集團多元化與內部資本市場的關系研究

趙西卜 于海暢 楊少波 羅淑嫻 闞成詣 唐偉

摘要：文章基于前人的研究，從理論角度，分析集團多元化與內部資本市場的相互關系，從多元化與內部資本市場的依存關系，多元化程度對內部資本市場的影響以及集團多元化方式對內部資本市場效率的影響三方面分開討論。主要通過分析各種影響因素對內部資本市場功能的影響，從而推出對其效率的影響。發(fā)現(xiàn)過度多元化，容易引起內部資本市場信息溝通不暢、雙重代理等問題，嚴重影響內部資本市場效率。而非相關多元化雖然在穩(wěn)定內部資本市場現(xiàn)金流上有較大優(yōu)勢，但其引發(fā)的投資信息差異過大、投資機會過多等影響總部投資決策的問題更為嚴重，不利于內部資本市場效率的提高。文章對集團企業(yè)利用多元化從內部資本市場中獲益具有借鑒意義。

關鍵詞：多元化程度；多元化方式；內部資本市場效率

一、 引言

近年來，隨著我國經濟的快速發(fā)展，許多大型集團式企業(yè)紛紛涌現(xiàn)。它們不僅在原有領域繼續(xù)快速發(fā)展，同時也采取多元化戰(zhàn)略擴展其企業(yè)規(guī)模。隨之在其集團內部各個分部、分公司之間產生了類似于外部資本市場的獲取資本的競爭機制，也就是最早由Alchian（1969）、Williamson （1970，1975）等人提出的內部資本市場。內部資本市場在提高企業(yè)內部資本配置、緩解外部融資約束等方面發(fā)揮著重要作用。

目前，對于內部資本市場的研究主要以檢驗內部資本市場在內部資本配置上是否有效，以及分析單一因素對于內部資本市場配置效率的影響效果為主，缺少關于企業(yè)多元化結構與內部資本市場的關系的分析研究。而少數(shù)關于企業(yè)多元化結構與內部資本市場的關系研究，大都通過實證檢驗直接將企業(yè)多元化戰(zhàn)略與內部資本市場資本配置效率聯(lián)系起來，缺少關于傳導機制分析，以及相關的邏輯分析。本文試圖綜合前人研究，從多元化與內部資本市場的依存關系、多元化程度以及不同多元化戰(zhàn)略對內部資本市場功能的影響入手，分析多元化對資本配置效率的影響。

二、 文獻綜述

1. 國外研究。內部資本市場最早由Alchian（1969）提出，通過分析通用電氣的競爭優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)集團式企業(yè)在綜合利用各部門的信息、對各部門經營狀況的監(jiān)督以及節(jié)約資本配置的交易成本方面具有很強優(yōu)勢。而這種競爭優(yōu)勢的產生依賴于一種類似于外部資本市場的競爭機制。Williamson（1975）概括總結了這種競爭機制的特征，將其定義為內部資本市場，并發(fā)現(xiàn)內部資本市場通過降低信息溝通成本、節(jié)約投資融資成本、集中管理資金等方式，使企業(yè)集團具有更高的資源配置效率。在研究中，Williamson發(fā)現(xiàn)內部資本市場依賴于企業(yè)的多元化經營模式，認為內部資本市場在企業(yè)的多元化經營中提高了資本配置效率，從而提高了企業(yè)集團的價值。

但20世紀80年代，美國出現(xiàn)了與多元化相反的“專業(yè)化”戰(zhàn)略。部分學者開始質疑內部資本市場的效率，認為內部資本市場是無效的。內部資本市場產生的“多貨幣效應”可能導致過度投資（Jensen，1986）。而內部資本市場的信息不對稱可能導致不同部門間的“交叉補貼現(xiàn)象”（Billett，Mauer，1998）。另外，Matsusaka，Nanda（2002）發(fā)現(xiàn)集團企業(yè)集中管理資金，可能導致由于總部決策失誤而導致的部分部門過度投資，而部分部門投資不足，從而影響企業(yè)整體競爭優(yōu)勢。

