股市聯動的理論機理研究綜述

趙玉榮 張艷華

【摘要】國內外學者對股市聯動的研究主要集中于實證分析，股市聯動的理論機理還未形成系統的知識體系。本文從經濟基礎假說和市場傳染假說、行為因素理論以及雙重上市資產定價理論三個方面對股市聯動的理論機理進行綜述性研究。

【關鍵詞】經濟基礎 行為因素 羊群效應 雙重上市

股市聯動是指不同國家/同一國家的股市之間、板塊之間、個股之間價格的長期均衡關系和收益率的相關性及收益率波動的關聯性，反映在外部因素作用下不同股票市場的協同運動和股市的信息傳遞。現階段國內外學者對股市聯動的研究主要集中于實證分析，通常以股指日收盤價為數據基礎，選擇各種實證模型具體量化聯動關系。然而股市聯動背后的深層原理還未形成系統的知識體系，只是有關學者在學位論文和公開發表的論文中簡單提及。

一、基本理論假說

關于股市聯動的機理，學術界存在著兩種基本假說：經濟基礎假說和市場傳染假說。

（一）經濟基礎假說

經濟基礎假說認為國家共同的宏觀經濟變量在影響本國股市的同時，也對其他國家的股市產生影響，這些宏觀經濟變量有雙邊貿易額、外商直接投資、貨幣供應量、工業產值等。原因在于經濟全球化進程中各國經濟相互滲透，而股市作為宏觀經濟的“晴雨表”，當一國宏觀經濟變化引致其他國家經濟的相應變化時，兩國股市間就可能存在聯動效應。基于經濟基礎假說的股市聯動邏輯：

以雙邊貿易為例說明宏觀經濟引致的股市聯動：比如世界經濟形勢良好，兩國貿易需求增加，雙邊貿易額增加，兩國股市會因此上漲，雙邊貿易增強了股市間的聯動性。一般來說，宏觀經濟變量差異越小，信息就越容易傳遞，股市的相關性就越強。而Connolly & Wang（1998）[1]認為宏觀經濟信息對股市的影響分為全球性沖擊和競爭性沖擊，全球性沖擊以相同的方向影響各國股市，增強了股市間的聯動性，而競爭性沖擊在提高一國股價的同時降低了另一國股價，削弱了股市間的聯動性。

（二）市場傳染假說

金融危機頻繁發生，危機對世界各國股市的沖擊難以再用宏觀經濟因素來解釋，則有了市場傳染假說。因此市場傳染假說主要指以金融危機為主的極端事件引發的國際股市間的聯動效應，該假說認為特殊事件導致的某個市場波動會改變該市場的收益和風險，進而投資者改變在各個市場的投資比例和份額，從而引起其他市場的波動。實際上主要指人們的非理性行為使負面沖擊傳染到其他國家的股市。有學者給出市場傳染假說的另一種解釋：投資者無法獲取一國股市的全部信息時會參考其他國家股市的價格信息決定自己的投資策略，這就使他國股市的價格影響該國股市價格，增強兩國股市的聯動性。

謝志超和鄧翔[2]分析了美國金融危機向新興市場國家股市傳染的四個渠道，表現為流動性蒸發、匯率市場短期波動加劇、實體經濟受影響和恐慌心理這四方面對股市形成沖擊，進一步總結出危機引發的市場傳染可分為接觸性傳染和非接觸性傳染，接觸性傳染指實體經濟的基本面渠道，而非接觸性傳染主要指預期（重大制度改革和重大事件沖擊影響投資者的預期，投資者可能做出相似的決策使市場間的關聯性增強）。

二、行為因素理論

投資者的投資行為因素是引發股票市場聯動的又一重要方面，成為股票市場聯動的直接原因。

（一）類別投資和范圍偏好聯動理論

投資類別是指投資者對看準收益項目進行投資的可選擇范圍，即“可選做的投資項目”。為了獲得更高的收益，投資者在投資時需要進行投資項目信息分析和安排投資類型最佳組合。所以投資者需要考慮投資組合策略，投資組合策略作為一種動態策略包括兩方面的內容：一是確定投資的類別，二是確定各種投資類別的比例。Barberis.N.& A.Shleifer（2003）[3]認為投資者選擇投資組合策略時，會根據資產的某種特征將其分類，并在不同類別的資產層面上分配資金。當類別投資者在不同類別的資產之間進行投資轉移時，就可能影響到這些類別資產的價格，進而產生資產價格的聯動效應。例如，有些在基本面因素上并無聯系的股票因為被同一個類別投資者所買賣，它們的股票價格就表現出聯動性。

