新三板引入做市商制度的問題研究

溫權 劉力一

摘要：文章在新三板全國性擴容前夕，探討其引入做市商制度的相關問題。首先介紹做市商制度，及其相比競價制度的優劣勢，然后分析新三板引入做市商制度的意義和可能出現的問題，最后借鑒歐美發達國家資本市場做市商制度的先進經驗，對我國構建合理的新三板做市商制度提出建議。

關鍵詞：新三板；做市商制度

一、 引言

新三板全稱為全國中小企業股份轉讓系統，其創立目標就是為高新技術企業提供場外交易市場，從而進行融資活動。為了擴大其服務范圍，2012年8月5日證監會宣布國務院批準新三板擴容，2013年1月31日，證監會公布《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，其中第二十四條明確提出“掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協議方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式”。引入做市商制度不僅可以為新三板注入流動性，增加交易活躍度，更可以為券商帶來利潤增長，可謂一石多鳥。

但我國與其他發達國家市場相比，缺乏做市商制度的實際管理經驗。關于是否引入做市商制度，也一直成為國內學界和業界討論的焦點，做市商制度可以增加流動性，促進交易達成，其優點毋庸置疑，但如果監管不當，這種制度也會帶來市場操縱，交易成本升高等后果。因此，如何建立并完善我國新三板的做市商制度，推動我國多層次資本市場發展，具有重要的現實意義。

二、 做市商的概念界定和利弊分析

我國對于做市商的概念界定，追溯到1990年11月6日頒布的《證券交易自動報價（STAQ）系統上市交易規則》中：“做市商是指通過向系統報價表示愿意持續地為自己買進或賣出某種系統證券的會員”。而在2007年1月11日中國人民銀行頒布的《全國銀行間債券市場做市商管理規定》中，更為詳盡的界定了做市商定義及其業務內容：“做市商是指經中國人民銀行批準在銀行間市場開展做市業務，享有規定權利并承擔相應義務的金融機構；做市業務是指做市商在銀行間市場按照有關要求連續報出做市券種的現券買賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者達成交易的行為”。

根據做市商的定義可知做市商有如下的基本特征：第一，做市商有義務持續對證券報價并在此價格上進行買賣。第二，做市商的利潤來自于買賣價差，該價差同時可以衡量市場流動性和市場深度。第三，做市商交易的完成需要電子系統進行支持。

做市商制度與競價制度相比，具有如下優勢：

（1）在做市商制度下，市場具有更好的流動性。因為該制度要求做市商連續報價，并且在該價格下接受交易的買賣指令。而在競價制度下，交易通過交易系統對買賣雙方進行撮合成交，買賣雙方必須尋找到價格匹配的交易對手才能完成交易，在市場低迷時期，投資者對市場缺乏信心，不愿進行交易，往往需要很長時間才能尋找到匹配的交易對手，使得市場流動性惡化，進一步降低投資者信心，形成惡性循環。

（2）在做市商制度下，市場具有更好的穩定性。監管機構對做市商報價有嚴格的要求限制，使其不能夠隨意報價。而針對大宗交易，直接由做市商的自有資金和自有證券進行吸收，可以降低競價制下雙方交易量不均衡對市場價格造成的沖擊，從而平穩了市場價格波動。

（3）在做市商制度下，市場可以更好的發現企業價值。做市商制度有利于甄選具有價值的企業，因為如果掛牌公司選擇做市方式轉讓，那么推薦其掛牌的券商有義務為其提供流動性服務，這必然迫使券商發揮其專業優勢進行風險評估，給予公司合理的估值和定價且選擇更具有成長性的企業，提高市場識別高價值公司的效率。

但任何事物都不是完美的，做市商制度相比競價制也存在一些缺陷，例如交易和監督成本較高，市場透明度較低，容易發生市場操縱行為等等。之所以我國在新三板引入做市商制度，必然經過了監管層的深思熟慮和利弊權衡。

