論集團財務管理在上市公司價值管理中的作用

劉媛媛

【摘要】二十一世紀的第一個十年，大多數央企將大部分優質資產整合，下沉至控股子公司并完成在港股或上交所的上市。這些有著央企背景的上市公司不僅要延續以往的經營責任—國有資產保值增值，而且要迅速適應資本世界的游戲規則，借助資本運作和資本市場的資訊在相對較短的時期內完成自身的成長、擴張，進而完成資本增值。在央企改革破冰、傳統的央企控股經營公司轉型為國有資本投資、國有資本運營公司的大趨勢下，國有控股人將逐步從出資人和實際參與經營管理的雙重身份走出來，進而明確自身作為國有資本的投資人身份。

【關鍵詞】財務管理 上市公司 價值管理

在這個大背景下，集團財務管理工作的角色與職責也將有所調整。

首先要提高認識。在國內的大部分上市公司集團總部層面，財務部門的職責雖然增加了上市公司年報與信息披露的內容，但主要工作仍局限于會計核算的職能范圍，在上市公司價值管理方面起到的作用微乎其微。由于資本市場、證券交易所、國家相關監管部門對上市公司財務信息公開披露的要求，一些重大的交易事項、融資活動、股權變動等業務，對上市公司價值產生重大影響。如何合規、客觀地反映重大事項，正確引導資本市場對信息的反應，使這些業務轉化為企業價值的增值動力，就要求企業集團層面的財務管理工作必須具有全局觀和高度的專業性，不僅能夠滿足新業務帶來的新要求，而且能夠作為集團管理層決策的智囊團，對重大事項的決策提供關鍵性支持，加強事前管理。部分上市公司的財務管理團隊未能充分認識到上市公司與非上市公司的根本區別，以及由此帶來的對財務管理的新的要求。

筆者認為，上市公司財務管理的職能應以傳統的會計核算為基礎，將工作重點和突破點放到“支持集團發展戰略、提高公司盈利能力、提升公司股東價值”上面來。

其次，集團財務管理團隊為上市公司增值應體現在以下幾個層面。（1）基礎層面：會計核算。很多人認為，會計核算即為依據會計與稅務準則，客觀反映已發生的業務即可。然而，對上市公司而言，披露的財務信息卻能夠對資本市場對上市公司的價值判斷以及各方投資者的投資決策產生重大影響。因此，如能做好事前規劃，從財務結果的角度出發優化設計重大交易的架構、交易方式、合同條款與交易時間，是可以實現合理管理公司價值的，這就是集團財務管理的價值體現。香港富豪李嘉誠先生說自己從不做直覺投資，而是仔細研讀公司財務報告，研究商業規則后做決策，原因就在于此。（2）中間層面：預算管理、資金管理與納稅籌劃。第一，預算管理與考核評價企業管理的兩個核心是戰略管理和財務管理，而財務管理的兩個核心是預算管理和資金管理。可見預算管理在集團運營管理中扮演多么重要的角色。目前，越來越多的上市公司逐步認識到，預算管理絕不僅僅是財務部一個部門的工作，它實際上是囊括了企業所有經營業務從發生到結束的全鏈條、全過程。這就是全面預算管理的由來—需要預算管理接“地氣”，即關聯業務管理的方方面面。通過分析、歸納業務流程各個節點中影響財務表現的因素，整理出預算管控的關鍵抓手，以此推動生產經營的各個部門與環節積極參與到預算管理中去，最終提高各項業務的盈利水平。當然，在各大集團的業務領域、涉及地域越來越廣的今天，繁復的業務關系也需要強大的全面預算信息系統的支持。

預算管理歸根結底就是資源分配的過程。這些包括生產資料、資金資源、人力資源等等的分配。站在集團財務管理層面，全面預算管理則不僅僅限于“下接地氣”，更重要的是“上接戰略”，即依據集團在未來三到五年的發展戰略，結合各分子公司的實際情況，通過資源分配引導集團各層面通力協作實現集團的發展戰略目標。因此應以集團財務管理團隊為牽頭人，組織協調各部門整合集團各方面的資源，平衡這些資源在不同業務板塊、事業部、不同地域和/或不同業務鏈條間的分配，通過分析、對比并改進業務流程、優化成本結構，選取出盈利能力最強的方案，按照集團戰略發展的目標引導資源向戰略發展所指向的業務領域傾斜，將管控前置化，加強事前和事中管理，從而使企業盈利能力與公司價值最大化。

預算的考核與評價是預算管理的手段，引導性是其核心內容。即不僅要求客觀、可行，還要求通過考核與評價體系的設計，體現集團管理層對價值管理的側重點和關注點，從而促進集團內部各部門、各層級通過主觀努力實現目標。

