利率市場(chǎng)化誰(shuí)是贏家

王韶輝

2月8日，央行發(fā)布《2013年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，不僅回顧了2013年利率市場(chǎng)化取得的成績(jī)，而且對(duì)今年金融改革中“存款保險(xiǎn)制度”“企業(yè)及個(gè)人大額存單”都進(jìn)行了闡述，利率市場(chǎng)化仍然是金融改革的主線。

所謂利率市場(chǎng)化，就是政府放開對(duì)各種利率的行政控制，建立起以供求為基礎(chǔ)的利率市場(chǎng)化決定機(jī)制，進(jìn)而引導(dǎo)金融資源合理配置。利率是資金的價(jià)格，由市場(chǎng)決定資金價(jià)格在理論上有助于提高資金配置效率。

目前，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率、外幣存貸款利率都已先后實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，人民幣貸款利率管制也全面放開，僅保留對(duì)人民幣存款利率的上限管制。而通過(guò)各種銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托、互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，存款收益也已經(jīng)可以繞道市場(chǎng)化。

然而值得反思的是，在看似只差一步的利率市場(chǎng)化改革中，改革目標(biāo)并沒(méi)有獲得很好的實(shí)現(xiàn)。金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)效率并未明顯提升，本應(yīng)受惠于利率市場(chǎng)化的民間經(jīng)濟(jì)，在這一過(guò)程中受到更大擠壓。各種令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新拉長(zhǎng)了資金投放的鏈條，而且降低了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率，還明顯增加了整體金融風(fēng)險(xiǎn)。

那么，如何看待利率市場(chǎng)化中存在的問(wèn)題，解決經(jīng)濟(jì)體對(duì)資金成本的敏感性，提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力？這些問(wèn)題值得進(jìn)一步反思。

利率逐步市場(chǎng)化

利率市場(chǎng)化作為一個(gè)改革目標(biāo)在1993年第十四屆三中全會(huì)期間就已提出，從1994年開始，利率市場(chǎng)化過(guò)程一直在進(jìn)行之中，至今已經(jīng)20年。

剛剛過(guò)去的2013年顯然是利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)的一年。2013年7月20日，人民銀行取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，放開貼現(xiàn)利率管制，對(duì)農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限，貸款利率管制全面放開。10月25日，貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制在試運(yùn)行一個(gè)月后正式運(yùn)行，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)從貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)進(jìn)一步拓展，為金融機(jī)構(gòu)信貸產(chǎn)品定價(jià)提供重要參考。

在市場(chǎng)領(lǐng)域，打破利率管制一直是金融創(chuàng)新努力的方向。互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展，“余額寶”“理財(cái)通”等產(chǎn)品的資產(chǎn)配置大部分投向銀行的協(xié)議存款，讓資金輕而易舉地獲得了高于銀行給出的利率回報(bào)。

這些產(chǎn)品本質(zhì)上是貨幣基金，是在存款利率管制背景下消費(fèi)者的繞道選擇。目前，國(guó)內(nèi)約有100萬(wàn)億元的儲(chǔ)蓄規(guī)模，其中有十幾萬(wàn)億元是活期儲(chǔ)蓄，而貨幣基金的規(guī)模只有4000億～5000億元。比照美國(guó)，如果貨幣基金和活期存款平起平坐，那應(yīng)該可達(dá)到40萬(wàn)億～50萬(wàn)億元的規(guī)模，因此，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的發(fā)展還只是剛剛開始。

在影子銀行及互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，2013年年底銀行的攬儲(chǔ)沖動(dòng)加大。對(duì)于大額存單，多家銀行都采取了“一浮到頂”的措施，即在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮10%的政策。進(jìn)入2014年以后，銀行步子就邁得更大，某國(guó)有銀行工作人員表示，利率上浮加上所送的禮品價(jià)值，使得存款利率相當(dāng)于上浮了14.9%。各家銀行雖然官網(wǎng)掛牌利率政策都沒(méi)有變化，但在實(shí)際操作中并沒(méi)有按期限、品種“一刀切”地確定利率，而是根據(jù)區(qū)域、客戶等具體情況采取標(biāo)準(zhǔn)化與差異化相結(jié)合的定價(jià)策略。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月，人民幣存款減少9402億元，同比少增2.05萬(wàn)億元。在市場(chǎng)的倒逼下，存款利率管制放開恐怕也不會(huì)太遠(yuǎn)了。

