民營企業債務融資結構研究分析

【摘要】作為具有中國特色的經濟形式，民營經濟對國民經濟的發展有著至關重要的影響，而融資結構與最優配置間的差距，逐漸成為制約民營企業發展的瓶頸。針對中國債務融資結構利用不足、資金使用效率低的現狀，本文通過對債務融資的不同類型進行分類，就民營企業債務融資結構進行分析討論。為促進民營經濟發展，改善融資結構提出針對性建議，并討論了民營企業債務融資結構與企業價值的內在聯系。

【關鍵詞】民營企業 債務融資結構 企業價值

一、引言

近幾年來，針對中國民營企業融資方式及結構占比的研究，比較一致的意見是總量上債務融資配比較少，尤其是大中型民營企業普遍具有股權融資偏好，上市公司融資手段主要表現為配股、增發或具備延遲股權融資屬性的可轉債，中小型民營企業或資金需求量小時才考慮到債務融資選擇。這使得中國民營企業融資結構產生融資渠道單一化，股權集中度較高、資源配置不合理等問題特點，合理配置債務融資成為引導民企長期發展的資金戰略方針。而其中債務融資渠道的選擇構建，融資成本的降低及綜合治理效應的最優化成為學術界及產業界關注與爭論的焦點。

二、企業債務融資結構理論概述

對于企業債務融資的理論研究最早始于1958年Modigliani與Miller提出的MM理論，對于融資方式選擇及企業融資結構進行了分析，20世紀70年代以后，信息經濟學、委托代理理論、契約經濟學、產業組織理論等在金融研究領域中的應用使得企業債務融資方式對企業績效、現金流、企業價值及企業管理等方面的影響開始受到廣泛關注。

Jensen和Meckling（1976）認為在企業投資總量穩定的前提下，企業債務融資占比的增加有助于提升職業經理人股權占比，從而影響企業管理決策，Williamson（1975）對股權及債權的融資方式進行了對比，認為股權債務融資相輔相成，通過資產專用性及交易成本經濟學論述了債務融資的選擇時機及條件，認為資產性質及管理層風格是影響債務融資占比的決定性因素，對于可重新利用的資產更加傾向于使用債務融資。Stulz（1988）對經理投票權及利益訴求與債務融資比例的關系進行了分析，Israel（1991）對債務杠桿的差異對管理層控制權及運營模式的區別進行了研究，Careyet（1993）研究認為，企業債券發行規模影響其籌資成本，其規模效應將在臨界點上表現出來。Subramaniam（1999）對企業債權融資結構及方式選擇進行了實證分析，發現企業市值及籌資規模會直接影響其選擇銀行貸款、債券融資還是股權融資。MC.Cinnel（2003）提出債務融資是公司外部治理的重要機制。并對企業價值與負債結構進行了影響性分析。

綜合學術界對于債務融資理論的研究，主要包括以下幾大主流思想：傳統財務理論認為債務融資比例的提高對于企業自有現金流的降低及資金使用效率的提升有著較高貢獻度，能較好發揮債務融資的免稅特性及財務杠桿效應。代理理論及不完備契約理論提出過低的債務融資占比會使職業經理人傾向于提升資產配置風險及無效支出，從而增加代理成本，且提升債務融資比例可優化股權結構，減少利益相關者目標分歧從而降低股權代理成本。產業組織理論則提出了債務融資可對職業經理人過度投資具有節制作用，約束管理層的私利行為并產生積極的改善治理效應。

三、我國民營企業債務融資結構現狀及問題

（一）我國民營企業債務融資結構現狀

我國民營企業融資結構對銀行借貸體系有著很強的依賴性，以銀行為主的金融機構作為融資主流媒介發揮著資金融通、直接融資的通道功能，對金融業實施監管的各大機構則為控制金融風險及信貸違約做出必要保障。而對于中小型民營企業來說，銀行借貸需求還仍遠遠得不到滿足，尤其是鄉鎮中小企業。這從宏觀面上看是所有制結構及信貸政策的弊端，從另一方面來說民營企業風險控制低，監管透明度低，更多的采用杠桿資本結構，行業資金池小，利潤率不高具有較大的風險敞口。從長遠來看，具備金融工具功能的債權融資對于中國民營企業更具有現實意義，如結合項目風險收益特征的項目融資手段、組合貸款、貿易融資、固定回報投資、金融租賃、公司債等手段進行間接債務融資。組合融資是通過第三方的介入為融資的償付能力提供擔保，降低債務償付風險，通常為中資及外資銀行、擔保企業及機構合作的融資創新手段。貿易融資為對進出口貿易結算、押匯、保理業務進行信用短融的工具手段，固定回報融資則類似于股權質押行為，具有較高的融資成本，特點是資金期限長，采用折現方式歸還較高的利息。金融租賃是在中國開始逐漸興起，與債權及股權融資結合有著大量金融創新及衍生品工具，主要表現為出租方在期限內購買承租方資產并擁有所有權的形式。通過以上主流債務融資方式對中國民營企業資金渠道來源予以必要補充，在未來金融創新管制窗口放開后將進一步催化債務融資衍生工具的應用，從而改善中國民營企業融資渠道的單一化情形。

