弱增長 微刺激

在4月份國內各項經濟活動低位企穩的狀態下，決策層并未出臺大規模經濟刺激措施，但“微刺激”政策的力度已經穩步增強。

來自CEIC（香港環亞經濟數據）和我們的估算數據顯示，在房地產行業，國內4月份銷售面積同比下降14.3%、超過3月的7.5%，不過這主要是受到基數效應的影響（去年4月房地產銷售面積同比大幅增長40%）。剔除季節性因素的影響后，4月銷售面積的環比降幅有所收窄。新開工面積同比繼續下跌、跌幅為15%，略好于3月的22%，不過這也受到了去年基數較高的影響。

在信貸上，4月份信貸增速放緩，但整體信貸環境依然較為寬松。數據顯示，4月份國內新增人民幣貸款7750億元，基本符合預期。但低于去年同期水平，但這主要是因為當時信貸增長異常強勁。我們估算的信貸擴張度（季調后3個月移動平均的新增信貸占GDP的比重）保持基本穩定，約為GDP的28%。4月凈新增信托貸款進一步下降，其部分原因是由于投資者對信托產品的風險意識加強。年初至今，信托貸款新增3220億元，這僅相當于2013年前四個月新增額的30%。對銀行表外融資的監管收緊可能也是社會融資規模中銀行承兌匯票和委托貸款增速放慢的原因之一。

不過另一方面，企業債券凈發行規模大幅反彈至3660億元，超過了今年一季度的總和。最近流動性環境寬松、銀行間債券市場利率較低，這些均推動了企業債券發行規模的反彈。過去幾周，央行通過非對沖式干預措施或公開市場操作為銀行間市場提供了充足的流動性，短期貨幣市場利率保持在較低水平。

我們推測，有關的經濟政策方面將會有如下改變：

基建投資有所提速——在一個月內連續兩次提高鐵路投資預算；加快保障房建設資金撥付速度；放寬投資項目和經營活動的審批要求和限制；降低微小企業稅負。此外，決策層已開始推進多個區域發展規劃，并公布了對民營資本開放更多行業的計劃。

雖然市場在繼續尋找貨幣政策放松的明顯跡象（如全面降準），但實際最近4月底5月初幾周，央行已悄然放松了流動性環境。銀行間市場利率保持低位就是最好的印證。我們認為央行將會繼續微調貨幣政策，并避免采用具有強烈政策信號的措施（如降準）。但如果出現資金大量外流的情況以及或者經濟增長進一步放緩，從而給央行施加更大的壓力，那么央行則可能不得不對政策進行調整。

另外，決策層也可能微調匯率政策。自今年2月中旬人民幣開始在決策層引導下小幅貶值以來，中國經濟前景和政策的不確定性以及已有套息頭寸平倉都使人民幣的貶值壓力逐漸增大。由于經濟增長低迷，人民幣兌美元貶值可能并非壞事。另外，受大宗商品價格持續下跌的影響，國內通脹水平較低。因此，我們預計人民幣兌美元匯率將保持弱勢、在目前6.25左右的水平徘徊，并在2015年繼續小幅貶值至6.35。

房地產是中國經濟面臨的最大下行風險，我們認為今后幾個月決策層可能不得不考慮放松目前的房地產調控政策。據媒體報道，已有一些城市放松了限購政策，且監管部門已經要求商業銀行及時審批和發放符合條件的個人住房貸款。如果銷售面積和新開工面積進一步下滑，我們認為將可能會有更多地方政府放松目前的限購政策，中央政府也可能將會開始考慮降低目前較高的房貸首付要求。