基于REITs的公租房運作模式研究

摘要：本文從分析REITs引入公租房建設(shè)體系的重要性與可行性著手，探討了三種可能的REITs模式，進一步構(gòu)造了適用于公租房的REITs運作模式。

關(guān)鍵詞：公租房；REITs；REITs運作模式

一、引言

公共租賃住房簡稱公租房，是指政府提供政策支持，限定戶型面積、供應(yīng)對象和租金水平，面向中低收入住房困難家庭等群體出租的住房。然而公租房作為一種政策租賃住房，前期投資規(guī)模較大，主要靠租金收入來回收成本，處于保本或微利水平，這樣使得資金沉淀的周期過長，資金回收周期較長，缺乏投資吸引力，融資比較困難。

融資困難促使政府尋找其他的融資渠道。這時房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱REITs）這一在國外大放異彩的創(chuàng)新金融品種就引起了人們的關(guān)注。從提出引進REITs建議到選擇試點這一路并不平坦，時至今日也沒有明確的試點方案出臺。因此，基于REITs的公租房運作模式的研究符合當(dāng)前REITs試點研究的需要，同時對公租房REITs的運作模式設(shè)計有借鑒意義。

二、REITs與房地產(chǎn)信托及房地產(chǎn)投資基金的區(qū)別

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種專營房地產(chǎn)項目的金融工具。它是通過公開發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，以物業(yè)資產(chǎn)的租金等收益為來源，定期將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs與國內(nèi)已有的房地產(chǎn)信托與房地產(chǎn)投資基金的區(qū)別如下。

房地產(chǎn)信托是指信托投資公司遵循信托的基本原則，將委托人的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益并將部分收益支付給受益人的行為。

房地產(chǎn)投資基金是按照共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險的原則，運用現(xiàn)代信托關(guān)系的機制，以基金方式將各個投資者分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，投資于證券等金融產(chǎn)品或其他產(chǎn)業(yè)，以實現(xiàn)預(yù)定投資目的的投資組織、投資機構(gòu)和投資制度。

對比三者的定義可以發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)資金信托是以投資公司參與房地產(chǎn)項目；房地產(chǎn)投資基金則屬于基金的一種，投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域；而REITs是在滿足法律中特定條件后依法建立的證券化的房地產(chǎn)投資資金，流動性更強。

三、公租房引進REITs的重要性和可行性分析

前文中提到，政府對REITs的引進是贊成的，也希望地方政府的試點方案側(cè)重保障性住房領(lǐng)域進行設(shè)計。同時，地方政府與民間也對REITs抱有很大的期望。因此，在多方贊同的情況下，研究公租房引進REITs是符合時代特色的。

（一）公租房引進REITs的重要性分析

1.有利于解決公共租賃租房的資金短缺問題

關(guān)于公租房存在的資金短缺問題在文章第一部分已經(jīng)進行了闡述，引進REITS可以吸引民間資本，給公租房建設(shè)注入新鮮的血液，緩解資金壓力，拓寬融資渠道。

2.有利于引導(dǎo)公民投資理財

中國一直以來都是以高儲蓄為特色的國家，但是普通大眾能夠參與的具有可觀回報的投資很少，以至于公民一直以來被迫選擇將資金放在銀行。現(xiàn)在我們引進REITs，公租房穩(wěn)定現(xiàn)金流帶來的穩(wěn)定收益對手握高儲蓄的公民來講是一個很大的吸引力，與此同時也是一個雙贏的舉措。

3.有利于公租房的成長

從可持續(xù)發(fā)展的角度來講，政府層面的工作量太大。保障性住房到最后都會回到市場化的運作機制，政府只是一個指導(dǎo)者，在供需嚴重失衡時暫時主持保障性住房的建設(shè)，當(dāng)供需不再那么失衡時，市場則成為主導(dǎo)者，這時市場的供求關(guān)系主導(dǎo)著大局。

（二）公租房引進REITs的可行性分析

REITs在中國保障性住房領(lǐng)域的試點工作到目前為止主要經(jīng)歷了三個階段。

第一階段，概念的提出。2008年12月3日，溫家寶在國務(wù)院常務(wù)會議正式提出，要通過大力發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金（即REITs）拓展企業(yè)融資渠道。緊接著，京、津、滬三地便申請成為試點區(qū)。

第二階段，方案設(shè)計。上海浦東新區(qū)率先提出了兩套方案：一套是人民銀行、銀監(jiān)會主導(dǎo)設(shè)計的，屬債權(quán)型的REITs產(chǎn)品，未來在銀行間市場交易；一套是證監(jiān)會主導(dǎo)設(shè)計的，屬股權(quán)型的REITs產(chǎn)品，未來在證券交易所交易。然而，試點工作遭遇了2010年4月17日以來的房地產(chǎn)調(diào)控，進入了新一輪的調(diào)整期。2010年5月，人民銀行將《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》及各地試點項目的基本情況上報國務(wù)院，國務(wù)院要求央行在當(dāng)前市場形勢下就REITs怎樣支持保障性住房建設(shè)等問題補充材料。與此同時，REITs也從商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向了保障房。

