豪賭與救贖

恒大地產集團董事局主席許家印熱衷豪賭，恒大也一直在賭，即便是面對上市前的危機，許家印也能毫不猶豫地押上全副身家，以瘋狂的舉動進行救贖，直至扭轉危機。

他數次以狂飆突進式的圈地速度驚艷業內，以超常規、跨越式發展來迎合市場出現的千載難逢的機會。

然而，在三四線“海闊憑魚躍”的恒大，卻似乎在一二線城市的大戰役中姍姍來遲。恒大在2012年才正式集中全力入主，在2013年才開始大規模在北京、上海等一線城市拿地，其凌厲之勢堪稱兇狠。

所謂不瘋魔不成活，這究竟是另一場瘋狂的救贖，還是恒大有自己不一樣的打法？

上市前的圈地

時間回溯到2003年。當時，地產瘋狂大躍進的5年開始到來，市場尚處于蠻荒時代，幾乎不需要多深厚的功力，就能拿地蓋樓，彼時，許家印已將恒大“短、平、快”模式發揮得淋漓盡致。

2004年，恒大首度躋身中國房地產10強企業，并在廣州同步開發銷售金碧翡翠華庭、金碧灣等10多個樓盤。

即使如此，恒大仍然還是小得很。2004年至2006年間，其三年房地產開發總收入為47億元，尚不及廣東其他“四虎”2006年一年的銷售收入。

但也正是在那一年，恒大提出“二次創業”的號召，開始實施立足廣州、布局全國的戰略。可以說，那一年是恒大的一個轉折年。

按許家印自己的話說，恒大從2004年開始超前進入了全國的二三線城市，說明恒大贏在戰略。那時在中國廣袤的三四線城市，幾乎是一片還沒有大地產商介入的真空區域。

直到2006年6月，恒大正式籌備上市，使得圈地速度大大加快。在香港，土地儲備一直是衡量房企的重要指標，當年碧桂園在資本市場上的主要賣點就是其1900萬平方米土地儲備，楊國強家族因上市而一舉成為中國內地首富。

拿到9億美元資金的恒大，也將“寶”押在了“土地”上，開始了豪賭上市的“重組、融資、拿地、提升業績、上市”五部曲。

2006年底，恒大以8.29億元拿下武漢當時的“地王”；2007年8月，恒大又開出25.3億元競得重慶科技學院項目，被市場稱為天價……短短一年半，恒大鐵蹄踏遍長三角、華北、中西部、東北等地20多個城市，擁有50多個項目。而萬科擴展到29個城市，用了十年時間。

這個過去十年間累計銷售面積只有200萬平米，2006年土地儲備只有600萬平米的地產企業，竟在2008年將土地儲備升至4500多萬平米，暴漲6倍多，超越碧桂園成為土地儲備全國第一。

坊間傳言，2006年以來，恒大的“找地團隊”一直維持在200人以上的規模。支持恒大瘋狂拿地的是美林、德銀、瑞信、淡馬錫們源源不斷提供的巨額私募，這些國際投資機構看中的恰恰是恒大“吞吐”土地的能力。

“相比萬科圍繞三大經濟圈以及省會中心城市進行城市布局，恒大在三四線城市拿地上更為聰明。”獨立地產評論人黃太陽告訴記者，恒大進入三線城市原則上控制距離市中心在3-4公里。項目位置優越，土地成本低廉，保證了溢價空間。

有趣的是，當時業內流行的是到大城市去，做低密產品取得高溢價。在恒大剛開始到三四線城市賣房子時，很多評論頗為不屑。兩三年后，業內才先后察覺到“事情正在起變化”。此后的金融危機和一輪又一輪的調控，讓更多開發商意識到三四線城市剛需市場的龐大與穩定。

恒大地產赴港招股前，許家印曾頗為自豪地表示，恒大的土地儲備中相當部分是2007年簽訂轉讓協議的，但這些項目的商談時間從2004年就開始了，這些地塊往往以2004年前后的地價水平成交，土地成本非常低廉。

