基于盯市風險的期貨套期保值研究

陳卓?楊釗?劉淙淙

一、引言

期貨市場有兩大基本職能，價值發現和套期保值。套期保值是指交易者為了防范在現貨市場中的風險，在期貨市場上通過做一筆和現貨市場上數量相同但是方向相反的交易來沖銷現貨市場上資產價格的變動，從而達到轉嫁風險的目的的一種交易方式。

盯市風險，在盯市的要求下，利率波動會導致保證金賬戶的利息收入不確定。舉例來說，當保證金賬戶中金額較大時，利率可能較低；而當賬戶中余額很少時，利率卻可能很高。這樣一來，保證金賬戶并不能完全對沖非預期的匯率變動。這種由于利率波動導致的風險成為盯市風險，它使得期貨合約比沒有盯市要求的遠期合約風險更大。

二、逐日盯市

（一）制度介紹

期貨結算是風險控制的最重要手段之一，而期貨結算業務最核心的內容是逐日盯市制度，即每日無負債制度。逐日盯市制度是指在每個交易日結束之后，交易所結算部門先計算出當日各期貨合約結算價格，核算出每個會員每筆交易的盈虧數額，以此調整會員的保證金帳戶，將盈利記入帳戶的貸方，將虧損記入帳戶的借方。若保證金帳戶上貸方金額低于保證金要求，交易所通知該會員在限期內繳納追加保證金以達到初始保證金水平，否則不能參加下一交易日的交易。

（二）相關計算

注意到盯市風險的虧損函數是單向的，而收入風險的虧損函數是雙向的。我們的前提是，套期保值者并不試圖賺錢或虧錢。他僅僅是希望鎖定價格來提高收入的穩定性。但是，盯市風險可能發生現金流出，引起不利成本，導致對套期保值計劃能否存續的憂慮。因此，這兩種風險是用不同的方法來衡量的。比如，由于套期保值者受到一個固定預算的約束，由盯市而產生的大額現金流出會使該套期保值者在未到期時被迫對套期保值頭寸清盤。

如果運用遠期合約進行套期保值，在到期日前，現貨和期貨頭寸下均無現金流動。在到期日，兩個頭寸的盈虧相抵。雖然期貨喜期保值在到期日的結果相同，期貨的日清算制度可能引起期貨頭寸下的現金流出，但在現貨頭寸下卻沒有可以匹配的現金流入。與現金流出有關的風險可能會使套期保值者在遠期合約和期貨合約中更偏好遠期合約。另一方面，遠期合約在市場上并不一直都有，即使有，一般來說流動性較差，違約風險較大，交易成本較高。結果是作為套期保值工具的遠期合約和期貨合約之間的選擇取決于套期保值者的風險態度，以及在盯市風險和交易成本/流動性之間的取舍。對盯市風險較少回避的套期保值者可能會選擇期貨，而不是遠期，因為對交易成本和流動性的考慮超過了風險的影響。反之則會選擇遠期合約。加入以上的虧損函數，套期保值者的目標函數就變為EU（W）一E（L）。

套期保值者的套期保值頭寸少于傳統的套期保值率所描述的頭寸。注意到最優的期貨頭寸的選擇是達到價格風險和盯市風險的平衡，考慮一個無偏的期貨市場，假設我們現在用的套期保值率為。當套期保值率增加一個小的數值，會引起價格風險減少。然而，盯市風險會增加。這兩種風險之間就有一個取舍的關系。雖然傳統的套期保值策略使價格風險達到最小，對盯市風險的考慮阻止套期保值者去選擇這個策略.取而代之的是采取一個較小的頭寸來平衡兩種風險。

作者簡介：陳卓（1989—），男，漢族，山東濟南人，金融學碩士，北京物資學院研究生部，研究方向：金融工程與金融風險管理；楊釗（1989—），男，漢族，河北唐山人，金融學碩士，北京物資學院研究生部，研究方向：金融工程與金融風險管理；劉淙淙（1989—），女，漢族，河南安陽人，金融學碩士，北京物資學院研究生部，研究方向：證券期貨。