萬科公司的“改革紅利”

1984年成立的萬科，到今年已經30歲。在中國，擁有這個“歲數”的企業并不多，而萬科不但活到了現在，還成為了“全球最大地產商”。

在企業治理上，萬科有其獨到之處。但一家房地產企業成為這個國家企業制度建設標桿，這無疑是一件讓人無奈的事。可以形象地說，在房地產的財富汪洋中游弋的地產巨頭，多數人都是在“狗刨”，而萬科等少數不過是講求一點泳姿罷了。

萬科的變革之旅是從股改開始的，擺脫國有“婆婆”，讓企業成為股權分散的“公眾公司”，而不是直接“私有化”。這樣的變革路徑既降低了改革風險，也強化了經理人的話語權，在充滿管制的時代，這種現代企業制度嘗試頗具借鑒性。

而在企業的內部管理上，對應國家的金融體系構建資金流通系統和規則，同時踩準大勢變動的節奏，這是地產商獲得成功的不二法門。

30年之后，這家地產巨頭又到了新的起點。實際上，新的起點和舊的起點似曾相識。分散的股權曾是昨日的良方，到了今天，可能是繼續前進的羈絆。

產權故事

萬科早年的故事，像華爾街的風云。

1994年3月的一個上午，早期中國證券市場的“猛人”君安證券總經理張國慶走進萬科辦公室，他要“通知”王石，君安將召開新聞發布會，給萬科管理層“提些意見”。有著軍人背景、當過人民銀行副處長的張國慶言語直接，似乎并不顧忌對方是廣東省領導的女婿。

面對這位年少得志才30多歲的“野蠻人”，42歲的王石強作鎮定，他還詢問了自己是否也可以參加這個發布會。

雙方在辦公室不到5分鐘的“交鋒”，多年后，在財經作家筆下定格為“君萬之爭”的經典一幕。

彼時，“深圳第一券商”君安證券獲得了萬科幾家股東的授權，企圖以萬科多元化戰略堪憂，決策有問題為由向董事會發難，并想通過“委托書收購”的方式改組董事會，從而奪取萬科的控制權。

最終，“君萬之爭”風波因授權股東的“倒戈”和監管部門的介入而平息，王石等元老保住了控制權。但這場沖擊對萬科的股權變革而言，卻是承前啟后的里程碑。

早期，萬科股改的主線是“去國有化”。“深圳現代科教儀器展銷中心”成立于1984年，是深圳市屬國企特發集團的下屬企業。1988年，公司更名為萬科，而“去國有化”步伐也于此時邁出。

這一年，做過司機的馬明哲在深圳蛇口籌建平安保險，事業遇到麻煩的工程師任正非創立了華為，而馬蔚華則從安徽調到北京給中國人民銀行行長李貴鮮做秘書。

這是一個市場和管制共存并較量的特殊時期。在深圳的年輕創業者中間，對國有產權會降低效率的質疑并不稀奇。但萬科“去國有化”的決心卻很罕見。

最初的股改擴股之后，特發集團持股比例降到了30%出頭，但仍是第一大股東。1991年在深交所上市后，萬科又多次擴股融資，特發持股比例不斷下降。直到2000年，駐港央企華潤集團及其關聯公司被引入并成為第一大股東，并持有萬科股本15.08%之時，萬科才算真正脫離了“上級主管部門”。

多年以來，王石都一直以一家“公眾公司”的職業經理人自居。2012年被爆“婚變”之時，作為董事會主席的王石共持有萬科681.72萬股，占總股本僅0.062%，而總裁郁亮持股也不過410.62萬股，占總股本0.037%。可以說，萬科管理層談不上“老板”，甚至只能算“打工的”。

“萬科管理層并非愛財之人。”一位和萬科多有接觸的深圳地產界學者對《南風窗》記者說，萬科股權分散，管理層持股少，這是管理層自己的選擇，也是當時大環境決定的。

盡管王石等管理層持股比例低，但作為創業元老，其對公司的控制力非常強。如果略施“財技”，在萬科上市之后，通過資產騰挪，于公司之外設立持股公司，從而“折返”收購公司股權也并非不可能。實際上，這正是當時國企MBO的主流模式。

