中國金融證券化風險控制與研究

【摘要】次貸危機的發生暴露出風靡盛行了30多年的資產證券化融資制度存在著巨大風險，而傳統的破產風險隔離機制無法解決資產證券化帶來的一系列風險。本文認為，只有對原始資產池風險，破產管理風險與信用增級風險進行全面的風險管理，才能建立完善的資產證券化風險控制機制。

【關鍵詞】資產證券化 資產池風險 破產管理風險 信用增級風險

2007年4月2日，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司向法院申請破產保護，美國次級抵押貸款市場危機開始浮出水面，隨著時間的推移，次貸危機逐漸波及房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）這兩家美國最大住房抵押貸款融資公司。9月7日，兩房被美國聯邦政府宣布接管。一場起源于次級抵押貸款市場，總額為13000萬億美元的次貸危機，通過打包轉讓、資產證券化與金融衍生創新等將風險逐漸放大傳導給全球金融市場，演化為自1929年以來最為嚴重的一次金融危機。次貸危機的發生暴露出風靡盛行了30多年的資產證券化融資制度存在著巨大風險，這風險是否可控？如何控制？風險是否會導致全盤否定資產證券化呢？我國還要不要繼續推行資產證券化進一步發展？

一、中國金融（資產）證券化的隱含風險

（一）原始資產池風險

系統性風險是指由于國家宏觀經濟的變化，導致一部分借款人經濟狀況的惡化，沒有能力償付欠款所帶來的風險。因為這種違約行為并非出于本意，因此稱為被迫違約。

1.系統性風險——房價下跌風險。在以房地產為抵押標的的資產證券化產品中，借款人履約能力出現問題，通常和房地產市場的景氣度關系密切：

假設P為住房的購買價，N為同樣住房的現價，a為住房按揭的比例，M為已還款金額；b為購買所支付的交易費用占總房價的比，那么發生違約的條件為：

當房價下跌到一定程度時，借款人的還款能力就會出現問題，從而出現違約。根據2005年3月國家會計學院金融研究中心的一份報告，按揭貸款的按揭比例通常為70%，即使不考慮貸款的違約風險和抵押物的回收成本，當房價下降20%至30%時，按揭房貸就會有損失風險。自2005年后，美國的GDP與房價雙雙回落，使得資產池現金流急劇惡化。

2.系統性風險——利率上升風險。利率風險指因為整個市場利率的變動而引起的不確定性。其中，市場利率變化導致證券投資損失的可能性，即利率的變化導致證券價格的變動，進而影響了證券收益率。就資產證券化而言，風險主要表現在利率的波動導致資金的流向發生變化：當市場利率上升時，會促使投資者快速撤離，將資金投向銀行儲蓄等其他金融產品，因為資產證券化產品區別于其他金融產品的一大特征就是可以提前償付，這會造成對發起人，即銀行的損失。除此之外，證券化產品的價格與利率往往是反向變動的關系，假如投資者持有證券化產品至兌付日，那證券到期前的價格波動不會影響投資者的收益狀況；假如投資者決定提前出售證券，那么利率的上揚意味著收益下降。從2004年6月開始，美國聯邦基準利率從1.00%上調到5.25%。在加息的影響下，美國的MBS收益率一再走低，此外提前償付風險的增加也使得發起人損失慘重，給次貸危機雪上加霜。

（二）破產隔離風險

破產隔離包括兩層含義，第一層是SPV與資產原始權益人之間的破產隔離，即原始權益人將資產出讓給SPV后，即便其破產，已出售的資產也與原始權益人的破產清算程序無關，以該資產為基礎發行的產品也不會被清算，從而保證產品的獨立性，維護了投資者的利益。第二層含義指SPV本身并不能破產清算，SPV是指特殊目的實體，專門從事資產證券化業務，本身資本化程度較低，資金全部來源于發行證券的收入。但如果SPV同時還涉及其他領域的業務，必然會增加其經營風險，從而導致第二層破產隔離風險。以美國次貸危機中的新世紀金融公司為例，在危機發生前，它有逾100億美元的次級貸款處在回購協議下，當房地產逐步步入熊市時，所有次級貸組合的違約率都紛紛突破了上限。此時，公司被要求全面回購，但公司十幾億的現金貯備根本無法應對100億美元的回購請求，最終只好走上了破產之路?？梢姶钨J證券化中沒有實現第一層次的破產隔離。另一方面，出于對利潤的追逐，SPV自身保留低級別級證券，或者對低級別的證券保留贖回權。這些低級別的證券具有很高的風險，不少都沒有經過信用評級機構的評級，證券化不徹底導致本應分散的風險仍留于公司之內，不合理的結構設計最終釀成SPV的破產。因此，第二層次的破產隔離也未能實現。

（三）信用增級風險

1.內部信用增級風險——優先/次級證券風險。將證券分為不同的擋級，對不同檔級的證券按比例進行償付或按照優先償付優先檔證券的方式償付，是比較通用的內部信用增級方式。因此不同檔級證券的風險不同、信用評級不同，收益率也不同。通過這種結構設計，大部分風險被低檔級的證券承擔，優先檔級證券的風險被大大降低，起到了信用增級的作用。但是當資產池出讓方通過購買次級證券來實現信用增級時，如果欠缺足夠的能力對償付本息，評級機構將不認可資產轉讓的真實出售，而是認定為擔保融資。如果SPV保留大量次級證券，當資產池質量嚴重惡化時，將造成SPV自身資產負責表的嚴重虧損，最終可能引發SPV的破產