2008年3月，恒大地產啟動了登陸港交所的路演。

上市危機與救贖

一場金融風暴，讓這場醞釀已久的上市藍圖化為泡影。

受資本熱寵的“舉債囤地”模式的影響，在恒大上市之時關閉了機會之窗，金融危機讓人們驚慌失措。

2006年3月20日，不甘接受資產折價的許家印決定終止上市，恒大IPO失敗成為業界公認的一個標志性事件。就在恒大終止上市的第二天，SOHO中國董事長潘石屹拋出了著名的“百日劇變”論稱：“那些擴張過快的公司將有死掉的危險”，話外音不言而喻。

當時，恒大向全國拓展的37個項目中，僅4個項目達到了開盤銷售的標準，資金缺口一度高達120億元以上。

在輿論渲染中，這成了當年業界最悲壯的一幕，而雄心勃勃的許家印，也被形容為“野心膨脹者”、“順馳第二”，很多人等著恒大倒下，以印證“百日劇變”的預言。

實際上，類似恒大與順馳這樣的激進發展模式也難辭其咎。易居（中國）控股有限公司執行總裁丁祖昱認為，相比另一大“地主”——碧桂園，其在上市之前就已經自我滾動開發多年。

在自救中，許家印顯示出了非同尋常的交際能力。許家印奔赴香港搬救兵，市場津津樂道的是，在與新世界集團主席鄭裕彤交往的三個月里，許家印每周都要和鄭裕彤吃一次飯，并去鄭家打牌，有時牌癮大還會玩至深夜。

苦心并沒有白費，鄭裕彤成了幫助許家印渡過難關的關鍵人物。2008年6月，鄭裕彤聯手科威特投資局、德意志銀行和美林銀行等投資機構，總共斥資5.06億美元入股恒大。

這場生死之賭充分體現了許家印“豪賭”的個性，他干脆押上了在恒大的全副身家。這份招股書，在上市時間和溢價上有著嚴苛的要求，許家印作為大股東，必須對最低回報承擔擔保責任，如若上市發售價未能達到上市回報要求，許家印將向新投資者轉讓其持有的恒大部分股份，以保證該最低回報。

趴在賬上的5億美元，加上鄭裕彤力挺，使恒大負債率一舉降至65%，也讓許家印緩過一口氣。他隨即重新布置了全國37個項目的開發進程，重點突破其中18個項目。十一黃金周時，18個樓盤齊開，恒大以7.5折的“割肉價”銷售。短短兩個月內，為恒大回籠資金近50億元，迅速盤活了其他急待資金輸血的在建項目。

其實，真正救恒大的還是宏觀政策轉向。2008年11月10日，國家推出了四萬億的救市計劃，同時為了提振經濟放松了對樓市的高壓。恒大、富力這些激進者意外結束冬天，萬科反落得個“踏空”的笑柄。2008年恒大銷售收入達到118億元，第一次躋身國內房企的“百億俱樂部”，許家印終于涉險過關。

可以說，在豪賭三四線城市的第一場棋局，許家印有驚無險地贏了。在這場救贖中，許家印押上全副身家的陣勢，堪稱瘋狂。

三四線土地之王

當時代的列車轟隆隆駛入2009年，歷經磨難雄心勃勃的許家印，終于迎來了全面大爆發的幾年。

隨著2009年市場轉暖，恒大上半年銷售額便突破了百億元，銷售面積位列全國前三，許家印借此一掃晦氣，重啟上市計劃。

2009年11月5日，面對地產股不景氣的年代，恒大以相較于凈資產40%左右的折讓，在港交所成功上市。

上市當天恒大以705億港元市值成為在港上市的最大內地非國有企業，而擁有恒大近七成股份的許家印，身家轉瞬升至480億港元，一舉超過同一天公布的2009年福布斯中國內地首富王傳福。

