企業R&D投資的貨幣政策效應

肖虹 肖明芳

摘要：文章結合A股上市公司2006-2011年間的R&D投資數據，研究了宏觀經濟政策對企業研發投入影響及其作用機理問題。研究發現：（1）貨幣政策能夠影響企業研發投入，具體表現為貨幣政策從緊時，會降低企業的R&D投資強度，并且相對于國有企業，非國有企業的R&D投資力度減小得更多；（2）管理層風險傾向與企業R&D投資正相關，即管理層越偏好風險，企業的研發投入強度則越大；（3）貨幣政策影響管理層的風險認知，改變其對未來的預期，進而影響企業的R&D投資強度。

關鍵詞：R&D投資；貨幣政策；管理層風險傾向；管理層風險認知

一、 引言

將宏觀經濟政策與微觀企業行為和企業產出結合起來的研究是財務會計學領域的一個受關注較少的研究方向。經濟學注重對經濟總投入與總產出之間關系的研究，但是，宏觀經濟政策目標的實現有賴于政策實施對象--微觀企業的行為反應與應對，國家或政府通過一定的政策工具或中介變量來調節宏觀經濟的運行，以達到一定的政策目標，而這一系列的政策工具作用于微觀企業時，企業是否按照政策的預期進行行為反應呢？這對于政策的制定實施與改進有著重要的現實意義。

貨幣政策按照意圖劃分可以分為緊縮貨幣政策和擴張貨幣政策，從20世紀90年代起，貨幣政策成為我國調節宏觀經濟的重要手段之一。緊縮貨幣政策的目的主要是壓制投資過熱或盲目投資，而擴張性貨幣政策目的是擴大企業投資。貨幣政策通過中介變量是否作用于微觀企業并達到政策目的，是我們研究的焦點，那么貨幣政策對企業R&D投入是否有影響，其作用機制是怎樣的了？

二、 文獻綜述與假說提出

1. 貨幣政策傳導機制與企業融資環境。貨幣政策信用傳導機制的提出源于引入信息非對稱性引起信用市場的不完全性理論，其有兩個表現形式：一是銀行信貸渠道，又稱狹義信貸渠道；二是資產負債表渠道，又稱廣義信貸渠道。根據以上兩種傳導機制，貨幣政策作用于微觀企業主要是通過影響企業的融資環境及融資成本，具體來說，緊縮的貨幣政策通過利率渠道提高了利率，依賴于銀行借貸的企業融資成本增大，管理層改變企業的融資決策，進而影響了投資決策（如R&D投資決策），通過信貸渠道，理性的銀行減少了企業信貸，因此總體上企業貸款難度增大。寬松的貨幣政策則降低了貸款利率，企業獲得貸款變得容易，因而也有更多的資金進行投資。國內外學者對貨幣政策與企業投資之間的關系進行了研究，Kashyap等（1993）指出，緊縮的貨幣政策會減少貸款供給，進而影響企業投資。靳慶魯等（2012）的研究中首先考察了貨幣政策對民營企業融資約束的影響，研究發現寬松的貨幣政策減少了民營企業的融資約束。基于以上理論分析，我們提出研究假設1：

H1：貨幣政策從緊時，企業R&D投資力度減小。

在我國特殊的轉軌經濟背景下，金融市場和金融機構具有很高的非獨立性，由于有限的信息和不完全的信貸市場，銀行傾向于稀缺的信貸資金分配給“值得信賴”的國有大中型企業（夏德仁、張奇，1999），即我國金融機構對不同產權性質的企業存在信貸配給歧視。當貨幣政策從緊時，銀行信貸資源總量減少，由于非國有企業受到信貸歧視和其他政策障礙，因此獲得成長所需資金（包括研發資金）的能力較弱。饒品貴和姜國華（2010）研究發現非國有企業在貨幣政策緊縮階段受到的沖擊更大，相對于國有企業，非國有企業在緊縮階段獲得的銀行貸款要顯著的少得多，因此，對于非國有企業的研發投入造成一定的約束，由此，提出研究假設2：

H2：貨幣政策從緊時，相對于國有企業，非國有企業的R&D投資力度減小得更多。

2. 管理層風險偏愛、貨幣政策與R&D投資決策。唐清泉和甄麗明（2009）通過公式推導得到了管理層風險偏愛及其薪酬激勵對R&D投資決策影響的理論框架，管理層R&D投入力度會受到管理層風險偏愛的影響。R&D項目的外部不確定性（投資前景、融資環境）加大了R&D的投資風險，R&D投資決策的制定者會綜合評估風險后做出決定。

