熱錢去哪兒了

王韶輝

1月份以來，新興市場國家又經歷了一輪貨幣危機，資產遭到拋售、貨幣貶值、利率上升。彭博資料顯示，2014年以來，全球最主要的24個新興市場貨幣中，僅人民幣對美元升值，其余全線貶值，其中有3種貨幣跌幅在5%以上，依次是阿根廷比索-18%、土耳其里拉-8%和南非南特-5.4%。

美聯儲再度削減QE（量化寬松政策），是造成新興市場國家資本外逃的直接誘因。經濟學家吳敬璉表示，中國也應該警惕美國QE退出后“熱錢跑了”。

那么，美國QE退出是否已影響到國內熱錢的流向？人民幣今年是否會結束升值？宏源證券固定收益部首席分析師范為在接受本刊記者采訪時表示：“今年的人民幣升值情況，我個人的判斷是中性。正常情況看，升值壓力應該會減小。一方面，我國貨幣增速比美國快，人民幣升值壓力應該更小；另一方面，資金從新興市場流出不但不會減小人民幣升值，反而會增大升值壓力。資金流出后會去向成熟市場，中國雖然不是發達國家，但相比其他新興市場國家更加成熟，與美歐等發達國家相比收益又高一些，因而很可能會成為熱錢選擇的地區。從1月的數據來看，也能印證這一觀點。”

新興市場危機

新興市場經濟體對熱錢的依賴明顯，這在2013年年中美聯儲表示有可能在年內實行QE退出后，即遭遇一輪貨幣貶值后表現出來。那么此次1月底出現的新興市場貨幣危機與2013年的情況有什么異同呢？

范為表示：“應該說有相似的地方，都是由于美聯儲量化寬松政策退出造成。但是去年年中那次只是預期，預期會有所改變，所以到去年第三、第四季度，美聯儲表示還不會退出之后，新興市場就安然無恙。而這次退出預期得到了實現，美國政府已經連續兩次減少購債規模，而且可以預期到未來美聯儲QE退出還會進一步持續，這種情況對新興市場國家資金面是一種持續的考驗。”

為應對大規模資金流出以及貨幣貶值，新興市場國家央行紛紛通過提高基準利率的方法應對。1月28日，印度率先上調政策回購利率；隨后，土耳其央行也將隔夜貸款利率大幅上調425個基點；南非央行也緊接著宣布將基準利率從5%上調至5.5%。但加息對經濟增長的傷害亦無法避免，大幅貶值還會帶來輸入型通脹。

也有分析認為，新興市場自身經濟結構失衡是此次貨幣危機的根本原因。目前，在那些遭遇貨幣貶值的國家，其國內經濟的共同特征是通脹高企、財政平衡能力差、政府債務占比過高等。以此次受沖擊較大的阿根廷為例，其經濟呈現“雙赤字”特點，即國際收支經常項目赤字和財政赤字并存。在流動性充裕的背景下，短期資本持續流入，能夠推高股市、助推信貸擴張，表面看上去紅紅火火，但是一旦資本撤離，就會出現股市暴跌、貨幣貶值。

但是美聯儲并沒有停止退出的步伐。1月29日，美聯儲宣布繼續削減月度債券購買規模100億美元，從之前750億美元的月度購債規模減少至650億美元。

自2012年12月以來，美聯儲就一直表示，除非失業率降至6.5%，并且通脹不超過2.5%，否則美聯儲就不會考慮將短期利率從接近零的水平上調。美國1月份的失業率為6.6%。也就是美聯儲在持續減少購債規模的同時，加息的壓力也在逐漸顯現，成為下一個負面預期，新興經濟國家將受到持續的考驗。

人民幣面臨挑戰

美國QE退出已對新興市場國家造成沖擊，是否會改變我國國內熱錢的流向呢？人民幣單邊升值的情況是否會改變？

對此，范為認為：“中國本身經濟規模更大，經濟發展也更成熟一點，并不能完全理解為新興市場國家。在兩次新興市場貨幣普遍暴跌的危機中，人民幣表現都相當穩健，從1月份外匯占款、貿易順差情況看，資金還有流入，因此我認為新興市場風險貨幣應該把人民幣排除在外，人民幣已經慢慢變成一種具有避險功能的貨幣。”

“另外，我國有3萬多億元人民幣的外匯儲備，任何一個對沖基金貿然發動對人民幣匯率的攻擊都會斟酌。對內的話，中國還有20%的存款準備金，一旦外匯占款出現大幅流出的話，存款準備金下調在短期及中期內還能夠支持國內流動性，正常存款準備金率為8%，現在高了12個點，一個點大約相當于4000億元人民幣的流動性，加起來相當于5萬億元人民幣、8000億美元的規模。這是我國的兩個屏障。”

清華大學經濟管理學院中國與世界經濟研究中心主任李稻葵認為，美國QE退出能夠緩解人民幣升值壓力，這是對中國有利的一面，但是也應防范間接風險，尤其是QE過快退出會給周邊國家和中國貿易伙伴帶來負面影響，從而對中國產生間接負面沖擊。

從市場表現看，新興經濟體貨幣大跌在一定程度上也影響了中國市場的情緒。春節之后首個交易日，人民幣對美元即期匯率在6.0634左右，為今年以來的最低水平。

在此前的9年中，人民幣兌美元基本上呈現單邊升值態勢，目前，人民幣兌美元的即期匯率已經逼近“6”的水平。市場普遍預期人民幣強勁單邊升值的狀態在2014年將有所緩解。

2013年第四季度，資本流入較多，尤其是非FDI（外商直接投資）的短期資本流入量明顯加大，同時人民幣升值顯著。但是2014年1月以來，人民幣中間價走勢平穩，沒有顯著升值，反而小幅貶值。

同時，中國國內經濟出現放緩跡象。匯豐控股和Markit公布的PMI（采購經理指數）指數顯示，中國制造業或出現6個月以來的首次萎縮。彭博匯編的資料顯示，中國官方公布的制造業PMI指數已連續15個月處于擴張狀態，但2013年12月為6個月來首次放緩。

中金公司首席經濟學家彭文生在最新一期宏觀經濟周報中稱，新興市場已經發生的貨幣大幅貶值可能拖累投資者對中國的風險偏好。同時，國內經濟增長放緩和影子銀行的風險暴露也可能在短期內抑制市場情緒。這兩個因素單獨和共同作用，可能導致資本流入壓力逆轉，帶來人民幣貶值壓力。

另外，由于外匯占款和貨幣供應之間的高度關聯，跨境資本流動異常可能對國內流動性格局產生較大影響。金融機構資產和業務方面原來存在的問題可能因為流動性緊張而放大，嚴重的可能會導致局部的支付危機和連鎖反應。

不過到目前為止，美國QE退出對中國跨境資金流向還沒有造成根本的影響。根據EPFR最新一期公布的數據，在資金大量流出新興市場股票基金的同時，投資者保留了他們對所謂的前沿市場和中國的“胃口”。

環球銀行金融電信協會（SWIFT）數據顯示，截至2013年10月，人民幣在全球貿易融資（信用證及付款）的市場份額已達到8.66%，超越歐元的6.64%，成為第二大貿易融資貨幣。人民幣的國際地位日益凸顯，同時企業運用人民幣來進行貿易融資，套利是重要的動機之一，人民幣也面臨著以前未曾有過的開發性。