萬科沒有這么做，因為這個模式風險太大。萬科的“老冤家”君安證券便是反例。到1997年底，君安的總資產達175億元，利潤超過7億，名列全國第一。也就在這段時間，躊躇滿志的張國慶試圖通過外設收購公司的手法，對君安進行MBO。

1998年，內部員工的一紙“告狀信”引發了“君安震蕩”。侵吞國有資產成為了君安領導層的主要罪名，而張國慶本人也身陷囹圄，君安證券最終被他人兼并。

盡管當時的萬科已利潤豐厚，但王石并沒有通過股改進行“私有化”，而是選擇“公眾化”，即引入更多的投資者，稀釋原有特發集團的持股。在當時的特殊背景之下，這種讓利益主體互相制衡的做法，不失為聰明和安全的改革策略。可以說，40多歲的王石，比30多歲的張國慶更加懂得特殊時期的“政治經濟學”。

“中央集權”

對管理層來說，股權分散的最大好處是沒有絕對控股的大股東，這有利于決策上的民主，同時也會使得管理層的話語權更大。

與此同時，小股東可以算作中國股市最具有“經濟理性”的群體，它們沒有掏空公司的能力，也沒有內幕交易的條件，其唯一看重的便是“現金回報”。盡管小股東時常“搭便車”，對企業經營可能不甚關心，但他們的充分信任，無疑是管理層繼續干下去的重要條件。

而在中國當時的市場環境下，大股東多半都是國營，“讓國企脫困”傾向明顯的制度設計必然有利于國營大股東對企業和市場的操弄。因此，對一個自信的管理層群體來說，越是分散的股權，越可以擺脫資本市場初創時期的“大股東風險”。

在規避“大股東風險”的前提下，管理層唯一要做的，便是提高企業管理水準，為支持自己的小股東創造真金白銀。

在混亂的地產界，萬科成為了管理上的模范生。

就內部管理模式而言，中國地產界有著“中央集權”和“地方分封”兩派。對前者來說，總部集團公司是“決策機構”，權力極大，而區域和項目公司是“執行機構”，即項目主要由“中央”確定，“地方”只負責落實，萬達公司是典型。有的“集權派”公司為加強總部對地方項目的管控，甚至不設區域公司，而只以城市為單位成立分公司。

“地方分封派”則一般都規模相對較小，集團公司在財務、項目選擇上都給予分公司較大的自主權。

萬科的推崇者認為，萬科是這兩派的結合，屬于“博采眾長”。一方面，從組織架構上看，萬科實行了“總部-區域-地區公司”的三級管理；另一方面，總部對地區公司有所放權，但總部建立了一套比其他同行更為強大和有效的管控系統，以對項目進行監控。

其實，對一個“資金為王”的行業來說，萬科的“中央集權”色彩非常濃厚，這主要體現在資金流的控制上。

在中國政治領域，中央集權是個永恒的話題，比如金融資源主要都控制在中央手中。對于地產公司來說，金融資源同樣掌握在總部手中。甚至可以說，地產商的這種設置，也基本上是為了順應目前的金融體系構架。

一位H股地產商投資部門人士對《南風窗》分析，對大型地產商來說，從銀行貸款的模式一般是銀行總行授信給地產集團總部，然后再把授信額度“拆分”，由分行和地產集團分公司對接。而土地出讓金一般都需要集團為分公司支付，當分公司項目“四證齊全”可以向銀行抵押貸款之后，集團總部會立即收回為分公司支付的土地出讓金，然后再去幫助別的分公司購地或者開發。

“萬科在這方面的效率最高，對分公司資金周轉要求極嚴。”該人士說，萬科一直是靠高周轉率掙錢。在一些地區，萬科的樓盤會要求開盤當月售完80%。

此外，萬科被稱為是同業中最早推廣“產品標準化”的企業，其形式是總部設立研發平臺，地方公司按照標準嚴格復制，可以說是“中央畫圖，地方執行”。從根本上來說，其目的很大程度是加快建造過程，最終加速資金周轉。

事實上，從早期“產業迷茫”階段到后來專注于地產主業的轉變，也是萬科領導層對資金流問題認識逐漸加深的過程。

王石回憶，萬科最早曾想做日本式的綜合商社，但最后發現人家控股保險公司和銀行，自己根本做不了，因為“錢不夠多”。此后，萬科開始剝離輔業，專注于地產，力爭在“錢足夠快”上做文章，成就了萬科式的高周轉開發模式。

