董事會特征影響現金股利分配力度嗎

廖凱敏

[摘 要] 本文以2008-2012年我國A股上市公司為樣本，研究董事會的結構特征、行為特征和構成特征分別對現金股利支付力度可能產生的影響。本文選取領導權結構、獨立董事人數作為董事會結構特征的代理變量，以董事會開會次數作為行為特征的代理變量，以董事會規模作為構成特征的代理變量。研究發現：獨立董事人數與公司現金股利支付力度呈顯著正相關關系，而董事會領導權分散程度、董事會規模、董事會會議次數與公司現金股利支付力度呈顯著負相關關系。

[關鍵詞] 董事會；特征； 現金股利； 分配；力度

[中圖分類號] F275；F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）15- 0004- 03

1 引 言

股利政策是財務理論中的經典研究問題之一，同時也是財務學的三大“謎題”之一。幾十年以來，理論界和實務界做了大量的研究試圖揭開“股利之謎”，然而至今還沒有一個理論能夠完整解釋公司的股利支付行為。我國上市公司中出現的“零股利”和“畸高股利”兩種極端現象是由多方面的因素導致的，已有的研究發現，公司規模、收益及現金流的穩定性、成長性、股權結構、產品市場競爭程度、法律環境等因素都會影響公司股利政策。而公司股利分配方案一般由董事會制訂，董事會的不同特征是否會對公司現金股利分配力度產生不同的影響呢？本文試圖通過實證研究回答這個問題。

2 文獻綜述

2.1 現金股利分配力度的影響因素

在股利理論發展的同時，學術界從多個不同的角度對股利政策影響因素進行了實證研究。這些研究文獻大致可以分為3類：第一類文獻集中于討論影響股利政策的公司特征因素。如Baker和Wurgler（2004）、Denis和Osobov（2008）等學者的研究表明，公司規模、投資機會以及公司當前的現金流狀況等公司特征因素對公司股利政策有顯著的影響。第二類文獻研究法律環境、公司行為因素等對股利政策的影響。例如，Dewente和Warther（1998）、Shleifer和Vishny（2000）等發現法律保護程度不同的國家公司現金股利政策存在差異。第三類文獻從公司治理角度來研究股利政策的影響因素，如Gugler和Yortoglu（2003）、Truong和Heaney（2007）等，他們發現公司治理程度的好與壞會直接影響現金股利分配的力度。

2.2 董事會特征對現金股利分配力度的影響

Zhilan Chen等（2008）通過研究香港上市公司發現，董事會的構成（獨立董事、外部控制團體、審計委員會的席位）對公司的業績和股利政策沒有影響。陳立泰和林川（2011）通過利用2003-2008年滬深A股上市公司作為樣本研究發現，董事會規模、獨立董事人數以及董事會薪酬激勵與現金股利分配傾向之間呈顯著正相關關系，而總經理與董事會主席兩職合一、董事會會議次數與現金股利分配傾向之間為顯著負相關關系。

通過對以往相關文獻梳理發現，現金股利分配政策的影響因素有很多，不同學者也從多個不同的角度進行了研究，但很少有文獻從董事會特征的角度研究其對公司現金股利分配力度的影響。

3 理論分析與研究假設

董事會規模會影響公司的資本結構，肖作平（2004）通過實證研究發現董事會規模與負債水平負相關。因此，董事會規模越大，公司負債水平越低，公司會更多地通過發行新股和留存收益融資，公司的現金流也會受到影響，從而導致發放較少的現金股利。楊微（2007）研究董事會規模與債務期限結構的關系，發現董事會規模越大，公司的債務期限結構越短，從而制約了公司發放現金股利的金額。因此，本文提出：

H1：董事會規模與現金股利分配力度負相關。

董事會的獨立性越高，監督能力越強。Fama（1980）指出獨立董事的介入會降低管理層和內部董事合謀的可能性。西方的理論和實證研究表明，獨立董事人數的多寡能夠對現金股利分配產生影響，主要因為：（1）外部董事對現金股利分配的成本和收益的評價比經理層更加客觀；（2）外部董事能更好地對現金股利分配進行監督，從而更好地防范經理層的代理行為。葉康濤 等（2011）發現獨立董事會受職業聲譽的激勵和約束，為了有更好的職業發展，獨立董事會盡力向股東和公眾展示其監督管理層和保護股東的能力，以此獲得良好職業聲譽，而無作為的獨立董事不僅職業聲譽會受損，而且有可能會失去董事職位。因此，獨立董事人數越多，董事會的監督能力越強，公司發生代理成本的可能性就越小。基于以上分析，本文提出：

