湖北“對賭”首案

馬年春節前，湖北首例“對賭”訴訟在法院調解下以庭外和解告終。1月21日，深圳某投資公司（乙方）與武漢某材料公司大股東盧某（甲方）達成調解協議，乙方同意甲方出讓部分股權來替代現金賠償。

湖北首例對賭案，肇始于2011年。當年武漢這家從事高分子材料制造與銷售的公司，引入乙方超過5000萬元人民幣投資。在簽署《增資協議》的同時，甲乙雙方簽訂了一份《補充協議》，約定被投公司2011年的凈利潤不低于5000萬元人民幣；如果未能達到這一目標，則甲方應按照約定方案給予乙方現金補償。

2012年期中，武漢這家材料公司的業績未達預期，甲乙雙方在補償金額上產生了分歧。乙方認為，按照約定甲方應賠償4600萬元人民幣；而甲方則只愿意賠償約400萬元。雙方為此對簿公堂，乙方將甲方告到武漢市中級人民法院。

武漢中院最后認定，《補充協議》實際上就是“業績對賭目標”，約定的補償方案屬于當事人真實意思表示，司法不對該案作積極干涉。

這是繼最高人民法院判決江蘇海富投資有限公司（海富投資）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（甘肅世恒）案后，第二個基于對賭協議的公開判例。

與此同時，對對賭的關注也正被推向一個高潮。誘因是由于國內A股市場IPO的長期停擺，諸多排隊企業撤回了IPO申請。

此次湖北案例，卻與IPO市場無關。業內和法律界專業人士都認為，相對于IPO撤單而造成的對賭糾紛，諸如湖北案例這種“由于對協議內容的理解不同”乃至對賭協議本身存在瑕疵而引起的訴訟，可能是未來訴訟的主體。《財經國家周刊》記者從多家律師事務所了解到的情況，也可見一斑：IPO撤單造成的“對賭”糾紛只占總數約1/5。

實際上，早從2008年開始，就不斷有律師指出，中國投融資雙方都缺乏對對賭的重視。北京天同律師事務所首席律師蔣勇指出，對賭其實包括了定約和履約，但早期對賭協議中這兩方面的條款都存在瑕疵。因此，對賭矛盾有可能會在近期集中爆發。

總部位于深圳的某PE基金公司總裁說，在最高法判決前，投資方與被投公司的對賭協議往往是要求被投資公司賠償，“如果公司執行不了，再由大股東承擔”，這樣的約定是無效的，但如果與大股東直接對賭，則是有效的。2012年7月，最高法判定海富投資與甘肅世恒公司層面的對賭無效，但與甘肅世恒大股東的對賭有效。

在此次湖北案例中，《補充協議》的雙方，正是投資方和被投公司的大股東。只是在執行該協議時，乙方認為應按約定方案索賠；而甲方則認為《補充協議》所約定的“現金補償款”其實是違約金，應該遵循《合同法》中關于違約金的條款進行計算。這導致雙方給出的賠償金數額差距頗大。

北京德和衡律師事務所丁旭、劉章印律師指出，對賭協議中的每個條款，都必須分析相應的法律法規。對優先分紅權、債轉股、反稀釋條款、股權回購等對賭協議中可能涉及的條款，在定約時“就要關注具體法律規定，力求滿足各相關法律規定”。

對賭的不理性使用，也是糾紛頻發的重要原因。一位不愿透露姓名的PE基金人士表示，其接觸的很多案子中，融資企業往往是抱著破釜沉舟的心態，“這固然有利于企業的未來運營，但由于協議缺乏理性，往往也埋下了糾紛隱患”。在此次湖北對賭案中，甲方大股東盧某在接受媒體采訪時就表示：當年由于著急獲得投資，因此訂立了目標設置不合理的合同，這才導致違約補償金額畸高。

在VC/PE層面，也有同樣的不理性情況。弘毅投資總裁趙令歡曾公開表示：通常他不大喜歡用對賭協議。過于依賴對賭，往往會不認真做盡職調查，他認為這是自欺欺人的現象。早前，部分本土VC/PE機構過于迷信對賭協議的效力，不區分具體情況，只是一味地將在西方法律環境下形成的各種復雜對賭條款，照單全收地加到被投企業身上。“行業陷入了一種浮躁的境地”，這種情況在2012年最高法判例之后，才有所變化。

湖北案例無疑遵循了最高法的判決，不僅認定乙方對甲方有補償義務，并且認同對賭協議是市場的產物。然而這是否能成為普遍共識？仍有待事實驗證。

據湖北對賭案的經辦法官透露，該案雙方在庭審中，也都遵循最高法的判例，都未否認對賭協議本身的有效性，其矛盾集中在對協議中現金補償的約定要遵循哪種法律。

“有了準繩，很多對賭糾紛因此可能訴諸訴訟。”張志勝認為，最高法的判決，會鼓勵有對賭糾紛的雙方走進法院。

然而北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩卻有不同意見，他認為盡管有最高法判例，但并不意味著所有對賭條款都會被認定合法，對賭的合法性依然處于模糊狀態。這表現在海富投資訴甘肅世恒一案的審判中，一審、二審、終審的判決結果和依據各不相同。“雖然最高法判例承認了原股東對投資人的補償義務，但不排除其他地方法院仍然會否認同類協議的效力，比如也有人傾向于將投資認定為借貸”。

業內人士認為，對賭糾紛的集中爆發，或許只是時間問題。倘若能正本清源，將行業導入正軌，矛盾的爆發也算是一件好事。