11月19日，同為“三個火槍手”的龍湖地產也在香港聯交所掛牌上市。這兩家公司經常被拿來對比，從市值看，恒大更賺足了吆喝。盡管2009年上半年龍湖的稅后凈利潤為恒大的3.2倍，在上市最初那段時間，龍湖市值不到恒大的80%，其根本原因就在于恒大“囤地”的規模3倍于龍湖。

上市之后，恒大的第二場賭局開啟了。大肆舉債——瘋狂囤地——快速上市——獲取資金——繼續開發，一樣的路子，不同的軌跡。在新一輪城鎮化的帶動下，恒大再次抓住了機會。

2009年以來，我國部分三四線城市住宅市場供應規模大幅增長。據中國指數研究院統計數據顯示，當年營口、南通、煙臺、佛山等地的土地供應總量位居全國前列，待開發量在3000萬-8000萬平方米之間。

2010年4月，國家開始樓市調控，受政策影響不大的三四線城市繼續繁榮。

接下來的兩年，恒大開始了圈地運動的大爆發。2010年，恒大新增土地5110萬平米，創下公司歷史上年購地量最高值，其中有超過一半的土地儲備位于三線城市；2011年，繼續新增4068萬平米。

兩年的跑馬圈地使得恒大地產一舉成為全國“地王”，截至2011年底恒大土地儲備近1.5億平方米，是如今萬達和碧桂園的兩倍，萬科的3倍，全部建造起來能夠供相當于香港人口的住戶居住。

到2011年底，許家印公開表示，經過兩年擴張，公司規模已經達到理想狀態，未來不會繼續大規模增持土地，而是量出為入，消耗多少補充多少。果不其然，2012年恒大在土地市場上開始放緩步伐。

依靠強大的土地儲備，恒大開始了銷售面積為王的時代。2010年，恒大地產銷售突破500億元，闖進全國前五，并以831萬平方米的銷售面積位列第二，直逼萬科的841萬平方米；接下來的2011和2012年，恒大蟬聯銷售面積全國第一。布局三四線的第二場賭局，許家印仍然在贏。

押寶失誤？

讓許家印沒想到的是，接下來的第三場賭局，似乎并不好過。

在2010年中期業績會上，許家印仍坦言，在一線城市還沒有計劃拿地，下半年還未考慮進入北京、上海兩個城市。可實際上，這并不是說許家印對北京沒有興趣，因為當年恒大首次現身北京中服地塊的拍賣會。

物極必反，三四線城市的需求不足很快蔓延，很多“鬼城”開始出現。新一輪城鎮化的陷阱中。在銀川、營口、貴陽等三四線城市，新盤不斷入市，供給嚴重過剩。

當年在貴陽，僅建筑面積超千萬的超級大盤就有5個：花果園城市綜合體、中天假日方舟、中鐵生態城、大川白金城和西南商貿城，五個項目加起來建筑面積就高達7420萬平方米，足夠200萬人居住——而貴陽是一個常住人口僅為400萬的山城。

很多開發商為此折戟沉沙，一名熟悉恒大與萬科的業內人士就曾告訴記者：“像萬科和恒大去的一些城市，一期能賣得很好，二期三期就難以為繼了，很多城市沒有這么大需求”。？

當年不少媒體報道，恒大在營口亦遭遇了滑鐵盧，很長一段時間銷售套數只是“個位數”，還不如現場售樓員的數量多。更有央企房地產高管則稱，恒大在營口退了兩塊土地。

其低成本拿地、提高毛利率的模式難以持續。據恒大2012年報顯示，凈利潤同比2011年下降21.7%至91.8億元。

2012年10月，恒大曾在全國的168個項目減價10%至15%不等，以求快速地回籠資金。在此期間，恒大曾多次提到“三四線城市運營困難”。

？“三四線項目的二期三期賣不動，導致恒大的后續戰略無法持續實施，價格上不去，房子賣不快，只能通過更多項目的開盤，來保持規模持續的增長。”丁祖昱說，隨著這種復制風險的積累，恒大不得不把重點放回一二線城市，特別是北京、上海。