2. 國內研究。國內對于內部資本市場的研究起步較晚。目前主要集中于研究多元化程度對內部資本市場效率的影響，具有較高價值的企業(yè)更易在多元化經營中擁有更強的競爭優(yōu)勢，并且擁有正的內部資本配置效率（蘇東蔚，2005）。王峰娟，鄒存良（2009）通過對華潤集團下屬三家子公司的案例研究表明，企業(yè)多元化程度與內部資本市場效率成倒U型關系。也有極少量關于多元化與內部資本市場關系的研究：王蕾（2006）認為內部資本市場是在多元化企業(yè)集團的發(fā)展中應需產生的。王建軍（2004）認為內部資本市場和多元化是不相關的，內部資本市場沒有發(fā)揮資本配置的功能。

綜合上述觀點，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有內部資本市場的研究主要關注于其在內部資本配置中的效率，影響效率的原因，以及內部資本市場的功能分析，往往在前提中假定多元化集團企業(yè)是內部資本市場的載體，而忽略多元化與內部資本市場的關系分析。本文將在這方面綜合前人的研究，從理論方面分析多元化與內部資本市場的關系。

三、 多元化與內部資本市場的依存關系

之前的研究大多認為多元化集團企業(yè)是內部資本市場的載體。內部資本市場是伴隨著企業(yè)并購、重組，實施多元化戰(zhàn)略而發(fā)展的，但并不意味著內部資本市場是完全依存于多元化企業(yè)的。

內部資本市場是指企業(yè)內部資本流轉與調配的運行機制，將企業(yè)中有限的資本資源投入到最有價值的投資項目中去。所以可見只要存在企業(yè)內部存在不同的投資項目，內部資本市場就可以產生，不一定要依存于多元化集團企業(yè)。

同時，有國外學者認為內部資本市場是促使企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略的動因，即多元化是依存于內部資本市場的。Hubbard和Palia（1999）認為大多數(shù)采取重組、并購等方式擴張經營規(guī)模的企業(yè)，是為了建立內部資本市場，以便達到緩解外部融資約束，提高公司資源配置的目的。其他研究也表明，有效的內部資本配置，對提高企業(yè)競爭力有益。外部投資者或投資機構更傾向于投資于多元化企業(yè)的分部，而非獨立企業(yè)；同時多元化企業(yè)的分部還可以獲得來自內部資本市場的資源再配置（Gestone & Fumagalli，2001）。已有相關文獻發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)的資產負債率高于非多元化企業(yè)，而且非相關多元化企業(yè)的資產負債率高于相關多元化企業(yè)。這反映了企業(yè)通過多元化經營，建立了內部資本市場，提高了資源配置效率，從而使外部資本市場相信多元化企業(yè)擁有更高的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和資本保障程度，提高了其信用額度。這種由內部資本市場的有效運轉而產生的緩解外部資本市場融資約束的優(yōu)勢，是吸引大量企業(yè)實行多元化經營的原因。但不能因此認定企業(yè)是完全為了追求內部資本市場給企業(yè)帶來的競爭優(yōu)勢，而實施多元化戰(zhàn)略的。多元化戰(zhàn)略的實施是多重因素相互影響的結果，企業(yè)所處的競爭環(huán)境、所擁有的資源以及管理者偏好等，都會影響企業(yè)是否實施多元化戰(zhàn)略，以及采用哪種多元化戰(zhàn)略。

現(xiàn)在已有少部分學者綜合以上的關于多元化與內部資本市場因果關系的研究，分析認為兩者的關系并不是因果關系。多元化與內部資本市場只是相互密切聯(lián)系，互相影響而已，并不是誰先誰后的關系（鄒存良、裴培，2010）。本文也認同這種觀點。企業(yè)多元化經營，確實為內部資本市場的形成奠定了基礎，這也是內部資本市場廣泛存在于多元化企業(yè)中的原因。而內部資本市場的有效運行，也為企業(yè)帶來了一定的優(yōu)勢，例如緩解融資約束、優(yōu)化資源配置、實施有效監(jiān)督與激勵效果等。分析內部資本市場的效率離不開對企業(yè)多元化經營的分析研究，兩者是一種共生的關系。