預算管理與戰略不可分割。從某種角度上說，戰略是五到十年的規劃，而預算是年度財務與業務預算，也可以稱為年度計劃。其本質就是集團發展戰略的小步走。正是通過這一年年的小步走從而實現幾年一個階段的戰略規劃。所以我們說，預算必須上接戰略，下接業務，否則就是無法實現的空洞的計劃。

古語說，預則立，不預則廢。財務管理團隊應牽頭做好預算管理工作，使集團業務價值最大化。財務管理團隊需要有綜合戰略層面和業務層面的大局觀，通過預算指出集團的發展趨勢與指向，供集團管理層決策用。不同業務安排下

第二，資金管理。剛完成IPO的上市公司，通常用百姓的話講“不差錢”。但上市不僅“圈到了錢”，更意味著踏入資本市場，需要遵守資本市場的游戲規則。利用好資本杠桿，可以實現以小搏大，以弱搏強，達到四兩撥千斤和事半功倍的效果，實現跨境、跨業務板塊或跨產業領域的擴張，迅速完成資本積累。

2008年金融危機發生后，很多境外公司雖然有優質資產，但資金鏈斷裂，是行業內整合的好時機。如果能夠利用好資本杠桿，可以以較低資金成本獲取優質資產，從而實現業務擴張。

此外資金管理還體現在集團內部資金池的高效管理。將資金統一收歸集團總部納入資金池，統一調配、利用，可以靈活管理盈余流動資金，避免部分子公司缺少運營資金而從銀行高利率貸款，而另一部分分子公司有大量資金盈余閑置的局面，降低集團整體資金成本，從而使集團利潤最大化。

此外，還應重視集團資本結構的設計。很多人認為從資本市場融來的錢比從銀行借來的錢要便宜，其實大錯特錯。事實上，投資者要求的回報遠高于銀行貸款的利率，否則投資者大可以將資金存在銀行收取存款利息。另一方面，銀行貸款利息可以獲取稅盾，從而降低集團的最終融資成本與費用。當然也并不是債務融資越多越好，股權融資的優勢在于其“利息”的支付沒有強制性的時間要求，尤其在公司發展初期和快速擴張期顯得尤為重要。

集團財務管理工作應當對上述兩點有深刻認識，提高集團對資本構成與資本成本的敏感度。在集團不同發展階段，根據業務的要求和外部融資環境及資本市場活躍度，測算不同融資結構對公司價值的影響，從而確保用最低的融資成本在最佳時段獲取所需的資金，并通過內部資金池的有效調動，發揮資金的最大使用效率。

第三，納稅籌劃。有些上市公司沒有辨識出合理納稅籌劃和偷逃漏稅的區別。納稅籌劃是指在國家稅收法規、政策允許的范圍內，通過對經營、投資、理財活動進行的前期籌劃，盡可能地減輕稅收負擔，以獲取稅收收益，實現企業效益最大化。所以，如何把理解、掌握國家、地方的稅收政策，并利用好稅收政策和法規資源，通過籌劃合理避稅來最大限度的減少稅收成本，成為集團財務管理的一項重要工作。

高級層面：企業收購與并購、重大投資活動、特殊類別的融資、股東評價導向、盈利能力評價與風險預警、股權管理等方面的決策支持。

第一，企業收購與并購。上市公司除了在資本市場上直接融資外，通過收購與并購（M&A）也是可以快速實現企業成長與擴張的重要手段。然而通過對大型企業集團經營狀況做深入分析，我們看到很多并購后的企業自身運營是盈利的，但站在集團層面，將收并購時支付的溢價攤銷考慮進去就是虧損的。還有一個現象是，很多上市公司在就收并購事項進行公告后，股價不漲反跌。這些都體現了集團財務管理工作在收并購前期和過程中沒有充分發揮關鍵作用。這主要體現在以下幾方面：

首先，收并購帶來的未來價值評估。這包括標的企業在被收并購后業務的經營情況，未來三到五年的經營預測，合并后的凈增加值（VAB-（VA+VB）-（P+E））是否真正大于零。在國內的教科書中，P代表了收購方支付的收購溢價。但根據美國注冊金融分析師協會的執業規則，支付的對價由于是現金或股票的不同支付手段，對收并購的實際結果大不相同。現金和股票的支付手段表面上只是影響了收購方短期內的現金流狀況，但從深層次研究，不同的支付手段實際上直接影響收并購的經濟凈增加值的結果。看起來“盈利”的收并購實際上卻可能是賠本買賣。

