增加股東價值，減少代理成本，目標公司的會計業績，如EPS、ROA、ROE、CFO前后沒有顯著差異；對沖基金積極主義與其他的股東積極主義相比較，對沖基金積極主義目標公司盈利更多，收益更多；因為在改變公司投資策略時，對沖基金積極主義更重視自由現金流的代理成本；對沖基金積極主義的目標公司有爭奪代理權行為時，負的超額債券收益更嚴重，對沖基金積極主義在目標公司采取后續積極合理的手段治理公司時，重用了債權人財富，損害了債權人的利益；這增加了債權人的貸款風險。

AlonBrav，Wei Jiang，Frank Partnoy and Randall Thomas（2008）對對沖基金積極主義進行深入研究發現，對沖基金積極主義呈報一年后目標公司CEO平均薪酬下降100萬美元，目標公司CEO接管比增長10%，對沖基金積極主義在長期與短期都為股東創造價值，不是“短視，描述目標公司的特點，描述對沖基金積極主義優于其他機構投資者的特征。隨后他們發現對沖基金積極主義使短期股票超額收益達7%，且在接下的年度（長期）沒有回轉。Christopher P.Clifford（2008）認為對沖基金積極主義為目標公司創造價值；對沖基金可以鎖定投資者資本，激勵管理層與管理層討價還價，達到盈利的目的；對沖基金積極主義目標公司良好的超額收益是積極主義的行動動力，更是對其監督成本的補償。

前人對于對沖基金在目標公司短期治理方面的研究已經較為成熟，那么對于長期時間窗口內，對沖基金積極主義在目標公司的業績方面有什么影響？AlonBrav，Wei Jiang，and Hyunseob Kim（2011）認為對沖基金積極主義為目標公司創造了價值，提高了公司的生產力水平和盈利能力，特別體現在競爭性行業中。

歐美學者研究結果發現對沖基金積極主義是一種非公開行為，其信息不能從公開披露的信息中得到；目標公司業績改善是由于對沖基金積極主義的參與。Stokman（2007）對于歐洲和北美進行了對比分析發現，對沖基金積極主義為目標公司股東創造了財富。Veronique Bessizere，Michael Keastner Anne-Laurence Lafont（2010）通過管理層與對沖基金代表的股東之間的博弈，發現當面對對沖基金積極主義時，周圍的環境會強烈支持管理層地位的鞏固。具備嚴肅法律環境的德國學本國的對沖基金積極主義進行了研究，Ann-Kristin Achleitner，Andr？eBetzer，Jasmin Gider（2010）發現對沖基金積極主義的目標公司沒有控制股東，尤其是家族控股股東，PE的目標公司管理層持股低；對沖基金著重于短期盈利，PE傾向于采取長期策略；對沖基金、PE目標公司都采用提高財務杠桿，以降低成本。Peter Weber，Heinz Zimmermann（2011）通過會計信息披露來觀察對沖基金積極主義對目標公司超額現金收益的影響，發現對沖基金參與目標公司治理后，目標公司可以在信息披露前得到一些積極信息。

三、展望

現有理論不能完美解釋對沖基金積極主義，需要學者發展理論來解釋對沖基金積極主義；對沖基金積極主義的目標公司存在接管概率高的現象，可能存在對沖基金與接管方存在合作，聯合提高目標公司長期股東收益而達到接管的目的。過去太多研究關注在對沖基金積極主義對目標公司短期治理以及收益的研究，而忽略了在長期內對公司各方面業績的研究。現有部分股東積極主義已經悄然在中國資本市場上發揮作用，學術方面對此研究尚為空白，本文對對沖基金股東積極主義的文獻歸納主要集中在有效監督理論方面，而關于對沖基金積極主義無效監督理論和對沖基金積極主義有害理論現在研究幾乎沒有。對沖基金已經不是一個新鮮的命題，希望未來能有學者多方位地做出研究。中國對沖基金處于剛剛起步階段，期待著它在中國市場上的蓬勃業績。

作者簡介：安冠南（1989-），女，漢族，吉林人，碩士，研究方向：公司財務管理。