四、 多元化程度對內部資本市場的影響

目前的研究大都直接以實證研究的方法總結多元化程度對內部資本市場效率的影響。而由于采取的測度標準不同，其結果也有很大差異。正相關、負相關、無關論等。目前較為主流的研究認為多元化程度與內部資本市場的效率成倒U型關系。而如果從理論角度分析，多元化程度與內部資本市場應當是呈現(xiàn)倒U型關系的。

內部資本市場的主要功能有優(yōu)化內部資本配置，緩解外部融資約束以及實施有效監(jiān)督與適當激勵等。在適度多元化的前提下，企業(yè)多元化的部門、層級都較少，中間的信息與資金鏈條較短，投資選擇也較少。在這種背景下，（1）企業(yè)總部能較好的完成分部信息的搜集、處理工作。信息傳遞過程短，可以保證信息的完整性與真實性；（2）擁有較少的企業(yè)分部與層級，相對簡單的企業(yè)結構，可以減少代理層級，節(jié)約代理成本；（3）為企業(yè)提供有限的投資機會，可以降低企業(yè)的決策難度。過多的投資機會并不能保證企業(yè)選擇高回報投資項目的幾率。

可見，在適度多元化的范圍內，隨著多元化程度的增大，企業(yè)的公司價值應當是隨之增加的。但是一旦超過企業(yè)能控制的范圍，多元化經營可能會導致內部資本市場的效率下降，從而影響企業(yè)價值。

超過企業(yè)總部能有效控制范圍的多元化，被定義為過度多元化。過度多元化給企業(yè)帶來的危害很多，導致多元化折價。其中一部分折價因素是由于內部資本市場功能異化引起的。我國對于這種由過度多元導致企業(yè)價值下降現(xiàn)象的研究，主要集中于對“系族企業(yè)”的研究。系族企業(yè)常常是由一家大股東或者經濟主體控制多家上市公司的企業(yè)集團。系族企業(yè)具有更廣闊的融資平臺，其內部治理結構大都呈金字塔型，子公司也實行多元化戰(zhàn)略，這種多元化結構表現(xiàn)為多層次多元化。多層次多元化，往往使得企業(yè)的組織結構松散，而其內部資金的流動出現(xiàn)不同程度的阻礙，嚴重影響內部資本市場發(fā)揮其相關功能，導致內部資本市場效率下降。（1）過度多元化會造成投資融資信息過多，使原本應發(fā)揮節(jié)約信息成本的內部資本市場充斥各種信息，反而增加了信息處理成本。對于集團企業(yè)的總部而言，需要分析大量的信息，以便做出正確的資源調配方案，這將大大增加企業(yè)的信息成本。（2）過度多元化，使得企業(yè)的信息傳遞過程變長。由于內部資本市場的主要優(yōu)勢之一就是信息溝通的順暢，以及真實性的保證，所以當信息傳遞鏈條延長時，這種優(yōu)勢會被削弱。（3）由于各個分部還存在多元化，形成相對獨立的利益集團，產生多層次內部資本市場。這種目標不統(tǒng)一的多層次內部資本市場，會導致分部經理采取防御性投資方式，即進行不必要的投資，以獲得從企業(yè)總部配置的內部資金。形成雙重代理，降低內部資本市場的效率。（4）另外，過度多元化往往造成企業(yè)多元化的部門業(yè)務相關性降低，即形成非相關多元化。部門間業(yè)務差異過大，為“交叉補貼”提供了發(fā)展空間。由于分部的防御性投資行為，或者人情關系等原因，導致業(yè)績好的部門出現(xiàn)投資不足，而業(yè)績差的部門出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。這種現(xiàn)象違背了內部資本市場的功能，使原本應當實行的資本最優(yōu)配置，變成了低效率的“平均主義”模式。