第三階段，經(jīng)過四年的沉淀，REITs方案已經(jīng)比較成熟，各地方政府也已做好了準備。2012年8月，北京已將朝陽區(qū)的五個公租房項目打包，申請試點發(fā)行REITs，一旦獲得證監(jiān)會批準即可將公租房資產(chǎn)證券化。

綜合來看，國內(nèi)REITs試點工作條件已很充分。其一，政策層面。政府明確支持在保障性住房領(lǐng)域發(fā)展REITs，而且REITs試點基本成熟。其二，潛在投資者眾多。從上海、天津這些踴躍申請試點的城市可以看出，投資者對于這種新型產(chǎn)品很有興趣。其三，眾多經(jīng)驗可以借鑒。國外及香港REITs發(fā)展的經(jīng)驗為中國大陸提供了豐富的經(jīng)驗指導(dǎo)。

四、REITs運作模式探討

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，REITs有了一些比較成熟的運作模式，目前從房地產(chǎn)行業(yè)和證券行業(yè)的相關(guān)法律制度方面考慮，比較可行的三種模式是信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式。

（一）REITs三種模式的對比分析

信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式三種模式各有優(yōu)勢與劣勢，具體見下表。

對比三種運作模式，房地產(chǎn)信托計劃是最符合REITs產(chǎn)品設(shè)計要求的模式，但是信托的法律構(gòu)架已經(jīng)成型，要對其改變難度較大。封閉式產(chǎn)業(yè)基金的模式具有組織結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢，以專業(yè)房地產(chǎn)管理公司對資產(chǎn)進行管理，利于REITs的成長，但同樣因為法律問題，在實施中的難度較大，不過有香港作為很好的借鑒。房地產(chǎn)公司REITs模式所面臨的法律制度方面的障礙相對較小，所有權(quán)與收益權(quán)結(jié)合，是目前可以考慮實施的模式。但是，對外投資的限制對公司的成長不利，并且存在公司職能管理與房地產(chǎn)項目管理之間的利益沖突。

（二）我國公租房的REITs運作模式構(gòu)思

考慮到信托計劃存在法律障礙及房地產(chǎn)公司運營模式的硬傷，在保障性住房領(lǐng)域REITs成長動力不足。這樣一來，采用封閉基金模式的可能性比較大，且有香港的REITs作為借鑒。但是，由于產(chǎn)業(yè)投資基金類的法律制度不完善，所以對投資者的利益沒有法律上的保障，公信力不強。本文還是傾向于封閉式基金的運作模式，同時也對香港的REITs結(jié)構(gòu)進行了調(diào)整。我國公租房REITs運作模式如下圖所示。

在實際操作中，設(shè)有如下原則：一是基金管理公司承擔(dān)REITs的管理工作，取得租金收益并以不少于租金收益的90%派發(fā)給投資者；二是承租戶向政府公租房管理機構(gòu)申請租賃公租房，通過審核后，由政府公租房管理機構(gòu)進行配租并綜合考慮承租人情況，給予一定的租金補貼；三是租金補貼與租金相分割，實行兩條線的管理；四是為了保證投資者的利益，基金以封閉式運作，以五年（也可視項目而定）為周期開放。

這種模式的一個大前提就是法律法規(guī)制度的完善。雖然由政府出面對公租房的出租和租金收入進行把關(guān)，但是也需要相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金法律和法規(guī)來規(guī)范整個REITs市場，減輕政府的負擔(dān)。在相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金法律和法規(guī)缺乏的情況下，政府應(yīng)該對REITs基金管理公司的成立嚴格把關(guān)，把相關(guān)的政策寫進公司成立的相關(guān)制度中，以規(guī)范其行為。

五、結(jié)論

REITs在中國的道路幾經(jīng)曲折，從一開始致力于經(jīng)營傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，到如今專注于保障性住房，隨著時間的推移，終于要與世人見面。至于面紗揭開之后是什么樣的內(nèi)容，以什么樣的模式進行運作，現(xiàn)在還不得而知。本文分析了三種可能的REITs模式，構(gòu)建了我國公租房REITs的運作模式，希望能起到拋磚引玉的作用。

參考文獻：

[1]劉方強，李世蓉.REITs在我國公共租賃房建設(shè)中的應(yīng)用[J].建筑經(jīng)濟，2010（12）.

[2]李靜靜，杜靜.保障性住房融資中運用REITs的探討[J].工程管理學(xué)報，2011（1）.

[3]毛志榮.房地產(chǎn)投資信托基金研究[R].深圳證券交易所綜合研究所，2004

[4]王嘉.REITs改變世界[R].興業(yè)證券，2009.

[5]賈祖國，孟群.美國REITs行業(yè)概要究[R].招商證券，2009.