弱增長(zhǎng) 微刺激

在4月份國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低位企穩(wěn)的狀態(tài)下，決策層并未出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施，但“微刺激”政策的力度已經(jīng)穩(wěn)步增強(qiáng)。

來(lái)自CEIC（香港環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)）和我們的估算數(shù)據(jù)顯示，在房地產(chǎn)行業(yè)，國(guó)內(nèi)4月份銷售面積同比下降14.3%、超過(guò)3月的7.5%，不過(guò)這主要是受到基數(shù)效應(yīng)的影響（去年4月房地產(chǎn)銷售面積同比大幅增長(zhǎng)40%）。剔除季節(jié)性因素的影響后，4月銷售面積的環(huán)比降幅有所收窄。新開工面積同比繼續(xù)下跌、跌幅為15%，略好于3月的22%，不過(guò)這也受到了去年基數(shù)較高的影響。

在信貸上，4月份信貸增速放緩，但整體信貸環(huán)境依然較為寬松。數(shù)據(jù)顯示，4月份國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款7750億元，基本符合預(yù)期。但低于去年同期水平，但這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)信貸增長(zhǎng)異常強(qiáng)勁。我們估算的信貸擴(kuò)張度（季調(diào)后3個(gè)月移動(dòng)平均的新增信貸占GDP的比重）保持基本穩(wěn)定，約為GDP的28%。4月凈新增信托貸款進(jìn)一步下降，其部分原因是由于投資者對(duì)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)。年初至今，信托貸款新增3220億元，這僅相當(dāng)于2013年前四個(gè)月新增額的30%。對(duì)銀行表外融資的監(jiān)管收緊可能也是社會(huì)融資規(guī)模中銀行承兌匯票和委托貸款增速放慢的原因之一。

不過(guò)另一方面，企業(yè)債券凈發(fā)行規(guī)模大幅反彈至3660億元，超過(guò)了今年一季度的總和。最近流動(dòng)性環(huán)境寬松、銀行間債券市場(chǎng)利率較低，這些均推動(dòng)了企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的反彈。過(guò)去幾周，央行通過(guò)非對(duì)沖式干預(yù)措施或公開市場(chǎng)操作為銀行間市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性，短期貨幣市場(chǎng)利率保持在較低水平。

我們推測(cè)，有關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策方面將會(huì)有如下改變：

基建投資有所提速——在一個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩次提高鐵路投資預(yù)算；加快保障房建設(shè)資金撥付速度；放寬投資項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的審批要求和限制；降低微小企業(yè)稅負(fù)。此外，決策層已開始推進(jìn)多個(gè)區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，并公布了對(duì)民營(yíng)資本開放更多行業(yè)的計(jì)劃。

雖然市場(chǎng)在繼續(xù)尋找貨幣政策放松的明顯跡象（如全面降準(zhǔn)），但實(shí)際最近4月底5月初幾周，央行已悄然放松了流動(dòng)性環(huán)境。銀行間市場(chǎng)利率保持低位就是最好的印證。我們認(rèn)為央行將會(huì)繼續(xù)微調(diào)貨幣政策，并避免采用具有強(qiáng)烈政策信號(hào)的措施（如降準(zhǔn)）。但如果出現(xiàn)資金大量外流的情況以及或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，從而給央行施加更大的壓力，那么央行則可能不得不對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整。

另外，決策層也可能微調(diào)匯率政策。自今年2月中旬人民幣開始在決策層引導(dǎo)下小幅貶值以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和政策的不確定性以及已有套息頭寸平倉(cāng)都使人民幣的貶值壓力逐漸增大。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，人民幣兌美元貶值可能并非壞事。另外，受大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌的影響，國(guó)內(nèi)通脹水平較低。因此，我們預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率將保持弱勢(shì)、在目前6.25左右的水平徘徊，并在2015年繼續(xù)小幅貶值至6.35。

房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大下行風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為今后幾個(gè)月決策層可能不得不考慮放松目前的房地產(chǎn)調(diào)控政策。據(jù)媒體報(bào)道，已有一些城市放松了限購(gòu)政策，且監(jiān)管部門已經(jīng)要求商業(yè)銀行及時(shí)審批和發(fā)放符合條件的個(gè)人住房貸款。如果銷售面積和新開工面積進(jìn)一步下滑，我們認(rèn)為將可能會(huì)有更多地方政府放松目前的限購(gòu)政策，中央政府也可能將會(huì)開始考慮降低目前較高的房貸首付要求。