過度多元化會給企業(yè)帶來上述多重問題，導致內部資本市場功能異化，在過度多元化的情況下，內部資本市場的配置效率明顯應與多元化程度成反比例關系。從理論的角度，印證了之前通過實證研究的內部資本市場效率與企業(yè)多元化程度成倒U型關系。

五、 不同多元化戰(zhàn)略對資本配置效率的影響

多元化戰(zhàn)略根據(jù)業(yè)務之間關系的緊密性分為相關多元化和非相關多元化。作為企業(yè)為獲取競爭優(yōu)勢而實行的戰(zhàn)略，不同的多元化方式有著不同的動因。目前關于多元化的研究認為，企業(yè)采取相關多元化戰(zhàn)略是為了獲取市場占有率、擴大市場影響、傳遞核心競爭力，并且可以在銷售渠道、供應環(huán)節(jié)等方面共享資源；而采取非相關多元化，則是為了獲取財務資源上的優(yōu)勢。所以在研究內部資本市場時，往往忽略相關多元化對內部資本市場的影響，僅以非相關多元化作為內部資本市場的研究基礎。相對于非相關多元化的動因較為局限于財務資源的優(yōu)勢，相關多元化的動因較為廣泛，財務優(yōu)勢不是主要的動因。但不可否認相關多元化，對企業(yè)內部資本市場的影響。

1. 相關多元化對內部資本市場的影響。

（1）對分部信息的掌握程度較高。相關多元化往往呈現(xiàn)縱向一體化的趨勢，即與企業(yè)核心競爭力相關的上游供應商與下游客戶之間實施多元化的并購、重組戰(zhàn)略。例如海航集團，就利用其在航空領域的核心競爭優(yōu)勢，將相關產業(yè)，如酒店、物流等產業(yè)融入企業(yè)集團中。這種縱向一體化的相關多元化戰(zhàn)略，使企業(yè)的核心競爭力更加突出，也使得企業(yè)總部在做財務決策時，對相關專業(yè)知識、以及相關領域的信息要求較為單一。這在一定程度上，為企業(yè)節(jié)約的搜集與處理信息的成本。

（2）有限投資機會。相關多元化企業(yè)的經營范圍較小，其投資機會也較少。較少的投資機會，會減少企業(yè)總部在投資決策中的失誤比率。在投資機會有限時，企業(yè)總部分析投資項目時更高效，更合理的分配企業(yè)資源，提高內部資本市場的資本配置效率。

（3）現(xiàn)金流時間相似程度較高。相關多元化也會帶來內部資本市場的高風險。由于業(yè)務相關程度較高，其現(xiàn)金流的時間相似度也會更高，使企業(yè)內部資本市場出現(xiàn)比原有現(xiàn)金流變化更大的波動。大幅度的現(xiàn)金流波動，會影響企業(yè)內部資本市場的資源配置效率。

2. 非相關多元化對內部資本市場的影響。

（1）投資機會差異。非相關多元化企業(yè)的經營范圍相對廣泛，往往追逐行業(yè)發(fā)展的潮流。當房地產行業(yè)發(fā)展迅猛時，企業(yè)會投資建立房地產行業(yè)子公司，而極少考慮自身公司的優(yōu)勢是否適合發(fā)展房地產行業(yè)。這種現(xiàn)象在我國政策導向性經濟環(huán)境中普遍存在。這就使得集團企業(yè)的業(yè)務范圍可能有很大差異。這為企業(yè)尋找高回報的投資機會提供了有利條件。擁有更多選擇空間的內部資本市場，可以尋找高回報投資項目或部門，從而提高資源配置效率，提升企業(yè)價值。