三、 新三板引入做市商制度的意義

新三板是相對于老三板而言的，兩者均為證監會統一監管下的場外市場，老三板成立于2001年7月，主要解決歷史遺留問題和退市公司的股票轉讓問題；新三板成立于2006年1月，掛牌企業定位于國家級高新園區內的高科技企業，最初在中關村科技園進行試點，主要為該園區內未達到上市條件的高新技術企業提供融資和股份轉讓的平臺。但新三板的交易并不活躍，根據證監會統計數據顯示，從2008年以來，截至2012年3月底，新三板企業合計成交金額僅為18.68億，近1/3的企業從沒在新三板上交易過。2012年9月7日，新三板首次擴容，試點園區增加了天津濱海、上海張江、武漢東湖三個國家級高新區，在首日掛牌8家公司，成交6筆的短暫熱情后，該市場又恢復回了擴容前的冷寂。以擴容后7個交易日進行計算，新掛牌的10家公司，僅有一次成交，成交量也僅有3萬股。2013年，國務院常務會議確定了加快發展多層次資本市場的多項政策，包括將新三板試點擴大至全國。至此，新三板將正式成為全國性的場外市場，其地位僅次于A股的創業板市場。證券市場的功能就是交易，如果交易不活躍，不論是對企業還是對券商而言，該市場就是沒有價值的。首次擴容的經驗表明，簡單的擴大交易企業數量并不能有效提升市場交易活躍度，有必要通過改變交易制度來為市場提供流動性，因此，在原有競價制度基礎上引入做市商制度應運而生。

第一，做市商制度可以為新三板提供流動性，活躍的交易市場將給各方參與者帶來切實的利益：企業降低融資成本，券商獲得業務收入，投資者豐富投資范圍，實現更高收益。第二，做市商制度可以幫助企業價值發現：新三板企業主要是科技創新型企業，相對于成熟的主板企業，其投資價值不容易獲得投資者認可，而做市商往往具有信息優勢和專業優勢，可以替投資者進行估值，引導投資者進行價值判斷。第三，做市商制度有助于穩定市場價格：由于做市商有雙向報價的義務，如果價差定的過高，會降低市場投資者與其交易的熱情，無法促成交易，相應降低做市商賺取價差的收入。所以做市商會促使報價接近股票內在價值，進而起到了穩定價格的作用。

我國新三板的做市商制度是與協議方式、競價方式共同存在的，更類似于混合做市商制度。混合做市商制度由于兼具競價制度和做市商制度的優點，己經成為場外交易市場發展的一種趨勢。競價制度的保留可以遏制做市商制度引起的市場操縱行為，而做市商制度的存在又可以享受其提供流動性的好處，增加市場活躍度，吸引投資者參與。混合做市商制度于20世紀90年代開始出現，典型的模式代表有美國的納斯達克市場、日本加斯達克市場、我國臺灣的場外市場等。下面以日本加斯達克市場的歷史經驗為例，來介紹一下其引入做市商制度后的市場改善情況。

日本加斯達克市場成立于1991年10月，起初采用與東京證券交易所相同的競價制度。但由于20世紀90年代日本經濟陷入低谷，投資者對市場缺乏信心，競價制的弊端逐漸顯露出來，流動性缺乏，參與者消極，市場前景令人堪憂。根據統計數據顯示，從1990年7月到1998年10月，市場平均指數從4 149點下滑到650點，跌幅高達84.33%。而且不少業績優良的企業從加斯達克市場離開，轉而投向東京證券交易所，發生優質企業流失的現象。這引起了當時市場管理層的關注，為了增加市場流動性，借鑒當時他國經驗，1998年該市場嘗試對部分股票進行報價。事實證明，引入做市商制度后證券交易量比引入前有了大幅度提高，有的提高達20倍之多，由此可見，日本加斯達克市場成功的通過引入做市商制度，增加了市場流動性，促進了市場的發展和壯大。

