市場化進程與企業過度投資

董博?李路易

近幾年以來，我國的固定資產投資每年都在以20%以上的高增長率不斷增長[1]。與此同時，學界對于投資高速增長背后的過度投資現象有著濃厚的興趣（Richardson，2006；La Porta et al.，1998； Lang， L.H.P，1991；俞紅海等，2010；楊華軍等，2007；楊興全等，2010；魏明海等，2007；姜付秀等，2009；等）。其中關于如何引導公司優化自己的投資更是一個目前各方都希望能盡快有效解決的難題。

在我國現行的經濟政治體制下，企業的投資不僅是企業自身的一項重要的財務活動，也是各級政府為實現其政治目標而進行調控的有力工具，且這一點在市場化程度較低的地區更為明顯。造成這一現象的一個重要原因就是在公有制預算軟約束的條件下，傳統經濟理論中利率機制難以發揮其應有的作用，因而造成貨幣政策的失效，使得政府只能通過對投資（或支出）的控制，來達到宏觀調控的目標（樊綱，1997）；另一個重要原因就是目前行政層面上的改革沒有跟上經濟層面上的改革，政、企并未做到完全分離（韓朝化，2003）。由此不難看出現階段企業的投資受到政府的干預是我國將在一定時期內持續存在的現象。此外不過，由于政府與企業的目的并不完全相同以及信息不對稱等問題的存在，政府難以根據企業真實的投資需要來指導企業的投資，因此如投資過度，產能過剩等非效率的投資行為便難以避免（王曦，2005）。

我國于30多年前開始了想面向市場經濟的轉軌過程，雖然在這一過程中我們取得了很多成就，但我國不同地區之間的市場化進程并不一致（樊綱等，2006）。在我國經濟體制改革的過程中，市場化進程能否對企業的投資行為產生影響？市場化程度高是否能夠抑制企業的過度投資行為？本文將對這些問題展開討論，并實用2010年我國化工行業上市公司的相關數據來驗證本文的相關假設。

一、文獻回顧

關于企業過度投資的研究：Jenson and Meckling（1976）通過分析公司的投資決策，得出如下結論：公司的管理層與股東的目標利益并不一致，有時會出現嚴重的沖突，因此管理層有可能會使用他們掌握更多信息這一優勢，把資源投資在各種對自己有利而非對股東有利的項目上。此后，Jenson（1986）還發現，管理層傾向于在公司中保持一定數量的自由現金流，并擇機把這些現金投資在那些并不能產生利潤的項目上，從而引發公司的投資過度。總結Jenson等人的觀點可以得出，投資過度的現象源于公司存在的委托代理問題，其根本原因是公司的管理層為了取得個人利益的最大化，投資于一些對公司價值不利的非效率的項目上。

此后，眾多學者開始尋找其他各種會引發企業過度投資的原因，包括應征引發過度投資（馬永強，向楊，2011年），輸入型過度投資（馬永強，向楊，2011年），認知偏差造成的過度投資（樊彭濤，2010；Shefrin，2001；Scharfstein and Stein，1990），政府干預引發的過度投資（張洪輝等，2010；楊華軍等，2007）。

二、假設的提出

如前所述，在我國現行的經濟政治體制下，存在著多種造成企業過度投資的誘因。本文關注的政府干預這一原因，幾乎在各類型的企業中都或多或少的存在。且其他一些引發企業過度投資的原因也在現實經濟環境中客觀存在。而化工行業作為制造業中的一個典型分支，基本具備上述引發企業過度投資的種種原因。因此有理由認為這一行業中的上市公司存在著過度投資的現象，由此本文得到以下假設

假設1：我國化工行業上市公司存在過度投資這一行為

根據馬永強和向楊（2011）的研究，一旦政府對經濟的干預出現過度，就極易引發所謂的“溢出效應”，使企業出現過度投資。而隨著政府采取從競爭性行業退出，并將其功能定位于完善經濟體制，創造并保證良好的法制環境、提高資本的流動性等能夠提升當地市場化進程的一些政策措施，當地政府干預的適度性將會顯著提高，從而有效抑制企業的過度投資行為。由此本文提出如下假設。

假設2：市場化進程能夠抑制化工行業上市公司的過度投資行為。

三、實證結果與分析

1.投資對現金流的敏感性檢驗。模型1中現金流CFt的回歸系數符號為正且在1%的置信水平上顯著。這表明我國化工行業的上市公司的投資水平對現金流的敏感度高。模型2中交叉項CFt×Qt的回歸系數為負，且在1%的置信水平上顯著，說明造成化工行業上市公司投資水平對現金流敏感的原因是投資過度。以上這些結果支持本文的假設1。

2.市場化進程與過度投資模型的檢驗。模型3中交叉項CFt×Qt×Mar的系數為正且在1%的置信水平上顯著，這說明地方的市場化進程有助于抑制該行業上市公司的過度投資行為。這一結果支持本文的假設2。

四、結論

企業的過度投資現象一直是學術界與實務界關注的熱點問題，如何引導企業進行高效率的投資也是一個引起各方持續討論的熱點與難點問題。我國的市場化改革對經濟社會的方方面面都產生了并在不斷產生著極其深遠的重大影響，自然也會影響企業這一重要的微觀經濟主體的行為。本文通過使用樊綱等編制的《中國市場化指數》中的相關數據，檢驗了化工行業的上市公司所在地的市場化進程對企業過度投資的影響。

實證檢驗結果表明，在其他條件相同時，市場化水平高的地區的企業，其過度投資的水平較低，這表明市場化進程會抑制企業的過度投資行為。本文的研究結果對于認識企業的過度投資行為，以及對我國推行面向市場化的經濟改革的相關后果，都具有一定的理論意義和現實意義。

注釋：

[1]根據2003年-2011年的《中國統計年鑒》，我國2003年-2011年這幾年間每年的固定資產投資增長率均在20%以上。