投資者質疑權不容粗暴踐踏

2013年10月16日，證監會主席肖鋼發表了《保護中小投資者就是保護資本市場》的署名文章，分析了保護市場中小投資者利益的重要性，并提出一系列措施。就在該月，因在微博等網絡平臺上多次質疑廣匯能源的財務等問題，汪煒華（網名“天地俠影”）被新疆警方從上海的家中帶走，先以“涉嫌編造與傳播證券、期貨交易虛假信息罪”進行刑拘，并在當年11月15日以“涉嫌損害商業信譽犯罪”執行逮捕。這是我國第一起投資者質疑上市公司被捕案件。據今年6月21日媒體披露的最新信息，目前烏魯木齊天山區檢察院已將汪煒華案件起訴至天山區法院，罪名仍為“損害商業信譽罪”，但開庭時間尚未確定。

盡管證券市場的監管層清楚意識到加強投資者保護對于發展資本市場的重要性。然而出于種種原因，在具體處罰上監管層似乎仍對某些造假者頗為寬松。前不久南紡股份被發現在2006—2010年期間連續五年業績造假，累計虛構利潤高達3.44億元，并借此規避了退市的后果。進行了如此大規模的長期造假，南紡股份僅獲罰50萬元，也無人獲刑。對比起來，地方政府卻對投資者質疑上市公司似乎過于嚴苛。“天地俠影”案給證券市場帶來了一個惡劣的先例：投資者基于公開信息質疑上市公司有可能被地方警方帶走，甚至身陷牢籠。

投資者保護弱于尼日利亞

中國證券投資者保護基金在其網站上，赫然強調了股東知情權的重要性：知情權是股東行使其他權利的前提；行使股東知情權有利于作出正確的投資判斷和預測。也就是說投資者基于公開信息進行自己的投資判斷和預測是行使股東知情權具有意義的基礎。對于公開信息，每位投資者都有自己的判斷和邏輯。對于同樣的信息，可能會有人看漲，也會有人看跌。這都不足為奇，這也恰恰是市場的魅力所在。投資者也完全有權利將自己的觀點與其他投資者分享，市場自然會解讀這些觀點，從而做出相關反應。

長期以來A股市場缺乏個股信息，同漲共跌程度嚴重。投資者基于公開信息發表負面觀點，質疑上市公司會增進市場對公司的了解，對于市場的長遠發展具有積極作用。

在國際主要市場均連創新高的情況下，滬指卻仍在2000點左右徘徊，全球表現名列倒數。其中一個重要原因是對股票市場投資者的保護不足，導致投資者將資金投入股市的意愿不足。學術界早有跨國研究發現，對權益類資產保護不足的國家往往證券市場發展都相對落后。根據世界銀行發布的《2014年營商環境報告》，A股市場的投資者保護水平在189個國家中名列第96名，甚至低于柬埔寨和尼日利亞。上市公司的控股股東或管理層出于其自身利益，時有進行財務操縱甚至造假，侵吞中小股東的利益。

相比之下，我國對于商品房投資者的保護就要強許多。商品房的產權清晰，持有人對房屋的所有權與收益權很難被他人所剝奪。即使是拆遷，商品房投資者也能獲得相當不錯的回報。無怪住房資產成為家庭資產配置中的最主要部分，而股票類金融資產僅占很小比例。

質疑權遭遇公權力干預

在個人投資者與上市公司的博弈中，前者處于極大劣勢。個人投資者僅能從公開信息或自身調研獲取上市公司信息，從而進行分析判斷。由于缺乏內部信息渠道，即使上市公司存在問題，投資者也無法提供確鑿證據加以證實。而上市公司與其所在地方政府之間存在千絲萬縷的聯系與利益關系，在實際操作中僅需向地方公安報案即可將投資者拘留、逮捕或通緝。將汪煒華案與此前的多起記者因新聞報道被刑拘或通緝的案件相比，可以看出：記者在很大程度上仍屬于體制內人員，其報道是職務行為，有其所在單位的保護和整個新聞媒體行業的支持，只要記者自身并未收取“黑錢”，不是無中生有、故意捏造，基本還是立于不敗之地的。而個人投資者在上市公司巨大金錢與權力的優勢面前，幾無還手之力。

上市公司與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，中小投資者往往僅能基于公開信息進行判斷。在信息不充分的情況下，投資者不可避免要進行一些推測。只要投資者的分析并未捏造信息，哪怕其判斷并不準確或者言辭不當，上市公司只需進行說明或澄清即可，不能因為負面觀點造成公司股價下跌就給投資者輕易栽上各類罪名。地方政府也不應為了保護地方企業利益，輕易動用公權力，粗暴干預市場的自然信息流程，造成不良影響。

目前的資本市場環境中，上市公司與中小投資者相比本處于極端強勢地位。即使是上市公司進行了業績操縱等違規行為，只要證監會未正式認定造假，中小投資者很難獲得補償。如果還不能保障投資者分享自身負面判斷的權利，又何來資本市場的健康發展呢？無疑，保護投資者質疑上市公司的權利可能會帶來部分故意誹謗、抹黑行為得不到合法處罰。但兩害相權取其輕，從制度設計來看，保護投資者質疑上市公司的權利應重于預防誹謗的可能。尤其要從法律制度上防止地方政府因利益關系，打著法律的旗幟，使用公權力粗暴踐踏投資者對公開信息進行分析與分享的權利。

一旦入罪股市重大倒退

在“天地俠影”案中，烏魯木齊警方存在先抓人、后入罪的嫌疑。將汪煒華刑拘時的罪名“編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪”，最高可判五年有期徒刑，要求編造、傳播行為必須同時成立才能構成該罪。由于掌握證據不足，烏魯木齊警方在批捕時將罪名換成了最高可判兩年有期徒刑的“損害商業信譽罪”。

根據《刑法》第二百二十一條，損害商業信譽罪是指捏造并散布虛偽事實，損害他人的商業信譽和商品聲譽，給他人造成重大損失或者有其他嚴重情節的行為。捏造與散布行為必須同時具備才構成本罪。汪煒華以公開信息和邏輯推理為主對廣匯能源進行質疑，與捏造信息之間存在重大差異。只要其推理符合正常邏輯，其質疑存在可能性，就不宜認定其捏造行為成立。最后，本罪是直接故意犯罪，行為人實施的相關行為須出于損害他人商譽的直接故意。如果汪煒華只是將自己分析的結論予以傳播，主觀上不具有損害廣匯能源商譽的故意，即便是其結論不正確或言辭過激，也不宜將此認定為犯罪。

由此可見，對于投資者基于公開信息質疑上市公司，造成公司股價下跌，是否應以刑事案件進行起訴存在較大爭議。汪煒華案如果入罪，無疑是我國股票市場制度建設的一個重大倒退。這會極大影響負面信息進入市場的速度，增加市場的信息不對稱程度，導致股市的定價效率低下。如果地方政府可以僅憑借上市公司報案的一面之詞就對負面報告的撰寫人進行抓捕，今后投資者、分析師、媒體從業人員及其他專業人士在批評上市公司時就該小心翼翼了。投資者基于公開信息質疑上市公司的正當權利理應得到法律保護，證監會應積極介入“天地俠影”案，促使此案公平公正地解決，為資本市場樹立一個良好的風尚。同時，最高人民法院應針對此類案例，就法律相關規定與實踐仍然較為模糊的地帶進行指導性的司法解釋，為保護中小投資者的合法權益提供支持。

作者系上海交通大學會計與財務系副教授