2.內部信用增級風險——超額抵押風險。超額抵押指發起人向SPV所轉移的資產價值大于SPV以此為基礎發行的產品的面值，也就是SPV向發起人購買基礎資產時沒有全額支付，而是采取一定比例的折扣支付，剩余部分作為擔保，從而產生過度擔保的問題。在實務中，提供超額擔保的資產與證券化資產具有同質性，如果資產組合的質量惡化，提供超額擔保的對應資產的信用質量也會惡化，從而無法起到信用增級的作用。

二、中國金融（資產）證券化風險控制

（一）原始資產池風險控制

1.系統性風險——房價下跌風險控制。2007年以來，全國大中城市房屋銷售價格同比上漲幅度逐月提高，8月同比上漲8.2%，房價上漲呈現加速之勢。房價持續上漲，房屋成了人們心中保值增值的投資產品。加上中國人多地少，土地資源稀缺，以及傳統思想觀念的影響，各種游資大量的流入房地產行業，形成了“中國特色”的房地產泡沫，從而積累了巨大的系統性風險。當今中國的房地產市場雖然積累了巨大的系統性風險，但是筆者預測在可預見的將來，中國資產證券化進程被下跌的房價所打斷的可能性并不大。原因之一是因為中國仍然處于城市化的進程中，社會公民對于住房的需求仍然十分旺盛，此外，中國的房地產行業是一個強周期行業，政府對于房地產價格的調控會大大減小房價急劇跌落的可能性。

2.系統性風險——利率上升風險控制。在實務中，不同特征（不同的期限、息票利率、利息支付的頻率、本金、當期收益率、隱含期權等）的抵押支持證券對于利率風險的敏感程度不同。一般的，發行人應該根據市場資金的供給狀況合理運用資金，確立一個有效健全的證券利率結構。此外，發行人可以與證券發行公司之間簽訂利率互換協議，發行浮動利率債券，使證券利率與貸款利率相一致，從而減少利率波動給發行人與SPV帶來的不利影響。也可以根據投資者的多樣化需求發行多個系列或者同一系列不同檔位的證券以滿足各種投資者的多樣化需求，從而合理匹配基礎資產與證券現金流，以確保在經濟升息周期中構造利差空間實現獲取收益的目的。

（二）破產隔離風險控制

1.第一層破產隔離風險控制?？刂频谝粚悠飘a隔離風險的關鍵是發行人對SPV是否實現了真實銷售。如果是通常的資產銷售，就不存在第一層隔離風險。但是很多時候，出售人會保留一部分資產的贖回權，以提升此類證券的市場評價。此時資產的轉移就面臨被定性為擔保融資的風險。在實際操作中，可以在協議中明確規定，出讓人放棄對未來經濟利益的控制、出讓人必須有能力合理估計在附有追索權條款下應承擔的義務、受讓人不能將資產退還給出讓人（除非附有追索權條款）等條款來控制第一層破產隔離風險。

2.第二層破產隔離風險控制。為了避免SPV自身的破產，需要規范SPV的設立模式和經營范圍。SPV必須具備以下條件：SPV是一個獨立主體，其業務范圍也是獨立的，一般規定，其業務范圍僅限于收購資產發行證券，不同系列債券之間不具備追索權；發行人不能經營與發行債券無關的其他負債；嚴格限制SPV破產，SPV的章程要求設立一定數量的獨立董事，對SPV申請破產擁有否決權，這樣才能使SPV自身遠離破產風險。

（三）信用增級風險控制

超額擔保風險控制。在超額擔保信用增級中，當發起人破產時，超額擔保部分能否與發起人破產財產隔離是個至關重要的問題。依據我國現行的《民事訴訟法》，己作為銀行貸款等債權的抵押物或者其他擔保物的財產，銀行和其他債權人享有就該抵押物或者其他擔保物優先受償的權利，抵押物或者其他擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產還債的財產。因此，按照我國法律，當發起人進人破產清算程序后，其出售資產時的超額擔保部分要列人破產財產進行清算，無法與發起人形成事實上的破產隔離；SPV和其他債權人的地位是相同的，不具備優先追索權，從而也就失去了提升信用等級的內在因素。

三、結論

自上世紀70年代以來，資產證券化由于其能提升金融資產的流動性與收益率等優勢在美國等美歐日等發達國家得到了迅猛的發展。但2007年以來的美國次貸危機卻讓我們看到了資產證券化，這把“雙刃劍”的另一面：那就是原始資產池風險、破產隔離風險與信用增級風險。

在中國的特殊國情下，這四大風險及其管控對于中國金融證券化行業的健康發展意義重大。首先是對于原始資產池風險的管控，由于中國房地產行業的剛性需求與“政策周期性”，本文認為中國房價像美國2007年一樣崩盤的概率較小，房價下行風險較小。對于利率上升風險，金融機構應該根據市場資金的供給狀況合理運用資金，確立一個有效健全的證券利率結構，通過合理匹配基礎資產與證券現金流來確保在經濟升息周期中構造利差空間實現獲取收益的目的。

然后是對于破產隔離風險的管控，控制第一層破產隔離風險的關鍵是在出售協議上確保發行人對SPV實現了真實銷售；控制第二層破產隔離風險的關鍵是確保SPV必須是一個獨立主體，其業務范圍應當是獨立的并對其破產嚴格限制。

在我國現行的法律制度之下，內部信用增級是無效的，因為抵押物或者其他擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的部分屬于破產還債的財產。未來對于中國金融證券化資產內部信用增級有待國內相關法律法規的完善。

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作者簡介：李君（1989-），男，漢族，上海人，研究生，現就讀于上海交通大學，研究方向：證券市場理論與實務。