此外，Lee Shleifer & Thaler（1991）[4]認為投資者在投資時不可避免地由于交易成本、域際交易限制、信息缺乏等因素，只能選擇可得證券中的一小部分進行證券投資。伴隨投資者風險喜好程度的變化，他們會調整所偏好投資范圍內的資金流向，于是就在這些偏好范圍內的證券之間導入了一個共同的因素，引發證券價格的聯動效應。

（二）羊群效應

金融市場中的羊群效應是指投資群體中的單個投資者在信息不對稱的情況下，總是依據其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時也買入，在他人賣出時也賣出。出現羊群效應的原因一方面可能是投資者認為同一群體中的其他投資者的信息更完全和充分，另一方面也可能由系統機制引發的（例如當資產價格突然下跌虧損時，為了滿足追加保證金的要求或是交易規則的限制，投資者不得不割倉賣出自身持有的資產）。羊群效應具體表現為眾多投資者在某時期段同時進出證券市場，例如股票投資的積極性高漲時，極易形成趨同性的羊群效應，個體投資者蜂擁追漲；而大盤跳水時，又引發連鎖反應的投資者恐慌心理，個體投資者紛紛出逃。

除了個體投資者，機構投資者也存在羊群效應，他們往往關注相同的市場信息，對相同的市場信息作出相似的反應，運用相似的信息處理技術和對沖策略。Kim和Wei（1999）[5]運用LSV羊群行為測量法對韓國股市中的投資者交易策略進行調查研究發現，個體投資者比機構投資者更具羊群行為。股票市場的羊群行為引致個體投資者和機構投資者買賣行為的趨同性，進而導致股票價格變化的聯動性。

三、雙重上市資產定價理論

雙重上市是指同一家公司在兩個不同的證券交易所掛牌上市的行為，雙重上市的動因源自市場分割假說和流動性假說。市場分割假說認為法律、偏好等因素造成的資本市場分割帶來公司融資渠道的局限，而公司雙重上市能在一定程度上消除市場間的障礙，降低公司資本成本和增加公司價值。流動性假說則認為股票流動性的提高可以降低公司權益資本成本和增加公司價值，雙重上市能使股票在多個市場交易，流動性大大提高。

Solnik采用國際均衡資產定價模型從理論上推導了國內外雙重上市證券的價格互動關系。他假設除了所選證券之外，兩個資本市場完全分割且完全競爭，不考慮交易成本及稅收。結論顯示雖然雙重上市的純國內證券不被其他國家的投資者持有，但是國內證券的價格也會受到外國市場的影響。

四、研究展望

目前對股市聯動的研究主要集中于實證分析，缺乏一般性理論機理的支撐和解釋。今后可進一步拓展股市聯動的研究層次和范圍，使股市聯動的理論機理系統化，從而使實證量化的研究結果更具說服力。

參考文獻

[1]Connolly Robert A.And F.Albert Wang，1998.Economic news and stock market linkages： Evidence from the U.S，U.K.and Japan.Proceeding of the Second Joint Central Bank Research Conference on Risk Management and Systemic Risk，1，211-240.

[2]謝志超，鄧翔.美國金融危機對我國股市的傳染渠道及效應——基于VAR模型和BEKK模型的檢驗[J].山西財經大學學報，2012，34（1）：32-40.

[3]Barberis N.& A.Shleifer，Style Investing，Journal of Financial Economics，2003.

[4]Lee Shleifer & Thaler，Investor Sentimet and the Closed- end Fund Puzzle，Journal of Finance，1991.

[5]何建敏，李守偉，周偉.金融市場中傳染風險建模與分析[M].北京：科學出版社，2012.

作者簡介：趙玉榮（1989-），女，漢族，山東濟南人，碩士研究生，研究方向：國際投資與跨國經營。