四、 新三板引入做市商制度可能存在的問題

1. 做市商進行市場操縱，損害投資者利益。Christie和Schultz于1994年發表了名為《為什么納斯達克做市商回避1/8奇數倍報價》的文章，他們發現了一個令人驚訝的現象，1991年在納斯達克市場交易活躍的100只證券中，有70只幾乎不存在1/8的奇數倍報價，他們排除了其他可能影響報價價差的因素后，推斷可能是做市商串謀報價方式，以此維持高額的價差收入。美國證券交易委員會立即根據該研究發現進行調查，調查結果表明做市商通過私下串謀達成只進行1/8的偶數倍報價的約定，從而賺取更高的價差收入。而該文章發表之后，做市商報價大量出現1/8的奇數倍。自此之后，做市商串謀進行市場操縱成為監管層普遍關注的問題，雖然做市商操縱更不容易發生在混合做市商市場中，但我國新三板的做市商制度并不完全屬于混合做市商模式，如果某只股票選擇通過做市商方式交易，就不能同時通過競價方式交易，這種情況下，做市商制度和競價制度實際上是被分割開的，新三板的做市商更偏向于純做市商，所以做市商串謀是一個必須引起監管層關注的問題。

2. 做市商激勵機制不足，缺乏做市動力。在美國，承銷商是從做市商中挑選出來的，同時做市商具有優先獲取信息，獲取股票，較低的交易成本等權利，因此做市商在履行義務的同時可以獲得切實的利益。而在我國做市商并不能獲得和義務對等的權利，做市商做市的存貨成本和信息處理成本相對較高，為了履行報價和交易的義務，做市商往往要承擔巨大的風險，導致做市商缺乏足夠動力做市，市場缺乏足夠做市商。做市商缺乏會導致報價壟斷，提高報價價差，使得其創造市場的作用難以發揮，侵害投資者利益，美國納斯達克市場規定至少有兩家以上做市商為同一只股票進行報價，部分活躍股票的做市商甚至可以達到40個～45個。而選取天津股權交易所為例，截止2013年12月2日，累計掛牌企業合計381家，注冊做市商99家，即便假設這99家做市商可以為每一只股票進行報價，平均每只股票擁有不到0.25個做市商，可見我國做市商缺乏做市動力。

3. 做市商專業能力不強，影響做市水平。做市商報價需要極高的專業能力和對市場供需的把握，報價價差過高，投資者會降低交易熱情，減少交易活動，而價差過低又損害了做市商做市的收益，因此優質的做市商是市場良好運行的重要保障，尤其是那些在掌握市場信息和市場預測方面具有豐富的經驗做市商。但目前我國做市商制度還不健全，專業性人才匱乏，很多做市商資金實力較弱，證券交易經驗不足，這都制約了做市商造市功能的發揮。

五、 完善新三板做市商制度的對策和建議

1. 加強做市商監管，從法律和制度層面遏制做市商利益侵害行為。

加強對做市商的實時監管和事后監督，可以從做市商準入、日常行為規范和建立退出機制三個方面進行。

在做市商準入方面，應該制定嚴格的做市商準入制度，借鑒國際經驗，采取多維方式，例如從做市商的核心資本質量、資產管理水平、專業人才隊伍、科研能力以及信用等級等多個維度進行資格的審查和批準。由于不同國家之間的經濟發展水平和資本市場發達程度不同，對于做市商的準入規定上也存在顯著差異，例如一些資本市場發展成熟的國家和地區，為了鼓勵做市商參與，形成競爭性報價，采取較為寬松的準入條件，程序也相對簡單。但由于我國在做市商管理方面處于起步階段，缺乏經驗，還是應該盡量嚴格管理，挑選出優質的證券公司參與做市。這就要求做市商須有綜合類券商資格，充足的資本，并且從業人員應該有不少于五年的從業經驗具備相當市場的分析能力。

在做市商日常行為方面，要對做市商報價行為和信息披露行為進行嚴格的監督，這屬于事中監督。在這里，我們借鑒一下美國證監會5個小組的方法，這5個小組分別為：報價監督小組、交易行為小組、交易分析小組、委托執行小組和市場公平小組，他們負責對做市商進行全方位監控。其職責如下：報價監督小組負責處理違反報價規則的做市商報價行為；交易行為小組負責監控已發生交易是否符合最優規則；交易分析小組負責分析是否存在做市商操縱；委托執行小組負責落實各項規章制度是否得到有效執行；市場公平小組負責對違反公平競爭的行為進行調查。通過5個小組的監控，可以對做市商是否充分履行報價義務，維護市場公平，杜絕市場操縱等進行全方位的監管。信息披露方面，應該嚴格規定信息披露時間和內容，延遲提交的懲罰措施，同時監管部門定期檢查交易記錄和交易報告，確保做市商認真執行信息披露內容，維護了市場的透明度。

