董事會超期服役惡果

為避免董事會可能出現的權力真空狀態，保障公司的正常運營，董事超期服役得到了我國《公司法》第四十六條以及《上市公司章程指引》第九十六條的許可，美國、法國以及日本等國也有類似規定。然而，中國一些公司的大股東卻有意拖延董事會換屆選舉，人為制造董事會超期服役，以期實現對公司長期的深度干預。如此行事讓董事會承受難以承受之重，公司治理惡果連連，斯如景谷林業。

拒絕聯盟的雙頭股東

股權高度分散易產生股東的搭便車行為以及經理人的內部控制，而股權高度集中則易出現大股東的利益剝奪行為，從而引發嚴重的代理問題。在國外，多個大股東的存在被認為是抑制大股東“隧道行為”的重要內部治理機制，但如果不能建立在聯盟治理文化基礎之上，制衡就會變成非理性的控制權爭奪，從而帶來更為嚴重的代理風險。景谷林業由上市之初的國有絕對控股，發展為后來的雙頭股東超強制衡，上市公司連年虧損，股東利益嚴重受損。

景谷林業于2000年上市，由國有資產管理部門授權的景谷林業企業總公司持股58.4%，景谷電力公司、景谷建材公司、景谷林業投資公司、景谷糖業企業分別持股1.27%、1.27%、0.64%與0.32%。2004年年初，景谷傣族彝族自治縣財政局將所持有的“景谷林業”國有股份的29.81%轉讓給中泰信用擔保有限公司。中泰擔保成為景谷林業第一大股東，景谷森達為第二大股東。

中泰擔保進入后，2004—2008年景谷林業經營慘淡，主業現金流與行業走勢相反。在景谷森達看來，中泰擔保只是資本運營，不具備做實體的能力。為了拯救公司，2008年12月，景谷森達在二級市場購入景谷林業股票264400股，合計持有股權24.15%，成為第一大股東，并明確提出要改組董事會。3個月后，中泰擔保開始反擊。景谷林業公告顯示，其第一大股景谷森達及第二大股東中泰擔保分別于2009年3月4日及3月2日增持了公司股票。中泰擔保及其一致行動人茂名實華共增持50.35萬股，達到24.50%，景谷森達為24.424%。中泰擔保系奪回大股東地位。2009年9月30日，景谷森達增持后合計持股25.57%，再度占據大股東地位。

2013年3月21日，中泰擔保與吳用簽署《一致行動人協議》，期限至2016年3月20日止。合并計算吳用1.54%的持股后，中泰擔保系的持股比例達25.96%，超過原第一大股東景谷森達25.7%股份，再度成為景谷林業第一大股東。吳用表示，不排除未來12個月內繼續增持股份的可能性。

董事會兩度超期服役

2005年12月9日，景谷林業第二屆董事會開始履職，中泰擔保在董事會成員中占有絕對優勢——8名董事會成員有3名執行董事來自中泰擔保，2名獨立董事由中泰擔保提名。根據《公司法》股份公司董事每屆任期不得超過三年的規定，這一屆董事會應于2008年12月8日到任。但自2008年開始，中泰擔保與景谷森達控制權爭奪愈演愈烈，董事會隨即成為大股東較量的關鍵。

針對景谷林業大股東激烈的控制權爭奪而導致的治理風險，2009年1月，中國證監會云南監管局責成公司在盡可能短的時間內完成董事會換屆。當年2月12日景谷林業召開董事會，由兩大股東各提名6位董事會候選人，并定于3月9日召開股東大會。3月5日，也就是中泰擔保系緊急增持、奪回大股東地位后，景谷林業披露“臨時董事會審議通過《關于取消公司2009年第一次臨時股東大會》議案”，導致原定即將進行的董、監事會改選被迫延期舉行。代表景谷森達的董事羅永明、蘇坤堅決反對取消臨時股東大會，但由于中泰擔保占據董事會多數席位，該議案最終獲準通過，董事會換屆選舉被擱淺，中泰擔保故意拖延股東大會。

2010年6月12日，公司再次聲稱，因上述原因取消臨時股東大會，董事會超期服役達一年半之久。直至2010年7月29日的股東大會后，景谷林業第三屆董事會才得以產生，中泰擔保獲得7個席位再次控制了董事會，且董事長兼任CEO的楊松宇由中泰擔保委派。

這一屆董事會于2013年7月28日任期屆滿，但中泰擔保一直拖延董事會改選。公司2013年11月8日晚發布公告稱，“公司第四屆董事會正在按2013年第三次臨時股東大會決議，籌備和實施林木轉讓出售工作。同時，中泰信用擔保及景谷森達對第四屆董事會董事候選人的提名工作尚未完成。為便于相關工作的安排，本屆董事會將繼續延期換屆。同時順延董事會專門委員會成員以及管理層的任期，延期后的換屆選舉工作預計三個月之內完成。”董事會再次超期服役。

治理低效激增財務風險

超期服役被很多評級機構認為是董事會治理效率低下的重要指標，董事會任期越長，評級分數越低。被大股東控制的董事會決議若引發其他股東不滿，往往難以得到有效實施。2002—2012年，景谷林業平均每年董事會會議次數為20次，最高年份達33次，最低也有10次；以通訊方式召開的董事會會議次數年均高達12次。ST景谷董事會的會議次數遠遠高于行業平均水平，董事會的效率低下。

不僅如此，董事會決策效果也差，公司投資設立的與主業相關的子公司大多連年虧損。例如，2009年6月景谷林業斥資928萬元收購了云南登明集裝箱地板79%的股權，僅2009年下半年就虧損738.3萬元。

