存量發(fā)行“后遺癥”

盡管《暫行規(guī)定》要求“存量發(fā)行后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不得發(fā)生重大變化、實(shí)控人不得變更”，但這只是不允許“質(zhì)變”。存量發(fā)行對(duì)股權(quán)機(jī)構(gòu)必然產(chǎn)生“量變”，對(duì)公司治理必然產(chǎn)生負(fù)面影響

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》和《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》都已正式出臺(tái)，規(guī)定持股滿三年的原有股東在公開發(fā)行時(shí)可以將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，筆者認(rèn)為存量發(fā)行應(yīng)慎重。

首先，老股存量發(fā)行很難規(guī)避法律紅線。《公司法》第142條規(guī)定：公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。即按《公司法》，無論大限、小限，上市交易之日起一年內(nèi)其持股并不能拋售轉(zhuǎn)讓。當(dāng)然，若把存量發(fā)行當(dāng)成是上市之前的轉(zhuǎn)讓，不違反《公司法》；但既然如此，存量股份轉(zhuǎn)讓后依然屬于上市前發(fā)行的股份，按142條，同樣在上市交易一年之內(nèi)是不許轉(zhuǎn)讓的。

之前，不少法律人士認(rèn)為存量發(fā)行違反《公司法》，市場(chǎng)希望證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《暫行規(guī)定》能夠妥善規(guī)避這個(gè)法律紅線。不過，其中似乎還是沒有給人以滿意答案，有踩紅線的意味。

其次，存量發(fā)行難抑高價(jià)發(fā)行。《意見》規(guī)定，“新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股”。《暫行規(guī)定》也要求發(fā)行人要明確新股發(fā)行與老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量的調(diào)整機(jī)制，“根據(jù)詢價(jià)結(jié)果，若預(yù)計(jì)新股發(fā)行募集資金額超過募投項(xiàng)目所需資金總額的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)減少新股發(fā)行數(shù)量，同時(shí)可以調(diào)整公司股東公開發(fā)售股份的數(shù)量”。但是，無論新股發(fā)行與老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量如何調(diào)整，既然詢價(jià)結(jié)果都出來了，又如何談改變？而且超募資金用于購(gòu)買大股東的老股，“高超募”問題是解決了，但又會(huì)出現(xiàn)大股東套現(xiàn)等問題。

退一步講，這些政策對(duì)投資者盲目追高打新或許是個(gè)心理威懾，因?yàn)榇蠊蓶|等持有的老股可能由此趁勢(shì)高價(jià)減持，從而占了大便宜，但這些政策只是基于市場(chǎng)投資者都是理性的基礎(chǔ)上才能產(chǎn)生相應(yīng)效果。目前的投資者有相當(dāng)一部分并不是理性的，并且資本市場(chǎng)波動(dòng)起伏也很尋常，假如公募基金等捧場(chǎng)高價(jià)發(fā)行，大量資金又得去買大股東等持有的老股，這樣就可能形成非常直接的利益輸送，這是應(yīng)該防止的。

當(dāng)然，《意見》對(duì)抑制新股“三高”發(fā)行有一系列舉措，今后“三高”概率將大為降低，但即使將來新股發(fā)行價(jià)趨于合理，基于上述分析，也絕非老股存量發(fā)行的功勞。

再次，老股存量發(fā)行讓大股東提前套現(xiàn)。A股市場(chǎng)的一大弊端，就是限售股一旦解禁，就會(huì)迫不及待減持套現(xiàn)。如果搞存量發(fā)行，這個(gè)弊端將會(huì)更加明顯。按《意見》規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股數(shù)量不足法定上市條件的，可以通過轉(zhuǎn)讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量”。這樣，一些企業(yè)上市，大股東就可能不再奔著“三高”發(fā)行圈錢，而是奔著套現(xiàn)減持而來。按股權(quán)分布要求，上市公司社會(huì)公眾股比例不得低于25%（總股本4億股以下的），企業(yè)就可能利用《意見》規(guī)定的政策，寧愿少募集資金，比如只對(duì)外公開發(fā)行5%的股份就可募集足夠項(xiàng)目資金，這樣，老股就必須對(duì)外存量發(fā)行20%。對(duì)現(xiàn)在的上市公司而言，要減持這么大的量，最起碼需要等待三年的解禁期，而且還得在今后漫長(zhǎng)時(shí)間慢慢減持，才能倒出如此多的籌碼，現(xiàn)在有了存量發(fā)行的政策，這一切倒變得非常簡(jiǎn)單了。

盡管《意見》規(guī)定如果發(fā)行人有造假行為，大股東可能還得購(gòu)回這些股份，但大股東造假未必能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人也可能不再采取造假策略，大股東通過正當(dāng)上市，目的就是奔著目前股市巨大的泡沫溢價(jià)。股票還沒有上市，大股東等老股東就已經(jīng)賺得盆滿缽滿，還會(huì)顧忌其它投資者利益？也許，只等繼續(xù)減持套現(xiàn)甚至賣殼。

此外，存量發(fā)行影響經(jīng)營(yíng)層穩(wěn)定。盡管《暫行規(guī)定》要求存量發(fā)行后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不得發(fā)生重大變化、實(shí)控人不得變更，但這只是不允許“質(zhì)變”，存量發(fā)行對(duì)股權(quán)機(jī)構(gòu)必然產(chǎn)生“量變”，對(duì)公司治理必然產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)美國(guó)股市有個(gè)研究表明，公司內(nèi)部人士的存量發(fā)行完成后，股票的收益率在之后五年為-33.33%，公司的經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)發(fā)行前有較大負(fù)面變化。

總之，在目前的法律制度環(huán)境下，老股存量發(fā)行可能缺乏法律依據(jù)，要推行存量發(fā)行，就必須首先修改目前的《公司法》。而老股存量發(fā)行，也可能并不太符合目前A股市場(chǎng)實(shí)際，除非體制機(jī)制進(jìn)一步完善，否則各種弊端不容忽視。