基于EVA的公司價值評估方法及應用

【摘要】近年來，經濟全球化將世界逐步融為一個整體，投資者和公司管理者越來越重視公司價值的評估。我國在2003年就注意到EVA指標在評價公司價值方面的運用，于2009年發布《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，這一舉措充分說明我國對于EVA的重視，但EVA估值法在我國的應用尚處于起步階段，還需要廣泛推廣和運用。本文選用日照港這一代表性的港口企業來作為本文案例分析樣本，以獨特視角探究其在我國港口企業中的應用成效，這不僅有利于完善我國的價值評估理論體系，而且對于推廣EVA有著深刻的意義。

【關鍵詞】經濟增加值（EVA） 公司價值 價值評估方法 港口企業

一、EVA公司價值評估理論

（一）EVA的定義和發展

經濟增加值的一般定義是：在考慮資本投資風險的前提下， 公司創造出的高于資本機會成本那部分額外的經濟收益額。EVA的數值越高，股東們獲得的資本收益額也越高，它直接反映了公司的經濟效益與生產資本的能力。

20世紀80年代，美國斯騰斯特咨詢公司提出了經濟增加值（EVA）這一概念，到目前為止，經濟增加值在公司中的應用已經有三十多年的歷史。在這三十多年里，國內外對于經濟增加值的研究和討論從未停止過，經濟增加值理論不斷地被完善、發展、運用、實踐。

（二）EVA估值模型

從EVA的概念可知，當EVA的值大于零時，表示股東財富值增加，公司的利潤大于成本費用；反之亦然。根據EVA未來的增長率不同可以分為三種模型，即：單階段模型，兩階段模型和三階段模型。鑒于三階段估值模型較少使用，故本文只介紹前兩種EVA模型。

1.單階段估值模型。單階段估值模型又被稱為高頓增長模型，該模型應用于以某一固定增長率穩定增長的公司。該模型的未來EVA現值計算公式如下：

未來EVA的現值= （1-1）

在公司持續經營假設前提下，對數列進行求和并得到以下公式：

未來EVA的現值=，WACC>g∞，WACC

公司價值=I0+EVA1/（WACC-g） （1-3）

其中：g——公司的固定增長率

EVA1——預測期第一年EVA值

WACC——公司整體平均資本成本

2.兩階段估值模型。兩階段估值模型是將連續的價值分為兩個時期，即一段高速增長期，一段以g永續增長的穩定增長期。該模型適用于先高速增長后來又穩定持續增長的公司。該模型的未來EVA現值計算公式如下：

未來EVA折現值=高速增長階段折現+穩定增長階段折現

=+ （1-4）

企業價值=I0+++（1-5）

其中：g——永續增長率；

EVA——高速增長期第t年的EVA值；

EVAn+1——穩定增長期第一年的EVA值；

WACC——平均資本成本

I0——期初投資資本。

（三）EVA值的計算

EVA有多種計算方式，這里介紹使用最廣泛的一種。根據定義，經濟增加值的計算公式為：

EVA=RC-CC （1-6）

其中：RC——稅后凈營業利潤NOPAT

CC——公司的資本成本

CC=WACC*TC （1-7）

其中：WACC——加權平均資本成本率

TC——全部投入資本（包含權益資本和債務資本）

因此，經濟增加值的計算又可以用以下方程式表述：

EVA=NOPAT-WACC*TC （1-8）

計算經濟增加值的數據全部來源于會計財務報表，但是計算EVA值相對于原有的利潤會計體系更加復雜，我們需要對有些會計項目進行適當調整，然后在調整的基礎上計算出稅后凈營業利潤（NOPAT）和資本投入（TC），然后估算權益資本成本，確定加權平均成本，最后根據經濟增加值的定義估算出EVA的值。我們需要根據所屬行業的不同，因地制宜的確定應該調整的會計項目，制定計算EVA的方法步驟。

1.EVA會計項目的調整。計算EVA值的資本投入和稅后凈營業利潤來源于會計財務報表，EVA估值體系也是建立在傳統會計體系上，但由于財務報告是在通用會計準則指導下編制的，具有模型本身固有的缺陷，財務人員存在操縱會計數據的潛在威脅，使得財務數據無法反映公司真正的經營業績，因此需要調整會計項目，使調整后的財務數據真實反映公司的經營業績。

但是如何調整、怎樣調整會計項目才能使得財務數據真實反映公司業績成了？為此這些年會計界不斷探索，不斷改革，也頒布了很多新法則法規。但是會計財務報告失真、會計信息扭曲現象越來越嚴重，主要表現會計分期、謹慎性、公司內部費用攤銷和內部轉移定價造成的會計失真。

