最終控制、股權制衡與CEO薪酬的關系

【摘要】現代企業制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理機構，對經營者權利進行限制，提高公司治理的有效性和企業價值。股權結構作為公司治理研究專題下的一個重要分支，其所要研究的問題是不同的股權分布是否會對公司治理效率產生影響，以及產生怎樣的影響。在這樣的背景下，我們以股權制衡和最終控制為出發點，研究兩者是如何影響CEO薪酬的。

【關鍵詞】CEO薪酬 股權制衡 最終控制 現金流權

一、引言

高管薪酬一直是人們關注的熱點話題，近年來，尤其是2008年金融危機爆發后，高管薪酬備受社會各界關注。2003年，紐約證交所前主席格拉索因被爆出引起公憤的上億年薪而辭職；2007年，中國平安老總馬明哲爆出了6132萬的天價年薪。然而，高價年薪的風波尚未平息，國內又刮起了“1元年薪”、“0年薪”的風暴。從“天價”到“1元”，高管薪酬如此天壤之別，究竟是什么因素造成？又是誰控制著高管薪酬的多寡？

本文所要研究的，就是在中國的特殊政治、經濟背景下，股東之間的權力制衡和上市公司的最終控制是否會對上市公司的CEO薪酬產生影響以及是如何影響的。

二、實證研究證明

（一）研究假設

股權制衡度低，意味著股權集中或相對集中，大股東表現出更強的控制力，不必要給予高管更高的薪酬；也有觀點認為，股權制衡度高時，中小股東會有明顯的“搭便車”行為，為了提升公司的業績，外部股東希望提高管理者的薪酬以激勵管理層提高公司業績和公司價值，因此CEO會獲得相對較高的薪酬。

H1：股權制衡程度越高，CEO薪酬水平越高。

La Porta、Lopez、Silanes和Shleife研究發現亞洲國家的企業往往借助“金字塔”式股權結構，實現了有限現金流權控制上市公司的目的。劉芍佳、孫霈和劉乃全發現金字塔結構在我國上市公司普遍存在，而且絕大部分上市公司直接或間接地被政府最終控制政府的嚴格監控和輿論的密切關注，使得政府控制的上市公司在CEO薪酬上承受更大的壓力。

H2：政府控制的上市公司CEO薪酬低于非政府控制的上市公司CEO薪酬。

在政府是最終控制方的上市公司，由于社會公眾和政府對CEO的嚴格監督，高管的薪酬水平一般相對較低，因此在政府控制的上市公司中如果存在股權制衡，CEO薪酬水平會的提高相比于原來較低的水平會相差更大。

H3：股權制衡對政府控制上市公司的CEO薪酬的影響比非政府控制上市公司更大。

金字塔結構下，控制權與現金流權經常會分離，最終控制人投入少量資源就可控制上市公司。政府構建金字塔一般是為了減少對企業的直接干預，控制權與現金流權分離度越大，說明政府的投資目的主要是宏觀上“支持”產業發展，監督力度就會變小，CEO薪酬會更趨于市場化。因此，分離度越大，CEO薪酬越高。

H4：現金流權與控制權的分離度越大，CEO薪酬水平越高。

同假設三一樣的道理，在現金流權與控制權未分離的公司，由于控股股東有強烈的監督動機，CEO薪酬本來就會相對于現金流權與控制權分離的公司比較低，而引入股權制衡約束了最終控制方的控制權，也削弱了最終控制方的監督CEO的動機，使CEO薪酬市場化。因此股權制衡對CEO薪酬產生的影響在兩權未分離的公司會更大，提出最后一個假設：

H5：股權制衡對現金流權與控制權未分離的上市公司CEO薪酬的影響比現金流權與控制權分離的上市公司更大。

（二）變量設定

設定反映CEO薪酬的變量：選取上市公司CEO的年度貨幣報酬作為被解釋變量。取貨幣薪酬的自然對數（LnPAY），以保證數據的正態性；又由于薪酬的多少還要受到企業規模的影響，用企業的總資產數目CSIZ代表企業規模，采用LnPAY/LnCSIZ作為因變量COMP。

1.反映最終控制的變量：最終控制人性質（OWN）——根據La Porta提出的金字塔結構原理和年報披露的產權關系圖，把上市公司最終控制人劃分為政府和非政府，政府控制為1，非政府控制為0。

