經濟學家

加強地方政府預算約束的建議

馬駿 中國人民銀行研究局首席經濟學家

“地方政府的預算約束是無法硬化的”是一個過分悲觀的假設，通過引入債券市場和一系列配套改革來加強地方政府的預算約束是完全可能的。

一、通過立法明確地方政府的債務上限，并要求地方政府提供全口徑財務報告和保證透明度，是市場經濟國家強化地方政府預算約束的法律基礎。

二、只要是發行地方債的政府，就必須要編制和公布其廣義政府資產負債表，這將對地方政府的債務總量以及各種顯性和隱性的擔保行為構成制約。

三、地方政府在獨立發債之前，一般都應獲得信用評級。評級公司從債務與償債能力、財政表現、政府管理水平及經濟前景幾個方面來評價地方政府的信用風險。

四、地方政府在獨立發行債券過程中，必須要公布財政收支報表、資產負債表，披露或有負債，提供對本地經濟、財政收入、財政支出、債務水平和債務占各種指標的比例以及償債能力指標的預測。另外，還必須披露各種風險因素。

五、 市政債在證券市場上掛牌交易之后，債券價格波動和由此導致市場參與者和財經媒體的關注將為地方政府提高透明度提供一種“永久性”的壓力。

六、設計一套體制，讓個人能直接購買和持有市政債。老百姓直接持有（而非僅僅通過基金持有）市政債，尤其是當地居民持有其所在地發行的債券，會加大這些居民對地方政府財政行為的監督力度。

七、對付地方財政風險，上級“埋單”是糟糕的選項，會導致更大的道德風險。 在這方面，哥倫比亞的交通燈體制和債務重組程序以及美國俄亥俄州對地方政府的預警體系值得借鑒。

八、要求各地作更長期的財政預測，至少是要求獨立發債的地方政府編制和公布債務可持續性的長期預測。（5月27日）

去杠桿：修正高估的匯率

魯政委 興業銀行首席經濟學家

人民幣有效匯率直接影響企業利潤，因此，去杠桿的辦法應該是修正高估的人民幣匯率。那么，如何操作呢？

對于套利資本而言，中外利差和匯率波動率是決定其套利行為的兩大因素。在不干預的狀態下，套利行為影響匯率升降。由于危機后至今中外利差仍然很大，而擴大波幅的操作又未能讓人民幣波動率得到實質性的提高，結果套利資本流入壓力很大。由此形成了一方面當前中國經濟表現低迷，但另一方面人民幣卻升值壓力難消的畸形狀態。

打破這種狀態的辦法就是擴大中間價的日間波動幅度，以此真正讓人民幣匯率波動率得到提高，起到緩沖利差引力的作用。一旦波動率擴大給套利資本所造成的“拒斥力”與利差所產生的“吸引力”基本相當，央行就可以退出常態化干預，匯率就會自動修正以反映中國經濟的基本面。

我們的定量分析顯示，人民幣市場成交價的日波動率必須達到0.50%左右才足以拒斥套利資本，而這相應要求中間價的波動率需要達到0.38%，由此得到的中間價日間波動幅度應該不小于0.30%才行。（5月27日）

房地產市場周期性放緩

劉利剛 澳新銀行中國區首席經濟學家

中國房地產市場近期出現的是一次周期性放緩，伴隨著城鎮化的不斷推進，房地產市場需求仍將保持旺盛，出現逆轉的概率并不大，房價觸底仍需大約一年左右時間。

第一，房價收入比保持在7左右的水平，即購買一套70平方米的住房大約需要消耗一個家庭7年左右的收入，該水平盡管顯著高于歐美等發達國家，但仍在合理范圍之內。

第二，一線城市的房租收益比從2010年以來保持在2.5%?3.0%左右的水平，與2008年之前相比有較大幅度下滑，但從全亞洲來看，中國大陸城市的房租收益比保持在一個正常的水平，略低于香港，但高于新加坡、孟買以及臺北。伴隨著貨幣政策放松，房租收益比與存款利息之間的“差距”也會逐步收窄。

第三，從絕對價格來看，中國的房價仍然遠遠稱不上“昂貴”。比如上海中心城區的平均房價與臺北相當，但顯著低于孟買、東京、新加坡以及香港。

第四，從全國范圍來看，目前的房屋存量大約為210億平方米左右，大約等于目前7.3億城鎮人口人均住房占地面積為29平方米左右，在未來10年中，約有2億人會進入城市，而這些新增人口對房地產的需求仍將十分旺盛，據中國國務院發展研究中心估算，到2023年，人均住房面積將上升至34平方米左右。按照這一估算，中國實際住房在建面積在未來10年仍將處于高位。（5月29日）

中國版市政債任重道遠

沈建光 瑞穗證劵亞洲公司首席經濟學家

早前財政部發布了《2014年地方政府債券自發自還試點法》，確定了上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、青島、寧夏、江西10個省區市試點地方債自發自還。相比于從前的“自行發債”，此次轉向“自發自還”，無疑是財政“開前門”的一個突破。

雖有所突破，但與真正意義上的自主發債還有較大差距。例如，從發行主體來看，目前嚴格限于所批的10個省區市，并不能下放至下一級政府，山東與青島此次均列入發債主體當中，便足以證明。從發行量來看，實行總量控制，總規模為1092億元。從期限來看，今年政府債券期限為5年、7年和10年結構比例為4：3：3。

未來，從“自發自還”到“自主發債”難度仍然不小。比如，此次提出要開展債券信用評級，擇優選擇信用評級機構，但考慮到當前地方政府財政預算仍不透明，稅制改革也未完成，中央與地方政府關系仍尚待理順，如何對地方政府財力進行評級，保證透明化發展仍然面臨挑戰，且存在較強的不確定性。而財稅改革環環相扣，最為重要也是最大的難點在于推動財稅改革不僅僅是經濟問題，更涉及國家治理的關鍵問題。因此，賦予地方財權的同時，也應明確其責任，需要從制度設計上作出合理安排。（5月30日）

P2P行業洗牌在即

巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長

不同于美國等成熟市場，中國的P2P平臺運作模式迥然，在后續發展中將隨著行業的起伏面臨不同的轉型壓力。隨著市場環境的變化，以及監管制度著手完善，可以預計，中國P2P行業洗牌在即。

第一種，由行業外企業轉行發起的P2P平臺，優勢是資金實力雄厚，但總體上看，因為相對缺乏互聯網和金融專業領域的風險管理知識，如果在擴張中管理不善，可能是遭受沖擊壓力最大的一個群體。

第二種，由互聯網企業發起的P2P平臺，或因管理層的金融風險管理能力的差異而分化。這類P2P最大的優勢是互聯網技術，往往能夠很好地運用互聯網進行營銷并迅速提升流量，同時運用大數據控制線下調查成本、提高信用風險識別能力。短期來看，取得快速業績增長的一些主要因素已經初步具備，但是，后期的發展要看經營者對金融風險的專業把控能力，能否建立合理的、符合金融運行規律的業務結構，有效控制不良貸款的規模，是決定其走多遠的關鍵。

第三種，由金融企業發起的P2P平臺，其短期業務的開拓可能較為緩慢，但將會在行業震蕩中逐步顯現出自身優勢。與第一、二類平臺相比，此類平臺可能并不具備資金優勢，其運用互聯網技術快速進行業務拓展的可能性在短期內也難以實現，但是其在經營過程中注重風險定價、強調風險控制，對宏觀經濟金融形勢有較好的把控能力，長期來看，其發展具有可持續性。（6月2日）