H2：獨立董事人數與現金股利分配力度正相關。

代理理論認為董事長和總經理兩職應該分離，雙重身份的存在其實反映了董事會控制的無效，兩職合一會使總經理等高層執行人員的權力過度膨脹，從而嚴重削弱董事會監督高管的有效性。在高管擁有絕對的權利后，為了更好地控制公司并維護自己的利益（如享受在職消費等），他們會阻止公司分配現金股利；另外，在很多情況下董事長同時也是公司控股股東，此時公司會盡可能少地分配現金股利，以實現以董事長為代表的控股股東利益的最大化。基于以上分析，本文提出：

H3：總經理與董事長的兩職合一與現金股利分配力度負相關。

董事會會議往往流于形式，并不能起到實際的治理作用，董事會會議的大部分時間被用于討論公司的日常事務，從而導致董事們沒有更多的時間去監督管理層的行為。Vafeas（1999）研究發現，董事會會議次數與公司價值負相關。谷祺和于東智（2001）研究也發現我國上市公司在績效下降之后董事會的活動反而會增加；另外，董事會會議通常缺乏實質內容，加上董事的頻繁缺席使得會議效果不理想，造成了效率浪費。在糟糕績效和低效率的雙重作用下，董事會會議越多必然會導致公司現金股利分配力度越弱。基于以上分析，本文提出：

H4：年度內董事會會議次數與現金股利分配力度負相關。

4 實證研究

4.1 樣本選擇及變量定義

本文以2008-2012年中國A股上市公司為研究對象，并剔除了金融類以及ST、PT上市公司。所需的各項數據均來自上市公司年報、CSMAR數據庫、巨潮資訊網；本文所有的數據處理都是通過STATA 12.0完成的。

4.2 研究變量設計與模型構建

本文所使用的變量分為3類：因變量、自變量和控制變量，具體定義如下：因變量為現金股利分配力度（DIV），用“每股現金股利/每股銷售收入”來衡量。自變量包括：領導權結構（DUALITY），董事長兼任總經理取值為0，否則取1；董事會規模（BSIZE），用董事會中董事總人數表示；獨立董事人數（INDR）；董事會開會次數（BMEET），用一個經營年度內董事會會議的次數表示。另外，本文還控制了公司規模（SIZE）、第一大股東持股比例（FIRST）、總資產報酬率（ROA）、每股凈資產（BPS）、公司股權流動性（ER，用非流通股占總股本的比例衡量）、每股收益（EPS）、每股經營活動現金凈流量（ONCF）、債務期限結構（MAT）用流動負債/總負債衡量、前三名高管薪酬（MSALA）、高管持股數量（MSHQ）以及年度和行業變量。

為驗證本文所提出的假設，構建以下回歸模型：

4.3 實證分析

首先進行White檢驗來檢驗是否采用面板模型，檢驗結果見表1。

回歸結果表明，董事會規模越大，公司現金股利分配力度越小。因為董事會規模影響公司資本結構，規模越大，公司能利用的債務資本就越少，那么能用于發放股利的現金也就會越少，假設1得到實證支持。獨立董事人數與公司現金股利支付力度呈顯著正相關關系，因為獨立董事越多，董事會的監督能力越強，在董事會的監督下，公司必然會分配大量現金股利以維護股東的利益，結論與假設2一致。總經理與董事長的兩職合一、董事會會議次數與公司現金股利支付力度均呈顯著負相關關系，因為總經理與董事長的兩職合一以及頻繁的董事會會議均會降低董事會的監督力度和效果，假設3和假設4得到實證支持。

5 研究結論

本文實證分析董事會特征對現金股利分配力度的影響，研究發現，董事會的獨立性與公司現金股利支付力度呈顯著正相關關系，而董事會領導權分散程度、董事會規模、董事會會議次數與公司現金股利支付力度呈顯著負相關關系。

主要參考文獻

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