（二）我國民營企業債務融資結構存在的問題

當前情況下，中國民營企業融資仍存在以股權融資為主，債務融資較少；外源融資為主，內源融資較少的融資結構失衡問題。對于企業管理來說債務因素的影響也不容小覷，民營企業多存在家族式管理，權力集中度高等特征，容易出現短期利益忽視長期發展，重視管理層利益等弊端。在這種背景下，債務融資對股權結構的改善將很大程度上的規避操作不當、過度擴張及股權控制權稀釋的風險。中國民營企業債務融資按融資渠道的差異主要可劃分為民間信貸、銀行信用、信托融資、債券融資、項目融資、商業信用及其租賃等，其結果是增加了企業負債或者有負債，增加了對管理層的約束，降低公司的投資能力，也放大了企業破產風險。作為間接融資的債務融資能夠提高企業所有權資金的回報率，具有財務杠桿作用。且債務融資是對資金的使用權而非所有權，一般不會帶來債權人對企業的干預和控制，有助于維護民營企業股權結構的穩定。

企業債務結構表現了融資不同方式的種類構成及金額數量占比關系，在一定程度上反映了各項債務資金來源及其組合情況，主要存在三種表現形式：債務期限結構、債務優先權結構以及債務布置結構等。我國民營企業債務的期限結構表現為短期融資居多，長期融資較少的情形，由于中小型民企銀行借貸難，致使其一般以高利率的民間借貸以及金融租賃的形式展開，此類融資結構具備操作便利及時性強的優勢，缺點在于短期融資成本高，缺乏監管，易出現新債還舊債及復利風險。債務優先權結構指的是優先級債務及次級債務的不同組合，我國民企擔保缺失的問題，這一方面是監管不全導致二是緊迫的資金需求與冗長的審核導致，優先債權人可就債務人資產獲得優先受償權，實務中民企老板私人信用及企業間的商業信用使得優先權結構具備很大的可操作空間。債務類型結構中我國民營企業仍以銀行貸款為主，公司債、商業信用債務為輔，由于我國公有制為主及其他市場金融業尚未成熟的歷史因素，銀行仍然處于債務融資鏈條的核心，然而由于資質不符合，很多中小型民營企業難以從銀行中獲得借貸，導致資金向實體經濟供給效率極低，通常無法獲得銀行貸款并不具備公司債發行資質的民營企業只能轉向于尋求其他融資成本更高的債務融資模式，從而導致資本成本壓低利潤率的情形，對民營企業的經營管理產生負面影響。

四、債務融資結構對民營企業治理的影響

融資結構是公司治理的基礎，而債務融資結構對我國民營企業治理的影響尤為突出，融資結構在一定程度上體現了資金鏈背后產權主體的相互依存及制約關系，對各方利益相關者形成了共同的利益格局，利益目標的設置直接影響民營企業的治理，從而進一步影響企業管理模式及績效產出，由于企業在很多情況下存在所有權和經營權分離，實際控制人與職業經理人有著利益訴求的不一致，信息不對稱及道德風險將對公司的長期發展造成深遠負面影響。債務融資結構則較好的緩和了股東及代理人之間的利益沖突，公司負債融資的高企將降低自由現金流，限制代理人額外支出，縮小盲目擴張及投資風險。債務剩余控制權的分配也有助于緩和代理人為謀自身利益而損害委托人的利益的問題。其二，民企獨有的家族模式對于公司控制權的穩定有著特殊的要求，債權融資不會稀釋所有者的股權配比，保障所有人權益，從而形成一致目標，提升公司價值。公司債務數量可通過信號理論傳遞給投資者公司具有高質量盈利水平及債務承擔能力的信息。債務融資結構影響委托代理關系和控制權的分配，債務受償權的分配降低了公司代理成本，從而提升了公司治理結構的運轉效率，進而影響了公司價值。

通過以上分析我們可以得出，中國民營企業債務融資結構仍遠未達到最優化配置。結合宏觀信貸政策因素及中國民營企業資本結構現狀，民企應當進行財務政策的適當變革，優先采用內源融資，合理控制負債比率，提升資金運轉效率，避免現金流過多導致的資金利用率降低。調整籌融資理念，合理利用負債對企業價值的提升功能。構建良性資產結構，對于民企上市公司來說，對股權融資稀釋作用予以重視，合理擴大債務融資規模，結合企業效益狀況控制股權比例穩定，減少權益比及資金外流。在企業能力限度內有效擴大再投資，與主流金融媒介架構好渠道，降低融資成本及風險敞口。依靠自有資金及外部資金的共同增長來提升公司規模。在國家政策面上，放寬金融政策約束，與成熟金融市場實行并軌，促進資源向實體經濟流動，完善金融法規體系，降低政策風險，從而促進企業債券市場的發展與良性增長。民營企業債務結構的合理化有助于企業提升經營壓力，增加風控意識，建立合理資金成本預算，從而進一步優化資本結構及民營企業競爭力。在監管層面上，金融監管機構應嚴格控制收益風險比，定期不定期對民企現金流現狀及負債率等償還能力現狀進行監控，對募投項目及資金流向進行監測跟蹤，警惕財務杠桿的倍增。其次要加強外部審計的精度及監管力度，加強財務審核監督。完善公司法，在對民營企業融資行為不當時及時發現并予以監管，優化民企資金來源渠道。從而做到三管齊下形成債務融資市場的良性發展。在債務融資金融創新進步的時代背景下，可以預見到債務融資工具多樣化、渠道多元化以及銀行借貸中心作用的降低將成為中國民企債務融資發展趨勢。

參考文獻

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作者簡介：葉書懷（1990-），男，漢族，湖南岳陽人，畢業于上海交通大學，研究方向：工商管理。