值得一提的是，萬科曾打消過自持商業地產項目的想法。其高層坦言，商業地產需要長期持有，那么必須要求很低的資金成本，而以萬科目前的融資渠道而論，“錢還不夠便宜”。

可以說，萬科以“中央集權”的模式構建了高速的資金周轉和管控系統，但卻能夠認識到自己在資金問題上的不足，這在“容易沖動”的地產界不啻為一個正面榜樣。

新的局面

除了“3D打印房子”之類的噱頭，2014年以來，萬科最受關注的經營策略無疑是“小股操盤”。

所謂“小股操盤”，即萬科在合作項目中并不控股，但項目由萬科的團隊操盤，并使用萬科品牌和產品體系，共享萬科的采購資源。除了少數股權帶來的利潤之外，萬科還可以通過項目的運營取得額外收入。換言之，這種模式的最大好處是節約資金。

“小股操盤”體現在資本市場上的好處是，提高了資本的回報率。等于說，投資者用同樣的投資，將可以獲得更多的賬面收益。

但換個角度看，“小股操盤”也體現了萬科對資金的“惜用”，其背后是萬科并不占優勢的融資成本。作為中國最大的地產商，萬科目前只在A股和B股上市，尚未正式登陸H股，而后者正是中國地產商最為理想的融資平臺。

對一個自信的管理層群體來說，越是分散的股權，越可以擺脫資本市場初創時期的“大股東風險”。

B股正熱之時，萬科通過B股融到了不少錢，但目前B股早已半死不活，幾無大規模融資的可能。更重要的是，H股的融資成本優勢遠超B股。

以上投資人士說，以債務融資為例，如果一個項目從國內銀行拿到年利息10%的貸款，那么香港發債的利息至少低2個點。“萬科早就該轉H股。”該人士認為，萬科從2013年才嘗試海外發債，其實已經快錯過錢最便宜的時候。

并購銀行，這也被看作是萬科“找錢”的手段之一。去年11月，其通過旗下子公司成為徽商銀行上市的基石投資者，共持股后者發行股本的8.28%。

萬科表示，入股目的是為更好地滿足公司客戶在金融服務，尤其是社區金融服務上的需求。聯想到萬科一直把美國地產商帕爾迪作為標桿，而后者亦擁有帕爾迪抵押銀行，那么萬科收購銀行之舉，完全可以看作是未來的準備。

實際上，伴隨著房市的轉變和股市的疲軟，萬科這樣的巨型公司在A股融資的難度會越來越大；另外，即便萬科按照計劃在今年年中完成B轉H股，但海外投資者對中國城市化的信心已經開始衰減，海外融資路也未必平坦。

“遠慮”尚不足懼，“近憂”卻正在迫近。

5月28日，一家代表萬科事業合伙人集體的財務公司在二級市場以約3億元購買了萬科A股股票35839231股，占總股本的0.33%。該財務公司表示，未來將繼續通過二級市場購買萬科股票。而此前，萬科1320名員工率先成為首批萬科事業合伙人，包括在公司任職的全部8名“董監高”（董事、監事、高管）人員。

事業合伙人的持股，很大程度是因為萬科股價的低迷。在2013年年報披露前，萬科股價一度低于2013年末的每股凈資產，同時，公司賬面還有超過440億現金。那么，這種“破凈”、“多金”，加之股權分散的局面無疑會增加其他人惡意收購的動力。

而萬科總裁郁亮也透露，近期已有若干家機構和萬科“聯系”，如有不慎，萬科高層有再次失去控制權的危險。這無疑讓人想起當年的“君萬之爭”。

回顧萬科的改革之路，其分散的股權結構可以說是創業家的企圖心和時代環境妥協的產物。獨有的改革路徑讓企業擺脫了國企“婆婆”的束縛，賦予了管理層對企業的控制力，并將企業送上了中國城市化的快車道。

而如今，股權問題再次成為了萬科要面對的問題。但不同在于，當年的股改必須面對權力帶來的危險，變革者稍有不慎，即可能身陷囹圄；現今的“股權保衛戰”則是應對市場的風險，即便是惡意收購，收購方也是出于利益考量，并且必須按照市場規則辦事。這樣的變化，或許是萬科對中國人“現代企業之路”的最好詮釋。