基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的雙匯集團價值評估研究

摘要：本文以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型為基礎，以雙匯集團為研究對象，結合資本資產(chǎn)定價模型，首先估計出雙匯集團的加權平均成本，進而以其作為貼現(xiàn)率，對雙匯集團的整體價值做出評估并對該模型的應用做出評價。

關鍵詞：現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；加權平均成本；CAPM模型

雙匯集團是以肉類加工為主的大型食品集團，在全國18個省市建立了加工基地，集團旗下涉及肉制品加工、雙匯物流、雙匯養(yǎng)殖等，總資產(chǎn)約200多億元。雙匯在2010年中國企業(yè)500強中排名160位，品牌價值高達196.52億元。2013年5月，在收購世界最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)美國史密斯菲爾德食品公司后，雙匯集團成為世界最大的肉類加工企業(yè)。作為上市公司，其財務資料都較易取得，要如何利用財務資料評估企業(yè)的整體價值？本文以此為切入點，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型展開了研究。

一、模型介紹與基本假定

（一）兩階段公司自由現(xiàn)金流模型

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型有穩(wěn)定增長、兩階段增長和多階段增長三種模型。基于本文研究對象雙匯的發(fā)展現(xiàn)狀，采用兩階段FCFF模型，即企業(yè)價值=預測期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+連續(xù)價值現(xiàn)值=

+

。其中，Pn表示預測期結束當期期末的公司價值，一般采用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計算：Pn=（gn表示穩(wěn)定階段現(xiàn)金流的增長率）。

（二）基本假定

2011年3月，雙匯集團經(jīng)歷了“瘦肉精”事件后，股價大跌，給企業(yè)名譽和價值帶來嚴重損失。經(jīng)過兩年恢復整改，并于2013年收購美國史密斯菲爾德食品公司后，雙匯集團成為世界最大的肉類加工企業(yè)，本文預計雙匯自2013年后將會繼續(xù)整改并有突破發(fā)展，之后趨于穩(wěn)定。因此，雙匯集團滿足兩階段FCFF模型的使用條件。假定一：本文以2014—2018年作為雙匯的預測期間。假定二：2018年之后雙匯進入永續(xù)發(fā)展模式。

二、雙匯集團案例分析

（一）未來五年自由現(xiàn)金流量預測

FCFF可以根據(jù)利潤表調(diào)整得到，即：FCFF=經(jīng)營現(xiàn)金流-凈資本性支出-凈營運資本變動。本文以雙匯集團2009-2013年的年度財務報告為基礎，預測雙匯集團未來自由現(xiàn)金流量。（由于2013年的年度財務報表尚未報出，將2013年9月底的利潤表乘以權數(shù)4/3，調(diào)整為年度報表）

1. 經(jīng)營現(xiàn)金流量的估算。（1）營業(yè)收入：雙匯集團為食品飲料類企業(yè)，通過行業(yè)內(nèi)對比發(fā)現(xiàn)，在2013年9月30日報表中，雙匯發(fā)展營業(yè)收入排名第二，凈利潤增長率排名十五，每股收益排名第八。雙匯獨具的行業(yè)優(yōu)勢表明雙匯在經(jīng)歷過“瘦肉精”事件的低迷期后，經(jīng)營狀況自2013年將會緩慢上升。本文預測雙匯集團未來五年的營業(yè)收入增長率為10%、12%、15%；2017、2018年將達到25%。（2）營業(yè)成本及各項費用：歷史數(shù)據(jù)表明，雙匯2009～2013年營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例趨于下降，隨著2013年雙匯收購史密斯菲爾德后，雙匯的原料供應壓力會相應減輕，生產(chǎn)成本繼續(xù)下降。本文估計預測期營業(yè)成本所占比例將維持在76%左右。由于營業(yè)稅金及附加、銷售費用、管理費用與營業(yè)收入息息相關，因此我們以雙匯集團2009～2013年各項費用占營業(yè)收入比例的平均數(shù)為預測期估計值，即營業(yè)稅金及附加、銷售費用、管理費用、所得稅費用占營業(yè)收入的比例為0.32%、4.31%、2.12%、1.34%。（3）折舊、攤銷額：公司每年計提的折舊、攤銷額是穩(wěn)定的，根據(jù)法律法規(guī)，公司折舊的計提方法不能隨意變更，所以公司計提的折舊一般都與固定資產(chǎn)成比例。根據(jù)歷史平均數(shù)，我們預測每年計提的折舊與固定資產(chǎn)、生物性資產(chǎn)之和的比例維持在9.11%左右、每年計提的攤銷與無形資產(chǎn)比例大約維持在4.37%。通過以上分析，即可得到息稅前利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量（見表1），即：EBIT=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-管理費用-經(jīng)營費用；經(jīng)營現(xiàn)金流量=EBIT+折舊-稅。