美國斯騰斯特管理咨詢公司通過研究提出，目前有160多種事項需要進行調整，但是對這些會計項目的調整需要花費巨大的人力、物力和財力，這顯然是得不償失的。據驗證，只有盡量把調整事項控制在15項以內，才是計算最優經濟增加值的方法。本文不再一一贅述這些會計調整事項，案例中也是幾個簡單的會計調整。

2.稅后凈營業利潤與資本總額。資本總額=遞延稅貸方余額+少數股東權益+普通股東權益+準備金+研發的資本化金額+累積商譽攤銷額+短期借款+一年期內到期的長期借款+長期借款-在建工程

稅后凈營業利潤=少數股東損益+稅后凈利潤+本年商譽攤銷額+研發費用+利息費用+準備金余額的增加+遞延稅貸方增加額-研發費用在本年度的攤銷

3.加權平均資本成本的計算。一般資本成本主要包含權益資本成本和債務資本成本，我們要分別確定二者對應的成本數值，和他們各自在資本總投入中所占的比例權重，然后便可以計算出加權平均資本成本。

（1）權益資本成本的確定。本文用資本資產定價模型（CAPM）來計算權益資本成本，其確定過程事實上是在收益和風險之間進行權衡的過程。資本資產定價模型如下：

Ks=Rf+β（Rm-Rf） （1-9）

其中：Ks——權益資本成本

β——風險系數

Rf——無風險資產收益率

Rm-Rf——市場風險溢價

Rm——市場收益率

從上述公式可以看出，要計算得到權益資本成本，我們必須先獲得無風險資產收益率，在它的基礎上加上公司的風險報酬。我們一般使用一年期國債利率作為無風險資產收益率。風險報酬是在整個資本市場風險補償的基礎上，再乘以公司的風險系數β。

（2）債務資本成本的確定。公司的債務資本成本主要是銀行的借貸資本，因此直接用貸款利率來確定。

在確定了權益資本成本和債務資本成本后，公司的加權平均資本成本便可以計算了。加權平均資本成本（WACC）是現代財務理論中一個極其重要的概念，無論是編制公司的資本預算還是估算公司價值，都與科學的確定WACC不可分割。但是加權平均資本成本的確定主觀因素大于客觀因素，比如增長率的確定就帶有很大的主觀因素。目前，加權平均資本成本可以用以下公式計算：

WACC=（1-T）Kb+Ks （1-10）

其中：Kb——債務資本成本

T——所得稅稅率

B——債務資本總額

Ks——權益資本成本

S——權益資本總額

因為債務資本成本在計算利潤前扣除，故有抵稅作用，所以在計算時要扣除掉節省的所得稅，表現在公式上則是將債務資本成本乘以（1-T）。在計算加權平均資本成本WACC時，我們需要按目標資本結構權數或者市場價格權數來計算。這反映了公司現行融資行為實際結構，而實際結構又反映了目標資本結構，對于正確反映公司價值最大化具有重要的作用。上式中：

權益資本總額=資本總額-債務資本總額

債務資本總額=短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款

三、EVA估值法評估公司價值的運用——以日照港為例

（一）公司概況簡介

日照港股份有限公司是由山東省人民市政府批準成立，并于2002年獲得山東工商管理局頒發的公司法人營業執照，公司的注冊資本為30.75億人民幣。其股票在2006年發行上市，首發股份為2.3億股，募集的資金為10.81億元，截至目前，公司擁有股票307，565.39萬股。

日照港地處山東半島南端、中國中部海岸線，并與韓國、日本、朝鮮隔海相望，有著得天獨厚的地理優勢。目前，公司的主要經營業務是焦炭、鎳礦、礦石、水泥、鋼材、煤炭等大型散雜貨物的堆存和裝卸業務。公司具有自然資源豐富、港口設備先進、地理條件優渥、交通網絡便利等得天獨厚的天然優勢，是其他港口所望塵莫及的。

（二）日照港2010到2013歷史EVA值的計算

本文通過對日照港集團2010年到2013年EVA值的計算來說明經濟增加值在港口類公司中的應用，選取日照港集團的原因主要考慮到兩方面：一是日照港集團是港口類企業中具有代表性的公司之一；二是上市公司的財務數據相對比較齊全，容易計算經濟增加值。考慮到本文篇幅較大，以下表格中為零的項目不予列示。

