弱增長 微刺激

在4月份國內(nèi)各項經(jīng)濟(jì)活動低位企穩(wěn)的狀態(tài)下，決策層并未出臺大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施，但“微刺激”政策的力度已經(jīng)穩(wěn)步增強。

來自CEIC（香港環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)）和我們的估算數(shù)據(jù)顯示，在房地產(chǎn)行業(yè)，國內(nèi)4月份銷售面積同比下降14.3%、超過3月的7.5%，不過這主要是受到基數(shù)效應(yīng)的影響（去年4月房地產(chǎn)銷售面積同比大幅增長40%）。剔除季節(jié)性因素的影響后，4月銷售面積的環(huán)比降幅有所收窄。新開工面積同比繼續(xù)下跌、跌幅為15%，略好于3月的22%，不過這也受到了去年基數(shù)較高的影響。

在信貸上，4月份信貸增速放緩，但整體信貸環(huán)境依然較為寬松。數(shù)據(jù)顯示，4月份國內(nèi)新增人民幣貸款7750億元，基本符合預(yù)期。但低于去年同期水平，但這主要是因為當(dāng)時信貸增長異常強勁。我們估算的信貸擴(kuò)張度（季調(diào)后3個月移動平均的新增信貸占GDP的比重）保持基本穩(wěn)定，約為GDP的28%。4月凈新增信托貸款進(jìn)一步下降，其部分原因是由于投資者對信托產(chǎn)品的風(fēng)險意識加強。年初至今，信托貸款新增3220億元，這僅相當(dāng)于2013年前四個月新增額的30%。對銀行表外融資的監(jiān)管收緊可能也是社會融資規(guī)模中銀行承兌匯票和委托貸款增速放慢的原因之一。

不過另一方面，企業(yè)債券凈發(fā)行規(guī)模大幅反彈至3660億元，超過了今年一季度的總和。最近流動性環(huán)境寬松、銀行間債券市場利率較低，這些均推動了企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的反彈。過去幾周，央行通過非對沖式干預(yù)措施或公開市場操作為銀行間市場提供了充足的流動性，短期貨幣市場利率保持在較低水平。

我們推測，有關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策方面將會有如下改變：

基建投資有所提速——在一個月內(nèi)連續(xù)兩次提高鐵路投資預(yù)算；加快保障房建設(shè)資金撥付速度；放寬投資項目和經(jīng)營活動的審批要求和限制；降低微小企業(yè)稅負(fù)。此外，決策層已開始推進(jìn)多個區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，并公布了對民營資本開放更多行業(yè)的計劃。

雖然市場在繼續(xù)尋找貨幣政策放松的明顯跡象（如全面降準(zhǔn)），但實際最近4月底5月初幾周，央行已悄然放松了流動性環(huán)境。銀行間市場利率保持低位就是最好的印證。我們認(rèn)為央行將會繼續(xù)微調(diào)貨幣政策，并避免采用具有強烈政策信號的措施（如降準(zhǔn)）。但如果出現(xiàn)資金大量外流的情況以及或者經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，從而給央行施加更大的壓力，那么央行則可能不得不對政策進(jìn)行調(diào)整。

另外，決策層也可能微調(diào)匯率政策。自今年2月中旬人民幣開始在決策層引導(dǎo)下小幅貶值以來，中國經(jīng)濟(jì)前景和政策的不確定性以及已有套息頭寸平倉都使人民幣的貶值壓力逐漸增大。由于經(jīng)濟(jì)增長低迷，人民幣兌美元貶值可能并非壞事。另外，受大宗商品價格持續(xù)下跌的影響，國內(nèi)通脹水平較低。因此，我們預(yù)計人民幣兌美元匯率將保持弱勢、在目前6.25左右的水平徘徊，并在2015年繼續(xù)小幅貶值至6.35。

房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大下行風(fēng)險，我們認(rèn)為今后幾個月決策層可能不得不考慮放松目前的房地產(chǎn)調(diào)控政策。據(jù)媒體報道，已有一些城市放松了限購政策，且監(jiān)管部門已經(jīng)要求商業(yè)銀行及時審批和發(fā)放符合條件的個人住房貸款。如果銷售面積和新開工面積進(jìn)一步下滑，我們認(rèn)為將可能會有更多地方政府放松目前的限購政策，中央政府也可能將會開始考慮降低目前較高的房貸首付要求。