項目收益債實證研究

陳亮?趙偉俊

摘 要：隨著十月初《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》一文的公布，老城投債即將退出歷史舞臺。但地方政府的融資需求依舊旺盛，從地方基礎設施建設、保障房建設到其他各項投資建設活動，都需要資金作為支持，而項目收益債正是替代老城投債的選擇之一。本文以就14穗熱電債項目收益債為例，對項目收益債的方案設計和收益等情況進行了分析研究，并初步計算了未來項目收益債的發債規模。

關鍵詞：項目收益債；研究

一、項目收益債的基本情況

項目收益債屬于國內創新品種，指以項目公司為發行主體，募集資金直接投入固定資產投資項目，項目運營收入進入專戶并專項用于債券本息支付債券。項目收益債券與城投債相比，最大的區別在于是否有政府信用支持。對于項目收益債券來說，還款來源主要來自項目本身經營狀況而不依賴政府兜底，政府提供的只是扶持項目的發債稅收優惠。市政債中的項目收益債券屬于項目融資。項目融資最主要的特色是“項目導向”，項目的品質決定了投資人的投資意愿，項目的盈利能力是最終決定因素，項目主辦方或項目母公司的信用能力不是決定因素。項目收益債券的風險主要是項目層面的風險，公司債的風險主要是公司整體的風險。

二、項目收益債券方案分析—以14穗熱電債為例

目前國內第一只項目收益債將于11月18日首發，“2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目收益債券”。項目收益債的核心是保證項目產生的穩定收益，這是債券能否如期兌付的關鍵，該項目主要收入來源包括：垃圾處理費、發電上網費、金屬回收、增值稅即征即退。雖然項目收益債無需財政兜底，但政府保障項目力度更加明確。首先，債券發行方與廣州南沙區、番禺區簽訂協議，保證項目兩大主要收益（垃圾處理費和發電上網費）的穩定；其次，政府對該項目實施稅收優惠，增值稅即征即退；最后，該債券實現差額補償制度作為該債券的重要增信措施。據目前詢價情況，債券最終發行利率可能與銀行貸款基準利率相當（5%-6%），對于理財/基金/券商也有較強吸引力。

我們以2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目收益債券（以下簡稱“14穗熱電債”）為例，研究下項目收益債的基本結構和發行概要。14穗熱電債為十年固定利率，附本金提前償還條款，從第3個計息年度開始償還本金，第3、4、5、6、7、8、9、10個計息年度末分別按發行總額的7.5%、10%、10%、12.5%、15%、15%、15%、15%的比例償還本金。募投項目規模：建設為日均焚燒處理城市生活垃2，000噸，年處理城市生活垃圾73萬噸。

14穗熱電債還本付息的首要資金來源是廣州市第四資源熱力電廠的運營收入，其中包括由廣州市番禺區城管理局和南沙市管理局分別定期支付的垃圾處理費、由廣州供電局有限公司支付的電廠發收入等。廣州市第四資源熱力電廠所產生的運營收入將全部劃入項目收入歸集專戶，該賬戶由監管銀行監管。增信方面由廣州環保投資集團有限公司作為14穗熱電債的第一差額補償人，廣州廣日集團有限公司作為14穗熱電債的第二差額補償人，在14穗熱電債募投項目收入無法覆蓋債券本息，將由其承擔差額補足的義務。經聯合資信評估有限公司綜合評定，14穗熱電債信用級別為AA級。

本項目工程建設期3年，總投資134，987萬元。經營期內以滿負荷為基礎計算，垃圾處理費收入每年約12，629萬元、發電收入約11，356萬元、金屬回收收入約73萬元、即征即退增值稅收入約1，930萬元（城市垃圾發電收入實行增值稅即征即退政策，稅率為17%），預計年收入共計25，988萬元。經測算，財務內部收益率（稅后）為8.10%，投資收回期（稅后）為12.79年（財務計算期為28年）。

三、垃圾焚燒發電收益權項目收益債的前景

1、我國城鎮生活垃圾處理行業現狀與前景

2012年5月，國家發改委下發了《“十二五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，標志著“十二五”時期城鎮生活垃圾處理行業進入黃金發展期。根據規劃，到2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理，設市城市生活垃圾無害化處理率達到90%以上，縣縣具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到70%以上，全國共計新增城鎮生活垃圾無害化處理設施能力58萬噸/日。

2、對未來垃圾焚燒發電收益權項目收益債發債規模的估算

以2010年我國垃圾日均35.2萬噸的垃圾處理能力、執行目前全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元為例，若垃圾焚燒處理發電能力占整個垃圾處理能力的50%，每年可實現收入約228.7億元；若能將垃圾焚燒處理發電能力占比提升到70%，每年可實現收入約320億元。若按照10%的融資總成本計算，每年垃圾焚燒處理發電產生的現金流分別可覆蓋2287億元（垃圾焚燒處理發電能力占比50%）、3200億元發債規模的利息（垃圾焚燒處理發電能力占比70%）；若按照7%的融資總成本計算，每年垃圾焚燒處理發電產生的現金流分別可覆蓋3267億元（垃圾焚燒處理發電能力占比50%）、4571億元發債規模利息（（垃圾焚燒處理發電能力占比70%））。

參考文獻：

[1]美國高收益債券風險特征與投資者保護機制探討，曹萍，《證券市場導報》，2013年第02期；

[2]中國高收益債市場形成的另類途徑，徐寒飛、楊坤，《債券》，2013年第10期；

[3]我國城市生活垃圾處理現狀及其對策研究，李志標，《中國城市經濟》，2011年第21期；

[4]2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目收益債券募集說明書，海通證券，2014年。