2. 凈資本性支出、營運資本變動的估算。（1）資本性支出是指企業(yè)為了戰(zhàn)略發(fā)展的需要所發(fā)生的支出，主要包括固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、生物性資產(chǎn)支出以及無形資產(chǎn)支出，即資本性支出=各類資產(chǎn)期末凈值-各類資產(chǎn)期初凈值+固定資產(chǎn)、生物性資產(chǎn)折舊及無形資產(chǎn)攤銷。雙匯自2012年起資本性支出增加較快，固定資產(chǎn)高速增加，考慮到其收購美國史密斯菲爾德食品公司后可能擴大規(guī)模，因此預測2014～2016年固定資產(chǎn)占營業(yè)收入比重為28%、30%、28%，其后兩年規(guī)模逐漸穩(wěn)定，為25%、22%。其他資產(chǎn)占營業(yè)收入百分比較穩(wěn)定，以2009～2013年的平均值為預測值，即預測期在建工程、工程物資、生物性資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)占營業(yè)收入百分比為1.5%、0.06%、0.12%、3%。（2）凈營運資本是指企業(yè)的流動資產(chǎn)減去流動負債后的余額，其變動往往與營業(yè)收入成比例。由歷史數(shù)據(jù)可知，2009-2013年雙匯的營運資本增加額占營業(yè)收入的比重的變動幅度都不大，本文取其平均值7.67%為預測值。

由上述分析，可得凈資本性支出、凈營運資本變動額，進而計算出雙匯發(fā)展預測期的自由現(xiàn)金流量（見下表）。2014、2015年由于擴大規(guī)模，雙匯資本投入太大導致現(xiàn)金流較少，之后，隨著以前投資的收回，促使自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生。

（二）資本成本預算

首先，本文采用CAPM法來估計雙匯發(fā)展的權益成本，其計算公式為：RE=Rf+β×（RM-Rf）。其中，Rf表示無風險利率；RM表示市場的期望收益率；RE表示證券的預期收益率；β表示證券的系統(tǒng)風險系數(shù)。國債的收益率通常被認為是無風險的，長期國債的波動性小，本文采用 2013年憑證式國債五年期票面利率5.14%作為無風險利率。市場收益率采用深證成指近十年來收益率的平均值23.12%。系統(tǒng)風險系數(shù)以問財數(shù)據(jù)庫計算的為準，取2004～2013年的平均值0.32。那么，雙匯發(fā)展的權益成本為10.82%。其次，估計債務成本。由于雙匯集團的非流動負債里只有一些長期借款，本文以中國農(nóng)業(yè)銀行2013年執(zhí)行的人民幣3～5年中長期貸款的利率6.4%來衡量稅前債務成本。雙匯適用的所得稅率為25%，則其稅后債務成本為4.8%。最后，根據(jù)上述分析，即可得到加權平均資本成本：WACC=×RD×（1-Tc）+×RE。其中，V=D+E，D為債務價值，E為權益價值，V為總資產(chǎn)價值；RD為債務成本，RE為權益成本，Tc為企業(yè)所得稅稅率。雙匯集團的加權平均成本計算過程見表3。表中，資本結構以市價估算，由于債務市價不易取得，以其賬面價值代替。