風險偏愛可以從風險傾向和風險認知兩個維度來刻畫（Sitkin & Weingart，1995；）。劉運國和劉雯（2007）以我國2001年～2004年披露了R&D支出的上市公司為樣本，研究了上市公司的高管任期與R&D支出之間的關系，研究結果表明R&D支出同高管任期呈顯著正相關關系；年齡段不同的高管，任期內對R&D支出的影響存在顯著差異。表明了管理層風險傾向對R&D投入起到一定的作用。

貨幣政策的調控對微觀主體的影響首先體現在政策的改變使得企業面臨的信息環境發生了變化（饒品貴、姜國華，2011），具體來說，緊縮貨幣政策（Tightening Monetary Policy）增加了企業面臨的市場不確定性程度，因而加大了企業價值的波動性，管理層會根據這一信息來調整自己的風險認知，改變對未來的預期，進而改變企業行為（包括R&D投資力度），根據以上分析，我們提出研究假設3和4：

H3：管理層風險傾向與R&D投資力度正相關；

H4：貨幣政策改變了管理層的風險認知，進而影響了R&D投資力度。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。本文選取從2006年到2011年間在滬深證券交易所上市交易的公司作為研究樣本，剔除掉其中的ST、*ST公司；剔除在海內外交叉上市的公司；剔除銀行、保險、證券等金融類公司；剔除R&D數據缺失或為零的公司，最終得到1 213個觀測。R&D投資數據主要通過閱讀上市公司財務報告、報表附注、公開信息披露報告等方式手工搜集，其他財務數據則全部來自于WIND與CSMAR數據庫。

2. 關鍵變量定義。

（1）研發投資強度（RDI），本文用研發支出占營業收入的比重代表企業研發投資強度；（2）貨幣政策（MP），虛擬變量，若處于2006年、2007年和2011年則為1，代表貨幣政策適度從緊/穩健；若處于2008年和2009年，則為0，代表貨幣政策適度寬松；（3）產權屬性（Holder），虛擬變量，若為非國有企業則為1，國有企業為0；（4）管理層風險傾向（RiskPro），具體包括個體特征（高管團隊的平均年齡、平均任期和平均上任時間）、慣性行為（上一年度從企業財務風險指標，包括上一年的流動比例和資產負債率、營業周期）和團體異質性（高管團隊年齡的異質性），采用因子分析法構建管理層風險傾向指標；（5）管理層風險認知（Riskrec），具體包括外部董事的監管（本年度董事會會議次數）、外部競爭程度（HH指數）和企業發展潛力（Tobin Q），綜合構建管理層風險認知指標；（6）潛在投資機會（ROE），采用凈利潤與凈資產的比值，比值越高，反映企業的獲利能力越強，潛在投資機會越大；（7）企業規模（SIZE），用企業的銷售收入表示；（8）股權激勵（Opinc），虛擬變量，反映企業股權激勵狀況，即當企業股權激勵方案經股東大會審議通過或已經實施取1，否則取0；（9）稅收減免（TAX），虛擬變量，享受稅收減免則為1，不享受則為0；（10）資產負債率（Lev），企業的負債比上總資產；（11）市場化進程（MKT），企業經營所在地的市場化進程，取自樊綱等編著的市場化指數；（13）行業特征（IND），按照證監會2001版上市公司行業分類指引的規定對公司所處行業進行分類，當樣本屬于某一行業時，其取值為1否則為0。

結合以上理論分析，我們分別構建以下三個回歸模型：

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3ROEi，t+？琢4Sizei，t+？琢5Opinci，t+？琢6TAXi，t+？琢7Levi，t+？琢8MKTi，t+？琢9INDi，t+？酌i，t（1）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holder+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（2）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holderi，t+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（3）

四、 實證檢驗結果與分析

1. 相關性分析。Pearson相關性分析表明：解釋變量MP與因變量RDI在1%水平上顯著負相關，解釋變量Riskpro與因變量RDI在1%水平上顯著正相關，這與我們的預期一致，也初步印證了假設1和假設3，即貨幣政策從緊時，企業R&D投資力度減小；管理層風險傾向與R&D投資力度正相關。解釋變量Holder與因變量RDI在10%水平上顯著正相關，解釋變量Riskrec與因變量RDI負相關，但不顯著。控制變量Size、Roe、Opinc分別與因變量RDI在10%，10%，5%上顯著正相關；Lev在5%水平上與因變量RDI顯著負相關；而TAX、MKT變量則與因變量RDI不存在顯著相關關系。

