優(yōu)序融資理論在公司債券融資上的應(yīng)用

【摘要】根據(jù)投資者的信用程度對(duì)公司進(jìn)行排序，將公司分為A、B兩組分別進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)，運(yùn)用優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）、資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整理論（Target Adjustment）對(duì)公司的負(fù)債額度決策進(jìn)行分析對(duì)比，發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)上的企業(yè)并不遵循優(yōu)序融資理論。雖然動(dòng)態(tài)調(diào)整理論的加入增加了模型的解釋力但結(jié)果說(shuō)明企業(yè)大多存在著過(guò)量融資的現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】?jī)?yōu)序融資理論 動(dòng)態(tài)調(diào)整理論 資本結(jié)構(gòu)

一、前言

在資本結(jié)構(gòu)研究歷程中，從最初MM理論到各種放松條件MM理論，前人已經(jīng)有很多研究。有關(guān)不對(duì)稱(chēng)信息與資本結(jié)構(gòu)中的逆向選擇部分，開(kāi)山的研究是Myers（1984），The Capital Structure Puzzle。基于信息不對(duì)稱(chēng)的存在性和經(jīng)理人最大化老股東的利益的假設(shè)提出了優(yōu)序融資理論（Pecking Order）。有關(guān)其的實(shí)證研究的事前推斷是：1.SEO將導(dǎo)致股價(jià)下跌；2.杠桿比例與盈利能力負(fù)相關(guān)。盈利能力越高，內(nèi)源融資能力就越大，需要進(jìn)行外部融資的額度也會(huì)減小；3.不對(duì)稱(chēng)信息越嚴(yán)重，優(yōu)序融資的傾向越強(qiáng)烈。在小公司、成長(zhǎng)性公司，無(wú)形資產(chǎn)較多的公司不對(duì)稱(chēng)信息相對(duì)較高，在融資時(shí)將會(huì)嚴(yán)格遵守內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序以確保大股東的利益；4.提高杠桿的公告的事件超額收益將大于0。投資者認(rèn)為公司提高杠桿比例是因?yàn)楣善眱r(jià)值被低估，公司更傾向于在披露盈利信息公告不久后SEO，以緩解股價(jià)的波動(dòng)。

在中國(guó)，不少學(xué)者對(duì)PO進(jìn)行了實(shí)證分析。盛明泉、李昊（2010）《優(yōu)序融資理論對(duì)上市公司融資行為的解釋力》中對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的偏好性做出了解釋?zhuān)焕钛酉玻?007）《權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論的解釋力研究：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》中，得出了資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)；短期負(fù)債比率與企業(yè)的盈利能力及股利支付率有更為顯著的相關(guān)性，而長(zhǎng)期負(fù)債比率則與企業(yè)規(guī)模及增長(zhǎng)機(jī)會(huì)變量的相關(guān)性更為顯著兩方面的結(jié)論。張暉（2006）《從優(yōu)序融資理論看我國(guó)企業(yè)融資模式的選擇》就我國(guó)企業(yè)融資模式的概況、優(yōu)序“異象”的原因及模式的選擇等進(jìn)行了探討。

二、數(shù)據(jù)篩選與模型的設(shè)定

我們猜想對(duì)于不同信用度的公司，負(fù)債的增量占資金需求量的比重可能會(huì)不同，這是因?yàn)椋庞枚雀叩墓镜男畔⑴抖雀撸酝顿Y者更愿意相信他們?cè)霭l(fā)的股本不是被極大高估的股本，故股本發(fā)行后公司的價(jià)值不會(huì)下降很多。但這對(duì)信用度低的公司來(lái)說(shuō)，是一個(gè)極大的打擊，因?yàn)閹缀鯖](méi)有投資者不認(rèn)為公司是因?yàn)楣蓛r(jià)被極度高估才增發(fā)股本的。