1.稅后凈營業利潤（NOPAT）計算。由于港口類企業的特殊性，通過對其財務報告的分析，這里僅考慮利息支出、準備金和所得稅科目的調整，然后計算出稅后凈營業利潤。

表3-1 稅后凈營業利潤計算表

注：①這里假設財務費用全是利息費用

②平均所得稅率=所得稅/利潤總額

③息前稅后利潤=息稅前利潤×（1-平均所得稅）

2.資本總額的計算。

表3-2 資本總額計算表

3.加權平均資本成本（WACC）的計算。（1）日照港資本結構。

表3-3 日照港資本結構

注：①權益資本=資本總額-債務資本

②債務資本=短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款。

（2）權益資本成本的計算

表3-4 日照港權益資本成本計算表

注：①權益資本成本率=無風險利率+貝塔值*市場風險溢價

②貝塔值和無風險利率是從Resset數據庫查詢得到的。

（3）債務資本成本的計算

表3-5 日照港債務資本成本計算表

（4）加權平均資本成本（WACC）

表3-6 日照港加權平均資本成本計算表

注：加權平均資本成本=權益資本比重*權益資本成本率+債權資本比重*債券資本成本率。

4.2010到2013年EVA值。

表3-7 日照港2010到2013經濟增加值計算表

注：EVA=NOPAT-WACC*TC。

（三）日照港2014到2018年EVA值預測

以2010年到2013年四年的財務數據為基礎，計算這四年各會計項目的平均增長率，本文假設日照港之后的五年以平均增長率連續增長，估計日照港的資產負債表以及利潤表，對于波動較大的會計科目單獨調整。

1.稅后凈營業利潤預測。

表3-8 五年稅后凈營業利潤預測

注：準備金損失除了壞賬準備金之外，其他的準備金因為在2010年到2013年均未發生變動，且值為零，因此假設在未來的五年他們的值也為零，只有壞賬準備金按照平均增長率增長。

2.資本總額及WACC預測

（1）資本總額預測

表3-9 五年資本總額預測

（2）加權平均資本成本預測

①日照港未來五年資本結構預測

表3-10 日照港未來五年資本結構預測

②債務資本成本預測

表3-11 日照港未來五年債務資本成本預測

注：這里假設一年期流動貸款率為6%，且未來五年固定不變。

③權益資本成本預測

表3-12 日照港未來五年權益資本成本預測

注：貝塔值和無風險溢價以2010年到2013年四年的平均值預測未來五年，且假設未來五年保持不變。

④加權平均資本成本預測

表3-13 日照港未來五年加權平均資本成本預測

3.2014到2018年EVA值預測。

表3-14 日照港2014到2018年預測經濟增加值計算表

（四）計算日照港公司價值并分析結果

1.日照港公司價值計算。根據對日照港未來五年經濟增加值的預測，結合第一章中介紹的EVA兩階段估值模型來計算日照港的公司價值。

表3-15 未來五年經濟增加值各項指標

公司價值=期初投入資本+預期未來EVA現值

=期初投入資本+可明確預測五年的EVA現值+連續價值現值

其中：

可明確預測五年的EVA現值=628153.74/（1+5.46%）+886209.18/（1+5.46%）^2+1267213.15/（1+5.46%）^3+1843530.23 /（1+5.46%）^4+2738031.21/（1+5.46%）^5=6062182.81元

基于中國港口行業未來較好的前景，我預測未來以1%的增長速度穩定增長，因此連續價值現值=2738031.21*（1+1%）/（5.46%-1%）/（1+5.46%）^5=47531998.45元。日照港的公司價值=1966547.26+6062182.81+47531998.45=55560728.52元

2.結果分析。截至2013年12月31日，日照港的總股本為307，565.39股，2013年12月31日的收盤價為2.54元/每股，故日照港的市值為790443.05元，而本文預測的公司價值為55560728.52元，遠遠高于其市值。由此可以得出日照港的股票價格被低估，結合日照港上市以來的月K線圖：

圖3-1 日照港上市以來的月K線圖

從圖中可以看出，日照港股票曾在2007年底，2008年初達到高峰，股價一度為16.87/股，接近真實地公司價值。2008年猛然跌至3.36/股，之后雖有緩慢上升，但從2010年開始一直平穩下跌，我想可能是受到2008年金融危機的影響，2012年又是股市的熊市，因此股價一直平穩下降沒有上升。盡管如此，基于日照港的優越條件和中國經濟市場的逐漸完善，日照港的股價應該會上升，慢慢接近他的真實公司價值[7]。

因此，結合圖來看用經濟增加值估值法計算出來的公司價值，應該是比較準確的，它雖然不一定代表公司現在的公司價值，但對于預測公司未來價值以及經營業績的走向是較準確的。所以，EVA估值法值得在我國進行廣泛的推廣，而不是僅限于國有企業。

參考文獻

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[2]李春瑜，黃衛偉.EVA計算所涉及調整事項的必要性分析[J].北京工商大學學報，2003.

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[4]王化成，程小可、佟巖.經濟增加值的價值相關性[J].會計研究，2004.

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[6]王波.經濟增加值理論及在我國上市公司應用的研究[J].經濟科學出版社，2007.

[7]S.Chen，J.L.Dodd，Economic Value Added： Anempirical examination of a new corporate performance measure[J].Journal of Managerical Issue，997.

作者簡介：李冬艷（1991年）女，漢，浙江寧波，杭州電子科技大學會計學院研究生在讀，研究方向：會計學。