依據現金流權與控制權是否發生分離，引入虛擬變量CVR1：當控制權與現金流量權不相等，即存在現金流權與控制權發生分離的情況時，取CVR1為1；當控制權與現金流量權相等時，即不存在現金流權與控制權發生分離的情況時，取CVR1為0。

2.反映股權制衡的變量：本論文采用股權制衡度來表示股權制衡的程度。記前十大股東持股股份中不屬于最終控制人控制的股份數為sh2-9，前十大股東持股股份中屬于最終控制人控制的股份數為sh1。用CSTR表示股權制衡度，就有：

當最終控制人控制的股份超過50%時，即最終控制人享有公司的絕對控制權，這時最終控制人在公司事務上擁有絕對發言權，不存在中小股東的股權制衡，因此定義最終控制人控股超過50%的公司股權制衡度為0（即CSTR=0）。

3.設定控制變量：考慮到數據的可獲得性，本文選取：兩職合一（DUAL）、董事會規模（NUM）、獨立董事人數（INBP）、是否同時在B股或H股上市（CROS）、公司業績（ROA）、當年是否有ST標記（ST）、公司風險（LEV）、公司所處地區（ECO）、所處行業（INDUS）、CEO年齡（AGE）、CEO性別（GENDER），同時由于公司規模已經在因變量中體現，因此沒有設置有關公司規模的控制變量。

（三）實證模型構建和回歸結果

根據已有文獻與本文提出的假設，本文建立Model1～3三個模型：

選取初選樣本為2008年滬深兩市A股上市公司進行回歸。剔除股權分散、無最終控制人的公司，再剔除CEO薪酬未披露或CEO薪酬為零的公司，最終獲得1501家樣本公司的觀測值。最終控制人性質、金字塔層級、投票權、控制權與現金流權分離度等數據來自對上市公司年報的手工收集、計算、分析結果；其他數據來源于國泰安數據庫。得到回歸結果如下表所示：

通過以上實證分析表明，本文提出的5項假設中H1、H2、H3、H4都得到了證實，而H5未通過。說明股權制衡程度越高，CEO薪酬水平越高，政府控制的上市公司CEO薪酬低于非政府控制的上市公司CEO薪酬、股權制衡對政府控制上市公司的CEO薪酬的影響比非政府控制上市公司更大、現金流權與控制權的分離度越大，CEO薪酬水平越高。

三、主要結論及建議

本文以我國深滬兩市的A股上市公司為研究對象，分析與檢驗了股權制衡和最終控制對上市公司CEO薪酬的影響，通過相關分析和回歸分析的方式發現股權制衡、最終控制人性質和兩權分離都能在一定程度上影響CEO薪酬。其表現在中小股東對大股東的股權制衡越高導致大股東對CEO的約束降低和CEO薪酬市場化，CEO薪酬越高；而政府控制的上市公司由于受到輿論壓力和政治勢力的影響也會相應降低CEO薪酬；現金流量權和控制權的分離會削減大股東的監督動力，CEO薪酬也會提高。這些初步證據表明，在我國股權結構和股權性質都是影響CEO薪酬激勵的重要因素，它可能使得薪酬激勵受到代理問題的影響。而管理層的激勵在今后很長一段時間內都將是我國企業改革的重點，因此有必要關注管理層薪酬激勵問題，并針對性地改善管理層的薪酬激勵機制。包括監督與完善管理層權力配置、加強薪酬信息披露何加強對管理層權利問題的研究等。

關注管理層權力，重視薪酬激勵中可能存在的代理問題。作為政府監管部門和股權投資者，有必要學會識別管理層權力型企業，更多地關注這類企業的薪酬激勵行為，對高管實施實施個人利益侵占的企業應該給予相應的監管和市場處罰，從而減輕其負面影響。

我國正處于經濟轉型過程中，舊的薪酬管理體制正在瓦解， 新的薪酬管理體制尚未完善，大多數國有企業負責人的薪酬采取企業自報、國資委審核備案的方式。這種嚴重的內部人控制問題極有可能發展到高管影響甚至自定薪酬。因此，深入地研究和借鑒國外薪酬制定的理論，并扎實地開展本土分析與研究，對于完善我國企業的高管薪酬激勵與治理機制具有重要的意義。

參考文獻

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作者簡介：潘文佳（1990-），女，漢族，湖南長沙人，就讀于上海交通大學安泰經濟與管理學院會計系，研究方向：會計與資本市場。