在建立做市商退出機制方面，針對那些已經通過審核，具備做市商資格的機構，應該進行逐年考核，一旦其資質發生變化，強制其退出做市商市場，保證整個市場水平不受到個別做市商質量降低的影響。如果做市商出現下列情況，應該取消其做市資格：①做市商沒有積極報價，故意拉大報價價差，延遲報價時間等。②做市商自身信息存在虛假行為，虛報其資本、人員等關鍵信息。③做市商信用狀況出現問題，信用評級被下調。④做市商參與內幕交易或者市場操縱等違法行為，對投資者和市場相關主體造成實質傷害。建立完善的做市商退出機制，有利于增強做市商危機意識，獲得做市商資格不再是一勞永逸的“金飯碗”，如果不能積極履行做市義務，參與市場交易，維持良好信用等級和資本充足率，那么優勝劣汰的競爭機制將會把低質量的做市商淘汰出局，從而強者生存，為市場培育出優質的做市商隊伍。

2. 賦予做市商更多權利，激勵其參與做市。做市商履行做市職責時必須承擔相應的成本，例如信息處理成本和存貨成本，這就使其比其他證券經營商面臨更大的風險。如果做市商只是單方面履行義務，不享受權利的話，那么沒有任何機構愿意成為做市商。因此，應該賦予我國做市商更多權利，激勵其參與做市。借鑒海外市場，可以賦予做市商以下權利：①承銷資格獲取優勢。例如美國要求只有先成為做市商，才具有申請承銷商的資格，因此想要獲得市場權利，必須履行更多市場義務；②信息獲取優勢。做市商可以優先獲取股票、債券的訂單交易記錄，利用已有交易獲得更多市場信息；③證券獲取優勢。由于做市商需要儲備足夠的證券進行做市，因此賦予他們優先獲取股票債券的權利，降低其做市成本；④做市成本優勢。做市成本主要包括交易成本和存貨成本。通過減少交易手續費和印花稅可以降低做市商的交易成本；而清算機構對發生頭寸不足的的做市商進行更低價格、更及時的融資融券業務支持也可以降低其存貨成本，還可以建立做市商交易市場，通過市場方式幫助做市商進行頭寸的調配，促進不活躍股票的交易。對于流動性較低的股票，做市商出于自身利益考慮，不愿為其提供流動性。對于此類股票，交易所可以采取縮小報單規模要求，或增大手續費返還力度等。通過這些做市商權利吸引更多的機構加入到做市商隊伍中來，更好的為市場提供流動性。

3. 提升做市商專業能力，促使其更好的發揮做市功能。做市商制度的良好實施離不開具有專業能力的做市商，合理的報價，做市股票的選擇，監管規則的遵守都需要訓練有素的專業人才。針對我國目前做市商市場發展現狀，提出如下建議：①加強做市商成員學習培訓。針對報價品種、報價策略、政策法規、宏觀經濟等分別進行培訓，及時判斷市場價格波動的原因和趨勢，并在持續的動態報價中引導市場，將研究與交易緊密互動，從而為市場提供合理定價基準。②提升做市商品牌意識。培養做市商形成良好的做市品牌和市場知名度意識，進而吸引更多市場參與機構主動詢價，并達成交易，從而為做市業務提供了場外交易支持；③培育更多專業化做市商。目前我國銀行和少數券商是組成做市商的主體，可以在合理范圍內增加做市商種類，例如保險公司，目前我國多家大型保險公司具有充足的資本和金融市場參與經驗，將其劃入做市商對于建設我國場外交易市場優秀做市商隊伍，起到很好的促進作用。

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基金項目：中國人民大學科學研究基金項目（中央高校基本科研業務費專項資金資助）（項目號：14XNH236）。

作者簡介：溫權，中國人民大學商學院博士生；劉力一，中國人民大學商學院博士生。

收稿日期：2014-01-12。