2. 多元回歸分析。從表1可見，在控制行業變量的情況下，貨幣政策變量（MP）在三個模型中都與R&D投資強度顯著負相關，且在1%的統計水平上顯著。這表明緊縮的貨幣政策通過利率渠道提高了利率，企業貸款難度增大，理性的銀行減少了企業信貸，依賴于銀行借貸的企業融資成本增大，管理層改變企業的融資決策，進而影響了投資決策（如R&D投資決策），即在貨幣政策緊縮時降低公司R&D投資，假設1得到驗證。模型2中，Holder變量與R&D投資之間正相關但不顯著，而MP*Holder與R&D投資在1%的水平上顯著負相關，表明非國有企業在貨幣政策緊縮階段受到的沖擊更大，相對于國有企業，非國有企業在緊縮階段獲得的銀行貸款顯著減少，因此，非國有企業在貨幣政策趨緊時，消減了公司的研發投入，假設2得到驗證。三個模型中管理層風險傾向變量（RiskPro）都與公司R&D投資間在1%水平上顯著正相關，說明管理層風險傾向越高，公司R&D投資越大，即管理層風險傾向與R&D投資力度正相關，假設3得到驗證。模型3中，管理層風險認知變量（RiskRec）與公司R&D投資負相關但不顯著，MP*RiskRe交乘項在1%水平上顯著負相關，表明緊縮的貨幣政策增加了企業面臨的市場不確定性程度，加大了企業價值的波動性，管理層會根據這一信息來調整自己的風險認知，改變對未來的預期，進而改變企業行為（包括R&D投資力度），因此在貨幣政策緊縮時，管理層會更高的估計未來的潛在風險，對風險會更謹慎，因而做出更為保守的R&D投資決策，假設4得到驗證。三個模型中企業投資機會變量（ROE）都與R&D投資在10%的水平上顯著相關，說明當面臨好的投資機會時，公司便會加大R&D投資力度。公司股權激勵變量（Opinc）與R&D投資在5%水平上顯著正相關，表明高管持股有助于企業開展研發投資活動，實施股權激勵顯著地提升了企業研發投資的積極性。除了模型3外，稅收優惠變量（TAX）與R&D投資顯著正相關，表明政府對高新科技企業實施稅收優惠能夠促進這些企業的研發投入。財務風險變量（Lev）與公司R&D投資在1%水平上顯著負相關，表明負債率高的企業傾向于降低R&D投資規模。企業規模（Size）和市場化水平（MKT）變量都與R&D投資之間不存在顯著關系，表明企業規模大小，企業經營所在地市場化程度對企業R&D沒有顯著影響。

模型1、模型2、模型3的F值分別為9.37，13.64，11.57，說明回歸模型變量之間關系較好，自變量對因變量的影響顯著，模型整體的顯著性較好。三個模型中，雖然調整的R2都低于0.2，但總體上還處于可接受的范圍之內，模型的解釋力較好。

五、 結論與啟示

本文緊緊圍繞中國新興市場制度背景，結合A股上市公司2006年～2011年間的R&D投資數據，從企業這一微觀主體入手，研究了宏觀經濟政策對企業研發投入影響及其作用機理問題。結果表明：（1）在其他條件不變的情況下，貨幣政策能夠影響企業研發投入，具體表現為貨幣政策從緊時，企業會降低自身的R&D投資強度，并且相比于國有企業，非國有企業的R&D投資強度減小得更多；（2）管理層風險傾向與企業R&D投資正相關，即管理層越偏好風險，企業的研發投入則越大；（3）貨幣政策影響管理層的風險認知，改變其對未來的預期，進而影響企業的R&D投資強度。

我們的研究揭示了宏觀經濟政策影響企業研發投入的幅度與作用機理問題，為國家和政府制定相關宏觀經濟政策推動國家自主創新能力建設具有重要的現實意義，有利于政策制定者進一步改進和完善相關政策。相關實證檢驗結果也有利于我們更好、更深入的理解在新興市場背景下，貨幣政策影響企業融資和管理層認知，進而影響企業研發投入的作用機理問題。

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基金項目：國家自然科學基金面上項目“全球經濟波動背景下R&D投資決策行為心理效應與政策誘導”（項目號：70972112）。

作者簡介：肖虹，廈門大學管理學院教授、博士生導師；肖明芳，廈門大學管理學院博士生。

收稿日期：2014-01-28。