于是，在數(shù)據(jù)的分組選擇上，用ROA作為分階指標(biāo)。將滬深A(yù)股中的銀行板塊，公共事業(yè)類(lèi)型企業(yè)剔除，同時(shí)剔除ST或曾經(jīng)是ST的股票，并且這些企業(yè)要在2006～2010年持續(xù)地經(jīng)營(yíng)。最終得到78只ROA較大的股票——A組，86只ROA較小的股票——B組，我們用它們分別進(jìn)行有序融資模型的檢驗(yàn)。

考慮到公司會(huì)對(duì)外部融資的資金缺口進(jìn)行研究，通過(guò)增發(fā)債券或股票等等措施，得到新的資本結(jié)構(gòu)，而需要外部融資的量取決于這5年的固定資產(chǎn)投資、凈營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)、股息的發(fā)放和內(nèi)源融資額的補(bǔ)充。

單單只考慮一個(gè)對(duì)負(fù)債增加量的影響未免有點(diǎn)牽強(qiáng)，因?yàn)槿绻挥械挠绊懀瑢?duì)于信用度低的公司，它們會(huì)盡可能地進(jìn)行債券融資，防止公司價(jià)值降低，對(duì)于信用度高的公司，股權(quán)和債券融資的權(quán)衡只落在兩者的成本上。債務(wù)還能帶來(lái)一定量的稅盾。而債券融資也是有成本的，它不僅能帶來(lái)直接間接的破產(chǎn)成本，還有一些債券的代理成本，而同樣，權(quán)益的代理成本也是存在的。由于以上談及到的幾項(xiàng)決定債務(wù)水平的因素很難測(cè)定，這里就只在原模型中加上了稅盾這一個(gè)影響因素，理想的模型中，應(yīng)該是1，但是由于公司融資的速度和債務(wù)融資的成本，這個(gè)值將在0到1之間。另外，由于稅盾是公司的價(jià)值增加，預(yù)估是一個(gè)正值。

三、模型的結(jié)果

接下來(lái)我們分別對(duì)A、B兩組進(jìn)行回歸，得到A，B組的回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果來(lái)看，與我們的猜想相反：A組中，外部融資額對(duì)新增負(fù)債的影響比較大，值的意思是，外部融資需求額每增加1，公司就會(huì)增加2單位的負(fù)債，但是稅盾對(duì)新增負(fù)債的影響并不顯著，而且對(duì)于B組，稅盾的影響也不顯著。B組中，DEF對(duì)新增負(fù)債的影響并不顯著，而且整個(gè)模型對(duì)新增負(fù)債的解釋力很小。

對(duì)于A(yíng)組，與推斷相同，公司的外源融資與優(yōu)序融資理論并沒(méi)有太大的關(guān)系，公司在增發(fā)股票和增發(fā)債券方面并沒(méi)有太大的差異。而與推斷不同的是，對(duì)于B組，無(wú)論是發(fā)行債券還是股票都無(wú)法在模型中找到依據(jù)。特別是新增股本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司外部融資的需求額。

四、總結(jié)

從全篇的研究看來(lái)，中國(guó)公司的融資并不遵循優(yōu)序融資理論。由于中國(guó)的銀行系統(tǒng)管理嚴(yán)格，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，股票市場(chǎng)的迅速崛起使得中國(guó)與其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融體系和現(xiàn)狀相似性不大。總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)更愿意上市發(fā)行股票進(jìn)行融資，因?yàn)閭袌?chǎng)的不完全和流動(dòng)性較低，導(dǎo)致債券融資的成本較大。股權(quán)融資不但相比成本較低，而且還能給公司帶來(lái)很大的知名度。而從前文的過(guò)度股權(quán)融資中，B類(lèi)公司似乎是想要擴(kuò)大知名度而過(guò)量地融資，盲目投資。這使得B類(lèi)公司存在著很大的權(quán)益代理成本，特別是其中的Empire-building這一種成本。而這種盲目的、NPV小于0的投資使得公司的價(jià)值減少。所以過(guò)度的股權(quán)融資很有可能使這些企業(yè)泥足深陷。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)服務(wù)中心（http：//www.gtarsc.com）。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：馬文琦（1990-），男，甘肅金昌人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)學(xué)院，研究方向：金融資產(chǎn)定價(jià)模型與方法。