（三）公司價值評估

根據(jù)上面已經(jīng)估算的折現(xiàn)率以及預測期的自由現(xiàn)金流，來計算其現(xiàn)值（其中假設永續(xù)發(fā)展階段的增長率為10%）。

公司預測期的現(xiàn)金流現(xiàn)值=++++=1050630.95萬元

永續(xù)發(fā)展期公司的價值=

×=

58230991.8萬元

雙匯集團的總價值=105063095+58230991.8=59281622.75萬元

通過對雙匯發(fā)展的行業(yè)分析、歷史績效分析，發(fā)現(xiàn)該公司所具備以下優(yōu)點：第一，雙匯行業(yè)競爭優(yōu)勢很強，品牌知名度相對較高。據(jù)資料顯示，雙匯高溫肉制品市場占有率達到61%，低溫肉制品達到15%，是該行業(yè)的龍頭企業(yè)。第二，公司預期價值高，發(fā)展?jié)摿Υ蟆８鶕?jù)對雙匯的整體價值評估，發(fā)現(xiàn)其公司總價值高達5823億，表明其有很大的發(fā)展?jié)摿Γ舫掷m(xù)經(jīng)營良好，其整體價值會更高。第三，存貨周轉(zhuǎn)率逐年降低，負債比例也有所下降，財務風險降低。通過財務資料分析，雙匯的存貨周轉(zhuǎn)率由2011年末的33.85%到2012年末的17.27%再到2013年9月末的9.95%，呈下降趨勢，說明了它的產(chǎn)品銷量持續(xù)增加。同時，其資產(chǎn)負債率由2011年末的44.69%降到2013年9月的23.43%，表明其財務風險降低。但是我們也發(fā)現(xiàn)雙匯發(fā)展還存在以下問題：第一，通過2011年3月的“瘦肉精”事件可以發(fā)現(xiàn)，雙匯應該著重加強食品安全方面的管理，一定要杜絕此類事件的再次出現(xiàn)，這種惡性事件對一個企業(yè)價值和未來發(fā)展的打擊是致命的。第二，原材料價格的波動會直接影響其成本，成為影響其利潤和發(fā)展的關鍵因素，雙匯應給予這方面更多的關注。

三、折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的優(yōu)缺點

（一）實際可操作性較強。通過運用自由現(xiàn)金流模型對雙匯發(fā)展的價值評估，我們驗證了該方法的具體可操作性較強，可以將公司價值量化到數(shù)字，使人們對上市公司的整體價值有了可比較的參照數(shù)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型不僅可以作為評估公司價值的方法，還可以為公司在日常的投資決策中提供一種思路，是一種較為實用的價值評估模型。

（二）模型運用的前提難以完全滿足。完全市場是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基礎，該模型前提條件是企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、是可以預測的，它有著相當嚴格的假設：（1）資本市場是有效的，企業(yè)能夠按照資本市場的利率籌集資金，資本市場根據(jù)股東承擔的系統(tǒng)風險提供一定的報酬。（2）理性投資者，他們的估計是無偏的，可以利用一切有效信息做出理性的決策。（3）企業(yè)是永續(xù)經(jīng)營的，企業(yè)做出的投融資決策一旦做出無法更改。這些苛刻的假定條件使得模型的適用情況變得困難。

（三）自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率都沒有動態(tài)反映企業(yè)變化。（1）由于自由現(xiàn)金流量是不斷變化的，而且自由現(xiàn)金流量是銷售收入、時間等參數(shù)的變化函數(shù)，因此基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值也是不斷變化的。而本文對雙匯的價值評估模型中，忽視了現(xiàn)金流的動態(tài)變化，更多考慮了靜態(tài)分析，假定企業(yè)在永續(xù)增長而無變化。（2）折現(xiàn)率的確定也沒有考慮動態(tài)變化，而是以固定的折現(xiàn)率對企業(yè)的現(xiàn)金流進行了折現(xiàn)。但是在實際中，由于企業(yè)經(jīng)營活動發(fā)生變化，企業(yè)的資本結構必然處于變化之中，致使企業(yè)風險改變，進而影響到資本結構，使得債務權益成本的權重改變，導致折現(xiàn)率的波動。

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