控股股東股權質押對現金股利分配傾向的影響研究

廖凱敏等

[摘 要] 本文以2007-2012年發生過控股股東股權質押行為的A股主板上市公司為研究樣本，實證分析了股權質押比例對公司現金股利分配傾向的影響。研究發現，控股股東股權質押比例與現金股利分配傾向呈負相關關系，并且這種關系在民營上市公司中非常顯著，而在國有控股上市公司中并不顯著。

[關鍵詞] 股權質押；現金股利；分配傾向

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 16. 068

[中圖分類號] F244 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）16- 0116- 03

1 引 言

近年來，股權質押行為尤其是控股股東股權質押行為開始活躍于我國資本市場，2007-2012年滬深兩市上市公司共發生3 660次股權質押行為，其中控股股東股權質押行為達到3 024次，占比高達82.62%。股權質押已由當初的擔保方式演變成一種財務運作手段，成為控股股東“掏空”上市公司的方式之一（黎來芳，2005），并由此導致控股股東與中小股東之間產生更為嚴重的代理問題（Yeh，et al.，2003），侵害了上市公司與中小股東的利益（郝項超，梁琪，2009）。

以往有關股權質押的研究側重于股權質押所帶來的經濟后果，鮮有研究關注其對上市公司的行為決策影響。而作為中小股東利益的實現方式之一，現金股利的發放在一定程度上能夠緩解控股股東與中小股東之間的代理問題，降低利益沖突。但與此同時，由于中國上市公司“一股獨大”現象普遍存在，現金股利成為控股股東“掏空”上市公司的手段，現金股利政策的制定往往取決于控股股東自身利益的多寡，并與控股股東的“現金流權”相關，而控股股東股權質押行為會對其“現金流權”產生顯著影響。那么控股股東股權質押行為是否會影響上市公司的現金股利政策？另外，中國獨特的政治體制環境將上市公司劃分為國有控股和非國有控股兩類，相對于非國有控股上市公司而言，國有控股上市公司受政府的干預程度較大，在這種不同程度政府干預的影響下，股權質押對現金股利的影響是否存差異？上述問題構成了本文的主要研究內容。

2 理論分析與研究假設

股權質押融資是指股東將其持有的公司股權作為質押擔保，從銀行、擔保公司等金融機構借入所需資本的一種財務行為。股權質押之所以會帶來代理問題，主要是由于股權質押會影響著附于質押股權上的所有權，主要體現在兩個方面：一方面，《擔保法》和《物權法》以及相關司法解釋指出，股權質押后附于質押股權上的控制權仍然由出質人擁有，其實質的標的是質押股權孳生的股息、紅利等財產性權利。股權質押意味著控股股東的“現金流權”會受到制約。另一方面，出質人將其持有的股權在設定質押后，通過質押借款取得了資金，也就相當于實現了附于質押股權上的全部或者部分的現金流權，致使這部分股權的“現金流權”和控制權相分離。

控股股東股權質押會導致控股股東的實際“現金流權”下降，與控制權的分離程度加大。由于“現金流權”受到制約，控股股東很難通過股利分紅進行利益輸送；控制權與“現金流權”分離程度越大，控股股東與中小股東之間的代理問題越嚴重，現金股利也會相應減少（Thanh Truong，et al.，2007）。因此，兩權分離度越大，控股股東發放現金股利的成本越大，發放股利的意愿明顯降低（鄧建平，曾勇，2005）。本文認為，控股股東股權質押比率的提高，會進一步加大兩權分離度，進而降低現金股利發放意愿。基于此本文提出：

H1：控股股東股權質押比率越高，現金股利的發放意愿越低。

相比于西方證券市場，產權分置改革是中國證券市場的獨特現象。中國絕大部分上市公司是由國有企業改制而來，國有產權仍然控制著目前大部分上市公司。上市公司的行為決策常受到最終控制人的產權性質的影響，上市公司的現金股利政策也不例外。現金股利往往成為政府財政收入的一部分，國有控股公司偏好發放現金股利。此外，國有控股公司在預算軟約束的影響下，融資渠道廣，資金充足，而非國有控股公司面臨著嚴格的融資約束，這種差異也使得國有控股公司融資“包袱”輕，發展所需資金充沛，而非國有控股公司則希望更多地將資金留存公司，以備公司發展之需，維持公司資金的流動性。諸多研究文獻也得出相同結論，魏剛（2001）證明了國有股和法人股股東偏好現金股利，宋玉和李卓（2007）研究結果表明，最終控制人性質為政府尤其是地方政府時，上市公司派發現金股利的概率和水平更高。由于國有企業有較強的外部約束力，迫使其發放現金股利，控股股東發生股權質押行為并不能削弱其分配傾向，而民營企業是否發放現金股利的決策不受外部政府約束，股權質押對其分配現金股利傾向的影響會更加明顯。基于此本文提出：

H2：相比于國有控股上市公司，股權質押對現金股利分配傾向的負面影響在民營企業中更為顯著。

3 實證研究

3.1 數據來源

本文以2007-2012年間我國滬深兩市A股主板上市公司發布的股權質押公告為初始研究樣本。同時為了保證數據的可靠性和合理性，對初始樣本進行：①剔除非控股股東股權質押公告（合計622個公告）；②剔除針對同一股權質押事項重復發布的股權質押公告；③剔除ST、PT公司發布的股權質押公告；④剔除金融行業類股權質押公告。最后，本文共得到涉及1 256家上市公司的2 774個控股股東股權質押公告，以1 256家上市公司作為本文研究的觀測值。

本文研究中所涉及的有關股權質押數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫和上海、深圳證券交易所發布的質押公告和年報。由于深交所年報中和CSMAR數據庫中質押與凍結的股份數量是合并披露的，為區分質押和凍結的股份數量，控股股東質押的股份數量是從股權質押公告和年報中手工提取的；上交所年報中質押股份數量是單獨披露的，其控股股東質押的股份數量來源于CSMAR數據庫，部分滬市上市公司質押與凍結是合并披露，則從股權質押公告和年報中手工提取質押股份數量。上市公司的財務數據來自于CSMAR、CCER數據庫，個別缺失的數據從上市公司年報中手工整理而成。數據處理采用STATA12。

3.2 變量定義和模型構建

通過對表1數據結果分析可知，對于全樣本而言，現金股利支付意愿與控股股東股權質押比例在5%的水平上顯著負相關。因為股權質押比例越高，控股股東的“現金流權”與控制權的分離程度越高，發放現金股利導致部分現金流向中小股東，對于控股股東不利，因此公司不愿意發放現金股利，假設1得到驗證。另外，對比國有樣本和民營樣本可知，在國有上市公司中股權質押比例與現金股利支付意愿之間的關系不顯著，而民營上市公司股權質押比例與現金股利支付意愿在1%水平上顯著相關，該結果與假設2一致。因為由于受政府管控，國有上市公司支付現金股利的意愿非常強烈，股權質押比例的高低并不能對國有上市公司的現金股利支付行為產生顯著影響。

4 研究結論

本文以A股主板上市公司為研究樣本，實證分析了控股股東股權質押比例對公司現金股利支付意愿產生的影響。本文研究發現，控股股東股權質押比例與公司現金股利支付意愿顯著負相關，即股權質押比例越高，現金股利支付意愿越弱。通過分組檢驗本文還發現，由于受政府管控的影響，上述關系在國有上市公司中并不顯著，而在民營上市公司中非常顯著。本文的研究為理解我國上市公司股利分配行為提供了一個全新的觀察視角，為解釋“現金股利之謎”提供了新的經驗數據。

主要參考文獻

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