機(jī)構(gòu)熱度、IPO超募和股價(jià)信息含量

李曉龍　易順

摘要：本文選取2009—2013年所有在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，從行為金融學(xué)的角度實(shí)證檢驗(yàn)IPO超募的動(dòng)因和后果。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者、券商等機(jī)構(gòu)熱度與IPO超募顯著正相關(guān)。此外，本文創(chuàng)新性地發(fā)現(xiàn)超募資金越多，則會導(dǎo)致股價(jià)同步性越高，個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，進(jìn)而股價(jià)信息含量越低。這表明，巨額超募資金并未及時(shí)給企業(yè)帶來獨(dú)特資源，有助于提高股價(jià)信息含量，反而很可能造成資金不合理使用，產(chǎn)生信息不對稱，導(dǎo)致個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)論為監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展IPO核查和加強(qiáng)募集資金監(jiān)管提供了一定證據(jù)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)熱度；融資超募；股價(jià)同步性；個(gè)股崩盤

文章編號：2095-5960（2014）01-0021-07

中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

資本市場的基本功能是通過價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，股票價(jià)格的信息含量作為資本市場配置資源的基礎(chǔ)，一直是學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。IPO超募是指上市公司在首次公開募股中實(shí)際資金超過投資項(xiàng)目計(jì)劃所需資金，出現(xiàn)資金過度配置。已有文獻(xiàn)表明，這種資源錯(cuò)配很可能導(dǎo)致資金使用低效，甚至釀造浪費(fèi)和侵吞的惡果（蔣欣、李全，2010） [1]。中國創(chuàng)業(yè)板在創(chuàng)建初期，在高新技術(shù)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等鮮亮光環(huán)照耀下，出現(xiàn)了天量超募，例如首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司，超募資金多達(dá)83.17億元，超募比率高達(dá)116.14%，平均每家公司超募資金2.97億元。但是隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司不斷增多，IPO募資卻經(jīng)歷了巨額差募，即實(shí)際募集資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于計(jì)劃募集資金，如2012年7月18日上市的銀邦股份差募資金竟然高達(dá)3.18億元。究竟是什么原因?qū)е聞?chuàng)業(yè)板IPO募集資金從開板初期的天量超募到后期的募集不足，從而呈現(xiàn)這種“冰火兩重天”的狀態(tài)？更重要的是，這種“過山車式”的IPO募資，能否及時(shí)有效地給公司帶來特質(zhì)資源？而這種特質(zhì)資源將會對上市公司后期股價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響呢？已有文獻(xiàn)分別從信息不對稱理論和行為金融學(xué)理論詳細(xì)探究了創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)和超募問題，為我們研究IPO超募提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。但鮮有文獻(xiàn)詳細(xì)探究創(chuàng)業(yè)板上市公司為什么也會出現(xiàn)巨額差募，更少有文獻(xiàn)從行為金融學(xué)的角度深入解析IPO超募對上市公司后期股價(jià)運(yùn)行的影響機(jī)理。

本文選取2009—2013年所有在中國創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，根據(jù)行為金融學(xué)理論，嘗試從機(jī)構(gòu)投資者和券商等機(jī)構(gòu)熱度的視角出發(fā)，解釋IPO募資的動(dòng)因，探討機(jī)構(gòu)投資者和券商等機(jī)構(gòu)熱度對市場配置資源效率的影響。更重要的是，本文探討了IPO超募——這種首次資源的不均衡配置對公司上市后期股價(jià)信息含量的影響。本文研究的貢獻(xiàn)在于：第一，揭示了IPO資源錯(cuò)配對上市公司后期股價(jià)同步性和個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)。第二，提供了公司特質(zhì)信息容易受非理性因素影響的直接證據(jù)。第三，本文研究結(jié)論可為證監(jiān)會和交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展IPO核查和加強(qiáng)募集資金監(jiān)管提供一定參考。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

在西方國家，由于“募資與項(xiàng)目”的嚴(yán)格匹配沒有受到普遍的重視，因而在其資本市場并不存在顯著的超募問題，所以國外學(xué)者的相關(guān)研究非常少見。已有的文獻(xiàn)也是將超募問題置于IPO抑價(jià)研究之中，研究樣本也多是東南亞一些國家的資本市場。Rock （ 1986 ） [2] 的經(jīng)典文獻(xiàn)開創(chuàng)了對于超募的研究，基于信息不對稱理論，構(gòu)建了一個(gè)“贏者詛咒”（ Winners Curse） 模型，認(rèn)為，由于對本次發(fā)行前景掌握有利信息投資者（ Informed） 的大量認(rèn)購導(dǎo)致了超募。隨后，Koh & Walter （ 1989） [3] 、Yong et al（ 2001） [4] 、Sohail & Nasr（ 2007） [5] 通過利用新加坡證券市場、吉隆坡證券交易所、卡拉奇證券交易所的公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了Rocks （ 1986）的模型，均發(fā)現(xiàn)超募水平對IPO 抑價(jià)存在顯著正向影響。最近的研究是Shelly & Balwinder （ 2008） [6] 應(yīng)用孟買證券交易所1963 家公司數(shù)據(jù)，利用Rock 模型對IPO抑價(jià)與超募之間關(guān)系進(jìn)行了研究，通過建立兩個(gè)不同因變量多元回歸方程，得出了兩個(gè)重要研究結(jié)論：超募對IPO 抑價(jià)存在顯著正向影響；影響超募水平的顯著變量包括IPO 抑價(jià)、管理者聲譽(yù)和公司年齡。