（2）現(xiàn)金流時間差異。非相關業(yè)務的現(xiàn)金流時間差異較大，企業(yè)內部的現(xiàn)金流在各個部門間流動，但企業(yè)的總現(xiàn)金流可以保持在一定范圍內，呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的總現(xiàn)金流量。這為企業(yè)債務償還提供了保障。

（3）提高信用水平（緩解融資約束）。非相關多元化戰(zhàn)略，可以使企業(yè)的財務風險分散化，保障集團資金穩(wěn)定。業(yè)務差異較大，可以使企業(yè)內部各個分部之間在資金需要與提供上產生時間差異，這為企業(yè)內部現(xiàn)金流的穩(wěn)定提供了保障，也就為企業(yè)債務償還提供了保障。外部資本市場傾向于投資于有債務償還保障的企業(yè)。所以對于多元化企業(yè)而言，其在外部資本市場中的信用水平將有不同幅度的提高，使企業(yè)易于從外部資本市場融資，從而緩解了企業(yè)的融資約束。

但是非相關多元化，容易造成企業(yè)的多元化折價現(xiàn)象。非相關多元化，使得企業(yè)可以擁有更為廣闊的業(yè)務拓展平臺，可選擇的投資業(yè)務范圍更加廣泛，容易引起多度多元化問題。一旦出現(xiàn)過度多元化，內部資本市場效率下降的問題將暴露出來。

六、 結論

綜上所述，企業(yè)多元化結構對內部資本市場的影響是多方面的。減少企業(yè)多元化層級，控制多元化程度，對于保障內部資本市場有效運行是極為關鍵的，過度多元化必然引起企業(yè)內部資本市場功能異化，降低其在資本配置中的效率。

企業(yè)在選擇多元化戰(zhàn)略時，應當考慮相關多元化與非相關多元化對內部資本市場效率的影響，合理評估企業(yè)所能控制的業(yè)務數(shù)量，以及實行非相關多元化之后，企業(yè)組織結構的緊密度，保證內部信息流轉的效率與效果，從而獲得內部資本市場帶來的經濟利益。

參考文獻：

1. 楊棉之.企業(yè)集團內部資本市場配置效率研究——基于中國系族企業(yè)的經驗證據(jù).北京：中國經濟出版社，2010.

2. 李艷榮.基于內部資本市場視角的企業(yè)集團治理研究.北京：經濟科學出版社，2008.

3. 李焰.企業(yè)集團化運作、融資約束與信用擴張效應.北京：北京大學出版社，2011.

4. 趙紅梅.中國企業(yè)集團內部資本市場功能異化分析.江蘇工業(yè)學院學報，2010，（6）：33-35.

5. 王峰娟，鄒存良.多元化程度與內部資本市場效率——基于分部數(shù)據(jù)的多案例研究.管理世界，2009，（4）：153-160.

6. 王化成，蔣艷霞，王珊珊，張偉華，鄧路.基于中國背景的內部資本市場研究：理論框架與研究建議.會計研究，2011，（7）：28-37.

7. 王峰娟，謝志華.內部資本市場與多元化的關系研究.北京工商大學學報，2010，（1）：43-48.

8. 蘇丹.我國上市公司內部資本市場治理的困境及其出路.中國集體經濟，2011，（18）.

9. 于晴.企業(yè)集團內部資本市場低效配置探析.中國證券期貨，2011，（8）.

10. 潘紅波，鄧婷，崔繼紅.企業(yè)性質、多元化內部市場與并購績效.財會通訊，2011，（18）.

基金項目：中國人民大學研究生院2013年科研基金院級基金項目“集團多元化與內部資本市場的關系研究”。

作者簡介：趙西卜，中國人民大學商學院教授、博士生導師；于海暢，中國人民大學商學院會計碩士生；楊少波，中國人民大學商學院會計碩士生；羅淑嫻，中國人民大學商學院會計碩士生；闞成詣，中國人民大學商學院會計碩士生；唐偉，中國人民大學商學院會計碩士生。

收稿日期：2014-01-20。