其次，很多上市公司收并購團隊僅僅關注業務本身，忽視了一些關鍵因素會對資本市場對集團未來盈利能力的判斷產生重大影響，從而直接波及上市公司的股價走向。這些關鍵因素包括：收并購前后上市公司NAV的測算，受集團公司現金流的變化、收并購資金的籌措安排、收并購合同的關鍵條款的設計等。

因此，集團財務管理工作應當結合上述兩方面，將重點放在收并購對價的總額、支付方式和融資手段、收并購NAV的深入分析上，充分分析收并購業務本身和收并購之后實際運營過程中可能出現的風險因素。通過敏感性分析測試不同對價總額和支付手段下的對價底線，從而對優化收并購方案與完善合同條款設計作出關鍵性支持。管理資本市場股東對收并購業務的預期，使集團在收并購活動中實現收并購的合體價值最大化，同時做好盈利預測工作，適當引導資本市場，穩定公司股價甚至通過優化的方案釋放樂觀信號從而推高上市公司股價，這些都是集團財務管理工作在收并購業務中對集團價值進行優化管理的核心體現。

第二，重大投資業務。在對集團一些重大項目的運營財務數據進行分析后我們發現，很大一部分成本已經在項目經營階段成為了固定成本。比如對于一些基建期很長的項目：煤炭生產和電力企業，項目前期的建設成本在項目投入運營后化身為固定資產折舊與攤銷，通常可以占到固定成本的三分之一左右。在項目運營期，這部分成本已經無法進行優化，但從成本的形成原因來看，如果能夠加大在項目投資前的可行性研究與基建期成本管理力度，完全可以優化項目運營期的成本結構，增加項目的盈利能力。

這就需要集團財務團隊牽頭，協同投資部門引入項目全周期管理。即財務管理團隊在項目論證期、建設期即充分介入，參與論證項目的盈利能力，尤其是資金匹配與資金成本管理，納稅籌劃，加大基建期的核算與審計力度，從而在項目初始期加大成本管理力度，大幅提高項目全周期的盈利能力。

第三，盈利能力評價與風險預警。在與資本市場、投資者溝通的過程中，我們發現，投資者和股東更加關心企業未來的盈利能力和財務健康程度。換言之，他們更擅長于通過分析各種比率與指標的細微變化及指標間關系的細微變化，挖掘出企業財務健康狀況的變化，從而做出信用評級、融資與投資的重要決策。

財務管理團隊更應該具備大局觀和高度專業化的素質，能適時地跳出具體的業務層面，從整體角度全面分析集團財務的各項指標，通過結構、趨勢、與行業對標等方式評估集團的財務健康狀況，從而給出風險預警與解決方案或建議，供集團領導層決策。這也是集團財務管理工作的核心職責。

第四、股權管理

在部分中央管理企業的下屬上市子公司中，財務分析重點關注利潤總額，忽略了對股東最為重要的指標：歸屬多數股東的權益和回報率。很多央企由于歷史原因，股權結構比較復雜，這包括地方政府所屬企業的投資參股，也有央企的分子公司對外部公司的參股。

在資源分配過程中，例如內部定價、分配銷售額等方面，集團所占分子公司的股比直接決定了最終歸屬集團多數股東的利潤情況。另一方面，集團分子公司對外參股，有可能是作為當時為滿足獲取其他項目的交換條件，但隨著時間的推移，獲取的項目并未如期開工或者盈利情況不盡如人意，而參股的公司卻連年虧損，占用了股權投資者寶貴的資金資源。從這個角度看，集團財務管理團隊應當本著使股東價值最大化的原則，及時分析并提出管理建議，如適當處置部分資產、股權，供集團管理層決策。

綜上所述，集團層面的財務管理工作，應當在接地氣（接業務）的基礎上，積極理解、掌握集團戰略發展目標，提升自身的專業性，用全局觀分析、管理集團在上述三大層面的重要事項，為集團管理層的決策做出關鍵性支持。為了實現集團財務管理團隊決策支持的職責要求，大集團各層級的財務管理團隊組織架構應當有適當設計。一般企業的組織架構為各分子公司的財務部歸屬其所屬公司的管理。建議可以考慮采用矩陣式或網格式組織管理架構：在現有管理架構的基礎上，增加集團內部財務系統的垂直管理，即集團財務部對各分子公司財務部有統一的領導與管理職能。垂直管理的優勢在于，打通財務管理自上而下的管理通道，加強財務管理各項業務的規范化、模式化管理，提高分子公司整體的財務管理水平，提高財務信息的及時性與準確性，同時便于信息系統的建設。