國內(nèi)對于超募問題研究始于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之后，由于研究時(shí)間短，所以相關(guān)文獻(xiàn)較少，而且研究只限于描述性的規(guī)范研究。國內(nèi)學(xué)者對于超募的研究主要集中在以下三個(gè)方面：一是超募動(dòng)因探索。蔣欣和李全（ 2010） 認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、寬松的貨幣政策以及股票市場追“新”傳統(tǒng)是創(chuàng)業(yè)板超高募集比例的主要?jiǎng)右颉Ｏ氖|等（ 2012） [7] 認(rèn)為發(fā)行詢價(jià)體制是導(dǎo)致超募問題的實(shí)質(zhì)。王霞等（ 2011） [8]通過回歸分析得出了承銷商的聲譽(yù)越好，其承銷的企業(yè)資金超募就越嚴(yán)重，承銷商在發(fā)行中獲得的收益就越高等重要研究結(jié)論。二是超募后果分析。王峰娟等（ 2010） [9] 認(rèn)為超募從上市公司自身角度會導(dǎo)致資金使用效率大幅下降并易導(dǎo)致公司管理層“濫用自由現(xiàn)金流”，從證券市場和宏觀經(jīng)濟(jì)角度會損害中小股東的利益并降低社會資源的配置效率。馮曉和崔毅（ 2010） [10] 認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板超募資金使用不當(dāng)會損毀公司財(cái)富，巨額超募資金引發(fā)的盲目投資會增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，社會財(cái)富分配不合理會造成企業(yè)家人才流失。方軍雄和方芳（ 2011） [11] 研究了IPO 融資超募與隨后資金濫用的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)IPO 融資超募的確容易導(dǎo)致上市公司的過度投資和高管薪酬的過度發(fā)放。三是超募治理對策研究。申軍靜（ 2010） [12]提出了優(yōu)化新股發(fā)行體制、規(guī)范參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任、盡快推出直接退市制度、積極引導(dǎo)上市公司科學(xué)制定超募資金使用計(jì)劃等措施以緩解創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象。王峰娟等（ 2010）則為治理超募提出了改革新股發(fā)行制度、改革中國企業(yè)資本金制度、加強(qiáng)對保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、嚴(yán)格監(jiān)管超募資金的使用等對策。張雅慧等（2012）[13]、劉雷（2013）[14]從媒體報(bào)道的視角探究了信息不對稱和投資者情緒對IPO超募的影響。衣龍新（2012）[15]則從市場熱度、券商利益探究了IPO超募。上述成果為我們進(jìn)一步研究奠定了基礎(chǔ)，但是他們并沒有探究IPO募集資金不足的動(dòng)因，更沒有詳細(xì)探究IPO超募對公司上市后期運(yùn)營的影響，尤其是對股價(jià)信息含量的影響。

根據(jù)上述文獻(xiàn)，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行制度，筆者認(rèn)為在詢價(jià)制下，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者熱度會對IPO募集資金產(chǎn)生直接影響。因?yàn)楫?dāng)機(jī)構(gòu)投資者情緒高漲，對新股發(fā)行表現(xiàn)出非理性的狂熱時(shí)，會報(bào)出更高的詢價(jià)，價(jià)格不斷抬高自然就產(chǎn)生了超募現(xiàn)象。尤其在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期，承載著成長性與高科技等特質(zhì)信息的公司更是受到眾多機(jī)構(gòu)投資者熱捧，在一定程度上加劇了創(chuàng)業(yè)板IPO超募。相反，隨著創(chuàng)業(yè)板設(shè)立時(shí)日的增多，機(jī)構(gòu)投資者對IPO參與逐步趨于理性，甚至反應(yīng)冷淡，則網(wǎng)下詢價(jià)較低，公司募集資金就不足。綜上所述，本文提出如下假說1：

H1：在控制其他影響因素情況下，參與IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者熱情度越高，IPO超募比率就越高。

而機(jī)構(gòu)投資者的熱情參與，往往與承銷商的積極行動(dòng)密不可分。值得注意的是，承銷商的承銷費(fèi)用通常和募集資金掛鉤，募集資金越多，承銷商的收益就越高，這無形中也鼓勵(lì)承銷商為IPO超募“搖旗吶喊”。尤其當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者熱情高漲時(shí)，承銷商趁機(jī)召集較多的承銷商參與IPO詢價(jià)，表現(xiàn)出一定的非理性行為，這種行為往往有力地助推了IPO融資超募。因此，本文提出如下假說2：

