康采恩業務組合配置

陳華

【文章摘要】

業務組合管理是康采恩管理的首要任務，合理的業務組合配置可以分散總體風險。本文從康采恩內外部視角，用三個不同模型進行風險分析。發現總體風險由投資機會的協方差決定，業務組合風險取決于業務領域和業務組合的協方差。由于三個模型各有優缺點，建議應用時根據具體情況綜合考慮。

【關鍵詞】

康采恩；業務組合；風險

0 引言

康采恩，又稱多種企業集團，由法律上獨立的公司聯合而成，接受統一領導，以業務領域的多元化為特點。對各種業務領域的選擇和整合是康采恩管理的首要任務。宏微觀經濟環境的快速發展要求企業持續主動地進行業務組合管理。康采恩面臨各種風險，管理者在業務管理中必須考慮風險因素。那么康采恩如何通過業務組合配置來分散風險呢？本文圍繞這個問題，先從康采恩內部視角，基于投資組合理論和康采恩風險成本模型（CORC），進行分析。然后在資本資產定價模型（CAPM）的基礎上，從外部資本市場角度進行分析。最后總結并提出建議。

1 內部視角

1.1 投資組合理論

馬科維茨提出投資組合理論，研究風險厭惡投資者理性選擇和配置證券的行為。他用期望報酬和標準差（表征風險）來描繪投資結果。投資組合的期望報酬和風險可通過單個投資的期望報酬和風險計算得到。資產配置用作投資機會的權重，權重總和為1，單個投資機會的權重可為任意值。投資組合的期望報酬是單個投資機會期望報酬的加權平均值。投資組合的方差包括單個投資機會的方差以及各投資機會的聯合效應（協方差）。當兩個投資機會的報酬同時超出或低于其預期，它們的相關系數和協方差取正值。當相關系數取1，投資組合的風險是各投資機會風險的疊加。其他情況下風險被分散，相關系數越小，分散效果越明顯。當投資組合中有n個投資機會時，投資組合的方差包含n2-n個協方差和n個方差。可見，投資組合含多個證券時，總體風險主要由協方差決定。

投資組合所含投資機會越多，風險分散的作用越明顯。根據占優原則，在給定的風險下最大化報酬或給定報酬下使風險最小的投資組合占優。優于其他投資組合的投資機會是有效的。所有有效的投資組合構成馬科維茨有效曲線。為了確定最優投資組合，他引入了代表個人投資者主觀效用函數的無差異曲線，兩曲線的切點就是最優投資組合。

1.2 康采恩風險成本模型（CORC）

將馬科維茨的投資組合理論向CORC延伸，用業務領域的目標自由現金流（FCF）來描繪投資結果。模型包含各計劃期內的FCF和發生概率，體現了時間結構。康采恩是風險厭惡投資者，其效用函數就是業務組合FCF考慮主觀風險厭惡系數后的對等無風險收益（CE），該值越大越好。康采恩投資業務領域時，投入金額以業務的實際投資全額為準，不同于證券投資金額的可分性。不投資則記為0。

為了簡化康采恩業務組合風險的計算，假設各期內FCF有高、中、低三種情況，分別對應各自的發生概率，且三種情況發生概率之和為1。業務領域的期望FCF是以發生概率為權重的FCF的加權平均，方差是三個情景下FCF與期望FCF之差的平方的加權平均。以兩個業務領域為例，分別計算業務領域各自的方差和兩者的協方差，再計算業務領域與業務組合的協方差以及業務組合的方差。結果顯示業務組合的方差等于兩個業務領域各自與業務組合的協方差之和，與業務領域的風險無關。同時發現，業務領域FCF之間的相關關系會影響總體風險的分散效果，負相關的FCF能更好地分散風險。

2 外部視角

CAPM基于投資組合理論，從資本市場角度對投資機會給出了評價。前提假設包括風險投資機會的無限可分性、完美市場假說、投資者厭惡風險、無風險投資可無限買入，以及所有投資者對期望報酬、標準差和各風險投資機會間的相關關系有一致的預期。風險厭惡投資者偏好資本市場線上的投資組合。投資者的一致預期導致市場一致的馬科維茨有效曲線和資本市場線，因此無風險投資和風險投資的資金分配遵循“托賓的分離原則”。

計算得到市場組合的方差等于各風險投資與市場組合的協方差的加權之和。單一風險投資對市場組合的貢獻在于他的加權協方差。完美市場中的市場均衡意味著對各投資機會有相同的單位風險超額報酬。在期望報酬-協方差坐標中，證券市場線反映了某股票對市場組合的協方差和它期望報酬的線性關系，線上的證券被公平定價。從證券投資向業務投資拓展，期望FCF取代證券的期望報酬，企業價值對應FCF的現值，貼現率是企業投資者的報酬率。根據CAPM換算得到以無風險報酬率貼現計算的企業價值，其分子為期望FCF減去市場風險價值和協方差乘積的差，即資本市場的客觀CE。企業價值得到市場客觀定價。

3 研究總結

投資組合理論揭示了風險聯合效應在于投資組合中證券的協方差，相關系數越小風險分散效果越明顯。但是最優投資組合的構成取決于投資者主觀的個人效用函數，康采恩的投資決策顯然不能同時滿足每個股東的偏好。投資的無限可分與業務投資的實際不符。由于只用期望和標準差描述投資機會，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投資期為一年的假設，也不符合業務投資的情況。CORC雖然考慮了業務投資的時間結構，解決了證券投資無限可分與業務投資的矛盾，但仍受風險厭惡系數主觀性的局限。CAPM提供了資本市場對康采恩風險的客觀定價，將投資機會與市場組合的協方差作為風險定價因素。但僅當康采恩投資的業務原本就包含在康采恩投資的市場組合時才可定價。而CAPM一年的投資期限和苛刻假設條件限制了這一模型的應用。

綜上可見，康采恩能通過業務組合的合理配置分散風險。在發展和調整業務組合時切記要協調、均衡各業務領域的收益、現金流和風險的結構，識別業務領域的潛力和資源需求，合理調配資源。三個模型有各自的局限性，應用時根據具體情況，綜合考慮。

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