在黃太陽看來，恒大發展折射出了行業發展軌跡。第一階段是“跑馬圈地”，更多的是機會主義，在此期間恒大搭上了順風車。隨著行業競爭加劇，房企開始追求“規模化發展”，恒大顯示出了規模的力量。如今進入第三階段，房企逐步開始多元化發展，并在一二線城市拿地，恒大正是如此。

不管是許家印有意控制恒大發展速度，還是恒大本身在三四線城市增長乏力，恒大的速度確實慢了下來。過去兩年，三四線樓市庫存巨大，恒大的銷售額立即呈現了一條與之相吻合的清晰曲線。自2011年后，恒大一直引以為傲的銷售面積翻身向下，從最高50%的年增速跌至2013年的負增長。

2013年，恒大在銷售面積排名上被綠地、碧桂園超越，滑落至第三位。在銷售額上，恒大也只位列第七，千億房企中最遜色的一個。

第二場瘋狂救贖

一名中金分析師曾指出，如果一家房企在一線城市在售5個項目，重點10個二線城市3個項目情況下，就能實現超過400億元的銷售額。但如果項目主要在三四線城市，市場成交額則只相當于二線城市的1/4-1/5，企業則需要約50個城市布局才能完成。后者的策略，顯然規模效率不高。

2012年，在十字路口中，恒大果斷選擇進軍一線城市。當年，萬科、保利、龍湖在一二線城市的拿地面積均呈增長態勢，佳兆業甚至新增土地的90%都在一二線城市，房企開始了轟轟烈烈的一輪回歸一二線城市發展的浪潮。

2013年半年報發布會上，恒大提出了“112”戰略，包括項目拓展向一二線城市適度傾斜，精選具有發展潛力的三線城市項目。

遲到的恒大，在一二線城市救贖中，打法異常兇狠，其所裹挾的資金優勢愈發明顯。2011年，恒大新增土地儲備有61%在三四線城市；但2012年該公司71%的新增土地儲備位于二線城市，三四線城市只有28%。

而2013年年報顯示，恒大全年新購入66幅地塊，新增土地儲備主要分布在天津、杭州、南京等經濟發達的49個城市，其中8？幅位于北京、上海和廣州。2013年年末，恒大在北京和上海接連搶地。

尤其在血拼北京拿地時，恒大以天量的資金，顯示出志在必得的決心。自2013年7月首次進京至今，不到10個月的時間里，恒大共耗資189.45億元斬獲5宗地塊。

“這個時候轉型，稍微晚了點，代價也可能要大一點。”丁祖昱說。恒大自己也承認在布局上有些欠妥。夏海鈞在2013年業績會上表示，以往恒大的布局有些失衡，過去三線城市占比達到70%，未來恒大布局的目標是一二線城市和三四線城市的布局比例是50：50。

在2013年業績發布會現場，許家印曾三次強調，三線城市市場不行的觀點是錯誤的，對于三線城市市場，恒大是最有發言權的，2013年恒大的銷售業績突破1000億元中有46%都是三四線城市貢獻的，不能用個別三線城市市場來代表整個三線城市的走勢。

“每個企業有每個企業的打法，你也很難說恒大是戰略上的失誤。”？一直從事房地產企業戰略研究的蘭德咨詢總裁宋延慶認為，過去恒大遲遲沒有進京是決心不夠，因為二三四線城市能夠支撐恒大快速發展。

“不能光看銷售額和面積，股東最看重的兩個指標，營收和凈利潤，恒大還是行業里較高的。”宋延慶說，恒大的結算收入高，說明增長依然強勁。

宋延慶預測，由于銷售額一般推后兩年體現出來，在完成一二線城市結構調整后，在2015年前后，恒大應該還會有快速的增長。