H2：在控制其他影響因素情況下，承銷商的參與度熱情與IPO超募比率正相關(guān)。

然而我們不僅需要關(guān)注影響IPO超募的動(dòng)因，更需要關(guān)注動(dòng)因的后果，即超募資金能否有效地被上市公司使用，轉(zhuǎn)化為核心競爭力，并及時(shí)進(jìn)行信息披露。Jensen （1986）的“自由現(xiàn)金流”理論表明，企業(yè)在擁有大量自由現(xiàn)金流的情形下，為了獲得更高的薪酬和更多的在職消費(fèi)以及其他隱性激勵(lì)，可能存在資金的無效投資。中國上市公司普遍，且較大程度地變更募集資金投向，隱性變更比顯性變更也更嚴(yán)重，上市公司資金閑置問題突出（劉少波、戴文慧，2004）[16]。

為此，深圳證交所在2009年發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》中專門規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司必須明確超募資金用途，需在資金到位后6個(gè)月內(nèi)披露超募資金的使用計(jì)劃，同時(shí)規(guī)定超募資金必須投資于公司的主營業(yè)務(wù)，而不能用于諸如開展證券投資、委托理財(cái)、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等業(yè)務(wù)。值得注意的是，2012年12月，中國證監(jiān)會公布了《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》。隨后，2013年4月，上海證券交易所也發(fā)布了《上海證券交易所上市公司募集資金管理辦法（2013年修訂）》，進(jìn)一步規(guī)范了超募資金的管理和使用。

然而，現(xiàn)實(shí)中上市公司是否嚴(yán)格按照監(jiān)管層規(guī)定有效使用超募資金，值得探究。馬連福和曹春方（2011）[17]指出在受到制度環(huán)境和地方政府的干預(yù)下，上市公司存在募集資金變更。而IPO融資超募更容易導(dǎo)致上市公司對超募資金的過度投資（夏蕓、徐欣，2012）[18]，以及高管薪酬的過度發(fā)放，造成資金的濫用（方軍雄，2010）[19]。因此，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)對超募資金的使用進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，但是在機(jī)構(gòu)投資者、券商等相對“有息”（informed）機(jī)構(gòu)的非理性行為推動(dòng)下，巨額募集資金使用仍然存在信息不對稱問題，進(jìn)而產(chǎn)生逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)的委托代理問題，影響公司特有價(jià)值，致使公司股價(jià)特質(zhì)信息含量較低。綜合上述分析，提出以下假說3：

H3：在控制其他影響因素情況下，創(chuàng)業(yè)板IPO超募比率越高，該公司股價(jià)的信息含量越低。

Jin & Myers（2006）[20]、Hutton et al（2009）[21]均發(fā)現(xiàn)，上市公司信息含量越低，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目時(shí)，他們通常會隱藏負(fù)面信息，以保證項(xiàng)目順利實(shí)施。而隨著經(jīng)營的持續(xù)，最終為市場發(fā)覺，將造成股價(jià)大幅下跌（Bleck & Liu，2007） [22] 。尤其與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國股市成立初期，各種制度存在一定缺陷，因而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高（ Piotroski & Wong，2010 ） [23]。因此，在創(chuàng)業(yè)設(shè)立初期，由于巨額募集資金并不能及時(shí)有效的轉(zhuǎn)化為公司特質(zhì)資源，在機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)理人等機(jī)構(gòu)熱度的推動(dòng)下，更容易造成股價(jià)的大起大落。基于此，我們提出與假說3相關(guān)的另一個(gè)假說4：

H4：在控制其他影響因素情況下，創(chuàng)業(yè)板IPO超募比率越高，該公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年10月至2013年3月在深圳創(chuàng)業(yè)板上發(fā)行的355只股票作為研究樣本（剔除了已停牌的蘇州恒久）。有關(guān)計(jì)劃募集資金的數(shù)據(jù)從深圳證券交易所網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)上的上市公司招股說明書及上市公告書手工整理而來，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對本文研究結(jié)論的影響，本文對連續(xù)型變量上下各1%分位數(shù)之外的數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）機(jī)構(gòu)熱度與IPO超募

關(guān)于IPO超募，我們使用IPO募資率（SOR）來度量，計(jì)劃募集資金額與實(shí)際募集資金額的差，再除以計(jì)劃募集資金額，同時(shí)我們用IPO募集資金差額進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。關(guān)于機(jī)構(gòu)熱度的衡量，我們借鑒Baker & Stein（2004）[24]、韓立巖和伍燕然（2007）[25]、黃順武和韋東（2013）[26]等對利用新開股戶數(shù)對投資者情緒的度量。考慮到創(chuàng)業(yè)板市場的實(shí)際情況，我們分別采用機(jī)構(gòu)投資者持股比率（INSTS）和機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購戶數(shù)的自然對數(shù)（LNINST）來代理機(jī)構(gòu)投資者熱度。關(guān)于承銷商熱度，考慮到數(shù)據(jù)的可得性之后，我們選用承銷商費(fèi)用（UNDF）來衡量承銷商參與熱情度。

此外，關(guān)于控制變量，借鑒方軍雄和方芳（2011）、衣龍新（2012）等研究文獻(xiàn)，我們選用了計(jì)劃募資價(jià)格（IP）、營業(yè)收入增長率（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）、行業(yè)（IND）和年度（YEAR）作為控制變量。最后我們使用如下公式（1）檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2：