股指期貨的推出對中國股市趨勢性的影響研究

【摘要】從2010年4月滬深300指數期貨登陸我國A股市場至今，已經過去四年有余，其對現貨市場產生了重要影響。本文依據均線理論建立了反映股票價格趨勢性的度量，在此基礎上利用2006.1至2014.7的數據實證分析了滬深300股指期貨的推出對我國A股市場趨勢性的影響。本文研究結論顯示，現貨市場的趨勢性度量值由股指期貨的推出而顯著減弱。最后借助改良的正反饋交易模型對上述結論進行了論證。

【關鍵詞】股指期貨 趨勢性 趨勢性度量 正反饋交易

一、國內外主要經濟市場及股指期貨推出相關概述

發展股指期貨市場是資本市場深化的客觀需求，可以完善市場結構，滿足各類投資者對風險管理的要求，對增加國民經濟的風險抵抗力等都十分重要。從全球大多數金融期貨市場的經驗來看，股指期貨的價值在于增加了做空機制，使得股票市場的系統風險能夠被有效轉移或吸收，成為市場的保值工具和并且為市場提供了風險出口。

（一）全球表現

1982年2月，全球第一只股指期貨在美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）上市——價值線綜合平均指數期貨，同年4月，芝加哥商業交易所也推出了SP500指數的期貨合約。

目前已有的股指期貨對現貨市場的影響研究大多集中于對現貨市場波動率的影響上。學者Ross（1989）、Merton（1995）、Antonious和Holmes（1995）以及國內學者孫海軍和唐利芳（2006）認為，股指期貨市場的建立帶來更多的信息，沖擊反應加快，可能會增大現貨市場的波幅。

而更多的研究發現股指期貨因為價格發現的功能，使其能夠為現貨市場的定價提供指引，有助于增加現貨市場穩定性。Bessembinder和Seguin（1992）對1978～1989年SP500指數期貨推出前后的研究認為，期貨市場的出現之后，現貨市場的波動性收斂。Antoniou et al.（1995）對1987～1993年德國DAX指數期現貨關系的分析，也得出了相似的結論。

也有研究得出結論，股指期貨在短時間內會加大股票市場震蕩，而從長期看，期貨市場的出現，使得整個金融市場更加成熟，可以加快現貨市場回歸平衡的速度，使現貨市場的長期表現傾向于波動更小。

（二）我國股票市場特點

新興加轉軌，股市波動仍然比較劇烈，經常出現短期內幅度較大的變化。

1.上下震幅較大。與其他市場相比我國股市震蕩幅度更大，不僅漲的多，跌的也多，是個強震蕩型市場。06年開始震幅突然增大，從05年的33%跳躍到128.7%，07年維持在130%以上，08年、09年逐年遞減。而從2010年開始至今，年振幅均維持在20%～30%左右的水平。隨著市場的成熟化，震蕩明顯收縮。

2.大幅波動出現頻率高。上證綜指在2006年末至2010年4月16日之前日波幅絕對值超過3%的天數為311天，超過境外市場平均水平的兩倍。而2010年后半年至2014年7月日波幅絕對值超過3%的天數僅有40天，明顯下降。

滬深300股指期貨上市之后，交易投資活躍，定價合理，到期交割完成順利，期現貨價格擬合度高，各類投資者參與有序秩序良好，達到了平穩起步和安全運行。到目前我國股指期貨市場已經成功地嵌入資本市場的運行結構之中。

二、構建我國股票市場“趨勢性”度量

2010.4.16滬深300指數期貨登陸中國A股市場到如今已經4年有余，現在是一個承前啟后的時刻，總結股指期貨的推出對我國股票市場產生的效果。

它的推出必已使得整個股票交易市場產生一些變化。John Magee在《股票趨勢技術分析》中提出著名三原則：股價傾向于以趨勢運動；交易量跟隨趨勢；一輪趨勢一旦確立，傾向于繼續起作用。所以本文力圖探討我國滬深300指數期貨出現對股票交易市場趨勢性的影響。趨勢性指標建立如下：

Trend Indicator=MA（Ln■，60）

*C表示股票當日收盤價，WMA表示加權移動平均，MA（C， 15）表示從當日起該股票收盤價的15日移動均值。

三、股指期貨的推出對現貨市場趨勢性影響實證分析

選取我國股票現貨市場上滬深300指數、上證綜合指數以及深證綜合指數相應數據，采用上述趨勢性度量指標（Trend Indicator），度量股指期貨上市前后股票現貨市場趨勢性的變化情況。

（一）描述性統計結果概述

滬深300指數期貨推出前后其標的指數與現貨市場基本指數的趨勢性均有所下降。06年至10年上半年指數趨勢性指標均較高基本維持在0.3以上，且波動較大，10年后半年至今趨勢性維持在0.2左右小幅波動，比較平穩。