當(dāng)然，利率市行化的運(yùn)行還涉及方方面面的問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)還面臨著很多具體操作中的障礙。比如在取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限0.7倍的同時(shí)，仍然保留了原有的存款基準(zhǔn)利率，且明確按該基準(zhǔn)定價(jià)的“個(gè)人住房貸款利率浮動(dòng)區(qū)間暫不做調(diào)整”。推出貸款基礎(chǔ)利率（即LPR）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制之后，央行也未就舊基準(zhǔn)與新基準(zhǔn)之間如何平穩(wěn)過(guò)渡和銜接做出明確規(guī)定。這給銀行未來(lái)的貸款管理帶來(lái)很大的隱形風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)論如何，在未來(lái)幾項(xiàng)主要金融改革中，利率改革是基礎(chǔ)和前提。如果利率市場(chǎng)化進(jìn)展不順利，匯率改革和資本管制改革所帶來(lái)的不確定性和可能的金融沖擊會(huì)大為加強(qiáng)。

資金流向堪憂

對(duì)于利率市場(chǎng)化帶來(lái)的好處，我們有很多理論化的美好描述。例如，資金價(jià)格充分反映微觀項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性，引導(dǎo)金融資源配置，進(jìn)而帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化變革。

但目前隨著利率市場(chǎng)化的大步推進(jìn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響卻讓人擔(dān)憂。“看似更加市場(chǎng)化的行為卻并未提升資金的配置效率，地方政府和房地產(chǎn)仍然是資金投放的最大獲益者，而本應(yīng)受惠的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)卻在高利率環(huán)境中受到了嚴(yán)重?cái)D壓。” 光大證券首席宏觀分析師徐高指出。這里面的原因在于實(shí)行利率市場(chǎng)化的前提條件還沒(méi)有構(gòu)建完善。

利率市場(chǎng)化的本質(zhì)在于通過(guò)資金約束的硬化來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)和項(xiàng)目形成篩選，從而讓回報(bào)率低于貸款基準(zhǔn)利率的企業(yè)因得不到資金而倒閉。因此，在這一過(guò)程中，企業(yè)的倒閉破產(chǎn)恐怕在所難免。但是我們看到，當(dāng)觸及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有利益格局時(shí)，我們沒(méi)有通過(guò)金融改革來(lái)倒逼實(shí)體經(jīng)濟(jì)變革，而是出于實(shí)體經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的考慮扭曲了改革的本意。

比如政府對(duì)許多資產(chǎn)的隱性擔(dān)保模糊了政府和市場(chǎng)的界限，讓投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知也變得模糊，進(jìn)而令利率水平不再正確反映微觀績(jī)效。這也就可以理解為何我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求缺乏價(jià)格敏感性，只有預(yù)算軟約束的地方政府在融資時(shí)不太顧及資金成本，其資金需求并不會(huì)因?yàn)槔首吒叨黠@減弱，貨幣當(dāng)局僅憑利率調(diào)控很難控制流動(dòng)性投放。

今年1月份的市面資金充沛，按理說(shuō)貸款利率應(yīng)該會(huì)降低，企業(yè)尤其是中小企業(yè)應(yīng)更加活躍， PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）也會(huì)上升。可是實(shí)際情況是，1月份的融資利率仍然維持高位，中小企業(yè)“錢緊”，而銀行等金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)很高，銀行的流動(dòng)性沒(méi)有流進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要在金融機(jī)構(gòu)中打轉(zhuǎn)。

上述情況產(chǎn)生的原因在于，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中有很大一部分企業(yè)并不遵循市場(chǎng)規(guī)律，那些有政府背景的過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)、地方債支撐的部分項(xiàng)目以及不會(huì)破產(chǎn)的信托產(chǎn)品，無(wú)所謂信貸利率的高低，使得儲(chǔ)戶的存款滾在這些風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高的影子體系中，沒(méi)有支撐真正產(chǎn)生價(jià)值的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從金融機(jī)構(gòu)的角度講，政府的隱性擔(dān)保弱化了金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，單純的投資沖動(dòng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)制約，導(dǎo)致資金需求饑渴，推高了利率水平，讓社會(huì)融資成本居高不下，侵占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展機(jī)會(huì)，還在金融機(jī)構(gòu)中造成道德風(fēng)險(xiǎn)橫行，越膽大發(fā)展越快，造成更嚴(yán)重的資金錯(cuò)配。

利率市場(chǎng)化的資金配置作用只有在健康的市場(chǎng)環(huán)境下才能良好發(fā)揮，因此，在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)，政府的管理邊界問(wèn)題、銀行等金融機(jī)構(gòu)的體制問(wèn)題以及央行對(duì)于通脹指數(shù)、貨幣數(shù)量投放的控制等都是與之配套的改革保障，這是一整盤棋，需要統(tǒng)籌對(duì)待。