由于經營管理不善，景谷林業的主營業務收入遠遠低于行業平均水平，尤其2012年與行業水平的距離進一步加大，僅達到行業水平的35%。目前公司的主營業務幾近癱瘓，資金鏈處于極其脆弱的狀態。

景谷林業年報顯示，公司2002-2012年年均資產負債率為60%，最低為43%，2012年高達92%。其各年、各季度的資產負債率均高于行業平均水平，尤其自2011年第四季度開始，資產負債率高斜率直線上升，至2013年第三季度甚至達到103.41%，嚴重資不抵債。

不僅長期償債風險較高，反應短期償債能力的指標流動比率與速動比率也遠遠低于一般標準。按照慣例，速動比率一般維持在1左右，景谷林業2002—2012年的年均速動比率僅為0.59，除2002年之外，各年均低于1。公司自2007年之后財務狀況進一步惡化，速動比率直線下降，2012年為0.069；2013年第三季度為0.073，而行業平均水平為0.612，僅為行業均值的12%。

一般情況下，流動比率維持2左右。景谷林業2002—2012年間的年均流動比率為1.15，最高為2008年的1.692，之后逐年下降；2012年為0.696；2013年第三季度達到最低，僅為0.633，為行業平均水平1.632的39%，財務風險極大。

2012年—2013年，公司有2億多元的銀行貸款到期，其中一年內到期的長期借款為7000萬元，短期借款約1.4億元。為獲得經營活動所需資金，公司多次以林地資源作為抵押向銀行借款。例如，2013年9月28日公司公告稱，將已評估的20.77萬畝林木、評估價值2.82億元，進行分片或整體轉讓出售。若交易成功，公司的林木資源將縮水一半。獨立董事趙元藩因評估報告存在瑕疵而投了棄權票。

由于中泰擔保的超強控制、董事會的頻繁超期服役以及糟糕的經營與財務狀況，公司信用大大降低，商務部Themis上市公司財務安全評級將其列為高風險級。

代理成本高企高管頻離職

良好的董事會結構是確保高效董事會治理的關鍵，ST景谷的9位董事會成員中，僅有一位具有碩士學位，還有一位專科畢業，其他均為本科畢業。董事會成員學歷構成低，決策所需的專業知識與經驗不足，且不懂經營的中泰擔保占董事會多數席位，加劇了董事會的決策風險。

代理成本是管理費用、財務費用以及銷售費用之和與主營業務收入之比，反映了公司治理的效率。2002—2012年間，除2002、2010年外，ST景谷各年的經營費用率均高于林業上市公司的平均水平， 2012年竟達到行業平均的2.5倍。

ST景谷董事以及高管報酬均略低于行業平均水平，但在2012年全行業董事以及高管報酬降低的情況下，ST景谷董事與高管薪酬卻上漲，同期公司營業收入、凈利潤以及凈利潤率均低于行業水平，高管的報酬對公司業績敏感度較低。

此間，公司控制權爭奪使得高層動蕩不安。公司公告顯示，2011年8月1日，公司原董事長馬春華因個人原因辭職。2011年10月28日，公司財務總監孫行軍、獨立董事管云鴻辭職。2012年4月12日，公司董事楊湘云辭職。

違規不斷重創股東權益

由于大股東之間的控制權爭奪，董事會的無作為且超期服役，使得上市公司陷入艱難的境地。一方面，中泰擔保利用上市公司參股“泰躍系”旗下的北京君合百年房地產、北京科技園等公司，大量侵占景谷林業的資金；另一方面，由于控股股東的經營管理經驗以及對主業的關注不足，決策失誤過多，且管理人員素質低、管理能力差、執行力弱等原因，公司股東利益受損嚴重，治理風險極高。

凈資產收益率是反映上市公司盈利能力以及股東權益高低的核心指標。景谷林業自2008年到2013年第三季度，凈資產收益率逐期下降，自2012年第二季度開始快速下滑，且遠低于行業平均水平，2013年第二季度竟然達到-576.7%，同期行業平均水平為-96.16%，較行業水平低480多個百分點。

與之相對應，公司每股收益低于行業平均水平，個別年份更低。公司2011年凈利潤虧損1.35億元，同比下降1774.29%，每股收益為-1.04元；2012年仍然虧損，每股收益為-0.83元；截至2013年第三季度，每股收益為-0.44元。值得一提的是，虧損嚴重的2012年，行業整體盈利。

在這樣的情況下，公司僅在2000年年底以及2008年年底采取了稅前10派1.2元、1.6元的分紅計劃，其他各年均未分紅。

統計顯示，公司在2004—2013年間，在治理結構、信息披露、關聯交易等方面先后8次出現違規。針對景谷林業的大股東制衡而導致的一系列問題，中國證監會云南省證監局先后多次提出整改。

上市14年的景谷林業如今一片狼藉。回溯過往不難發現，2004年引入中泰擔保后，公司便陷入無休止的控制權爭奪。中泰擔保通過股權控制、董事會席位控制、董事長與總經理兼任等方式，牢牢把持著景谷林業的董事會。治理文化的缺失、林業經營經驗的不足、治理風險事件的頻繁發生，不僅使股東以及其他利益相關者利益受損，中泰信用擔保也災難難逃。

2013年11月23日公司公告稱，依法輪候凍結中泰擔保有限公司持有的景谷林業3170股股權及孳息（無限售流通股，占總股本24.42%），凍結期至 2015 年 11 月 21 日止，計24 個月。

大股東之間的控制權爭奪暫告段落，但景谷林業的前途未卜。

作者系山東大學管理學院 山東大學公司治理研究中心教授、博士生導師