三只指數共同表現出如下特點：

1.滬深300指數期貨出現之前，趨勢性指標均大于出現之后，前后差別明顯，并且出現之后的趨勢性指標維持在0.2左右的位置。

2.趨勢性指標在滬深300指數期貨出現之后的四年中隨著時間的推移，緩慢地下降，市場的趨勢性表現出平緩收縮的形態。

3.趨勢性指標的標準差在股指期貨出現前后明顯下降，股指期貨出現之前股票市場趨勢性較強且指標處于相對較高位置表現出較大波動，而股指期貨出現之后市場趨勢性較之前減弱并且波動較小，趨勢性的range明顯縮小。

（二）假設檢驗結果分析

采用假設檢驗，驗證上述觀察到的現象，即滬深300指數期貨出現前后的趨勢性強度發生顯著改變。為了謹慎起見，在檢驗數據差異性時剔除了推出相近時間的部分數據。

第一步，股指期貨推出之前TI數據的差異性比較。

選取2007.7至2009.12三只趨勢性指標數據進行單因素方差分析。得出在99%的置信水平下無法拒絕這滬深300指數、上證綜指、深證綜指三年數據之間無差異的原假設，認為在股指期貨推出之前的這三年三只指數的趨勢性無顯著差異。

第二步，采用2006.5.16至2014.7.4期間的趨勢性度量數據，檢驗股指期貨出現前后是否存在顯著差異。選用異方差雙樣本假設檢驗結果如下：三只指數在2010.4.16前后各4年左右的時間中，趨勢性指標的方差存在顯著不同。滬深300指數期貨出現前后的趨勢性強度存在顯著不同，之后趨勢性指標顯著減小。可以得出股指期貨的推出使得股票趨勢性減弱。另外由這具有代表性的三只編制指數所顯現出的共性可以推演出整個A股市場的趨勢性變化特點。

四、基于正反饋模型檢驗的研究

正反饋與趨勢性強弱關聯密切，“助漲殺跌”往往會助漲助跌自發形成趨勢從而使股票趨勢性表現較強，下面力圖從股指期貨對股票市場正反饋交易行為的抑制效果角度，為上文中股指期貨推出前后現貨市場趨勢性指標顯著降低的現象尋找合理的解釋。

（一）模型概述

本文以Shiller（1984），Sentana、Wadhwani（1992）的正反饋交易行為模型為基礎，稍作修正分析滬深300股指期貨出現前后我國證券市場中正反饋交易行為的變化。

Rt=α+θσt2+{Φ0，1It+Φ0，2（1-It）}Rt-1+{Φ1，1It+Φ1，2（1-It）}σt2 Rt-1+εt

其中It是單位躍階函數（Heaviside Indicator Function），股指期貨出現之前取1，股指期貨出現之后取0，則Φ1，1代表股指期貨出現之前的正反饋交易系數，Φ1，2代表之后的正反饋交易系數。

（二）檢驗結論

本文利用上述修正模型對我國滬深300指數（CSI300）、上證綜指（SSEC）和深證綜指（SZEC）三個指數進行了實證研究。分析它們在我國市場在股指期貨推出前后的正反饋交易情況。得出以下三個結論：

第一，我國股市存在正反饋交易行為。三只指數的Φ1均為負，大部分在95%的置信水平先顯著，這表明我國股市中的正反饋交易行為是一種常態性的交易傾向，與已有的大多數研究結論相符。

第二，股指期貨的推出，使得股票交易中的正反饋交易行為得到抑制。三只指數在滬深300指數期貨上市前后Φ1，1-Φ1，2均為負值，雖然不顯著，也表現出正反饋交易傾向有所緩解，與國外成熟資本市場在推出股指期貨的微弱抑制效果相一致。

第三，股指期貨推出對股市正反饋交易行為的抑制效果隨時間的推移在不斷變化。從表2中可以看出前后兩年窗口內的表現相對較為混亂，有出現正反饋交易反而得到了微弱促進的情況。而3年窗口到4年則表現出了較為一致的抑制效果，且效果隨著時間的增加而有所提升。

五、結論

本文通過定性分析、定量分析，以及原因剖析全面的闡述了我國滬深300指數期貨的推出對中國股票市場趨勢性的影響方向、力度以及原因。

繼而結合加入股指期貨因素后修正的正反饋交易模型，探討趨勢性減弱的原因，研究表明，股指期貨的推出可以有效抑制現貨市場的“追漲殺跌”現象，從而減弱現貨市場的趨勢性。

希望通過本文的研究，更具體的揭示股指期貨市場的引入對我國股票市場的影響及其重要的現實意義。市場對股指期貨的避險需求十分迫切，市場規模的快速擴張使得過度震蕩成為極大的社會風險隱患。應加強對信息的及時披露，幫助投資者對信息的解讀，使投資者可以更有效地利用股指期貨；加強管理層對股票市場微觀交易基礎的治理，在期現貨市場交易重構的深化過程中做好引導工作。

參考文獻

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作者簡介：周瑩（1990-），女，漢族，江蘇鎮江人，上海交通大學安泰經濟與管理學院碩士在讀，研究方向：證券投資分析。