成長(zhǎng)的代價(jià)

對(duì)賭糾紛案例未來(lái)有可能持續(xù)增多，某種程度上是成長(zhǎng)的代價(jià)與煩惱。

近年里最具標(biāo)本意義的一次對(duì)賭，發(fā)生在蒙牛與摩根士丹利等機(jī)構(gòu)身上。

據(jù)公開(kāi)資料，蒙牛在2004年引入摩根士丹利、鼎暉投資和英聯(lián)投資的B輪融資時(shí)，附加了此后3年蒙牛銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%的對(duì)賭協(xié)議。如果蒙牛不能達(dá)成這個(gè)目標(biāo)，則蒙牛需要給付額外股份給上述3家投資機(jī)構(gòu)；反之如果蒙牛完成目標(biāo)，則上述3家投資機(jī)構(gòu)必須降低持股比例。

對(duì)賭協(xié)議盡管在西方已經(jīng)相當(dāng)成熟，但在中國(guó)，把對(duì)賭協(xié)議帶進(jìn)來(lái)的VC/PE行業(yè)本身的發(fā)展也不過(guò)10年有余。

中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海說(shuō)，相對(duì)的不成熟不僅表現(xiàn)在“真正能理解其本質(zhì)的專業(yè)律師數(shù)量就有限”，也體現(xiàn)在《公司法》、《合同法》等相關(guān)法律，都沒(méi)有涉及對(duì)賭協(xié)議的條款。

目前唯一的依據(jù)，是最高人民法院2012年首例對(duì)賭協(xié)議的判決，即海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資款的案例。在上述案例中，最高法最后裁定海富與甘肅世恒公司層面的對(duì)賭不成立，但海富與甘肅世恒大股東的對(duì)賭成立。

這無(wú)疑是中國(guó)特色。北京睿明投資管理公司總裁李明表示，他此前經(jīng)手的一系列在美上市公司的融資協(xié)議中，尤其是PIPE（私人股權(quán)投資已上市公司股份）的案例中往往都有所謂的對(duì)賭，“美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）除了披露的要求，并沒(méi)有其他特別的說(shuō)法。”其他接受采訪的美國(guó)證券法律師也表示，“并沒(méi)有注意到SEC有關(guān)于這方面的任何規(guī)定、判例，SEC網(wǎng)站對(duì)此也沒(méi)有公示”。至于納斯達(dá)克和紐交所，則未能對(duì)此發(fā)表評(píng)論。

盡管美國(guó)監(jiān)管層沒(méi)有專門(mén)規(guī)定，但這并不妨礙對(duì)賭協(xié)議的普遍采用和實(shí)際履行。

據(jù)公開(kāi)報(bào)道，實(shí)際上在2010年前后、創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板之時(shí)，深圳交易所曾聯(lián)合多家中介機(jī)構(gòu)舉辦過(guò)系列研討會(huì)，主題包括對(duì)賭協(xié)議的合法性、陽(yáng)光化等課題。

當(dāng)時(shí)有人提議，是否可以在招股書(shū)中增加對(duì)賭條款的披露內(nèi)容，甚至規(guī)定對(duì)賭協(xié)議在上市之日才自動(dòng)失效等。其理由是，如果不承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法性，則可能導(dǎo)致發(fā)行人和投資機(jī)構(gòu)選擇隱瞞或暫時(shí)中止，這增加潛在的糾紛和不確定性，還會(huì)涉及虛假陳述和欺詐等違法違規(guī)行為。

中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)公共政策與政府事務(wù)總監(jiān)國(guó)立波認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)未采納上述意見(jiàn)的考慮，可能是對(duì)賭協(xié)議中有關(guān)投資機(jī)構(gòu)有優(yōu)先受償權(quán)；有董事會(huì)、股東會(huì)一票否決權(quán)等權(quán)利，會(huì)影響其他股東的權(quán)益，違反了現(xiàn)行的《公司法》。

從外國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史和中國(guó)資本市場(chǎng)所處階段來(lái)看，對(duì)賭不可能被棄用。但為了不觸及現(xiàn)行法律法規(guī)，也為了更容易被接受，國(guó)內(nèi)對(duì)賭的方式和內(nèi)容正在起變化。

海富的辯護(hù)律師計(jì)靜怡指出，最高法的判例起的最重要的警醒作用，就是包括VC/PE等投資人開(kāi)始認(rèn)真研究對(duì)賭協(xié)議，不再簡(jiǎn)單抄襲條款，其中最主要的改變，就是注意主體的設(shè)計(jì)。這表現(xiàn)在對(duì)賭與索賠的主體，大部分都是投資人與被投資公司的股東以及管理層。這樣既不違反現(xiàn)行法律規(guī)定，又能在現(xiàn)實(shí)中保障權(quán)益。

另一個(gè)根本性變化，則是在對(duì)賭的一開(kāi)始就充分考慮未來(lái)的各種可能性，包括糾紛的出現(xiàn)，并把解決辦法加入?yún)f(xié)議。通盤(pán)考慮的前提則是擺脫了單層法律關(guān)系的思維，更深入研究各關(guān)聯(lián)法律法規(guī)之間的銜接。

計(jì)靜怡舉例說(shuō)，比如對(duì)賭前要調(diào)查對(duì)回購(gòu)安排等的核心條款是否涉及第三方權(quán)利限制、是否涉及與國(guó)有股有關(guān)的特別法律規(guī)定等；與管理層的對(duì)賭是否符合公司章程、《勞動(dòng)合同法》的要求；對(duì)賭協(xié)議賦予投資人的一票否決權(quán)，是否需要區(qū)分有限責(zé)任公司或股份公司；還有諸如優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋條款、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款等是否有相關(guān)法律限制等。

在具體操作中，投資人則在極力弱化“賭”的成分。

北京段和段律師律師事務(wù)所高級(jí)合伙人張志勝律師解釋說(shuō)，“對(duì)賭”之所以被稱為“對(duì)賭”，是因?yàn)槠渲械臋?quán)利義務(wù)是雙向的，“所以有所謂輸贏之分”。他說(shuō)，很多投資人不喜歡雙向的對(duì)賭，更喜歡單向的權(quán)利義務(wù)。例如被投企業(yè)的業(yè)績(jī)未能達(dá)到設(shè)定目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)不再要求企業(yè)現(xiàn)金賠付或者出讓更多股權(quán)，而可能傾向于讓公司以約定的價(jià)格，回購(gòu)?fù)顿Y人所持有的部分股權(quán)。實(shí)際上等于是投資人減少了對(duì)該企業(yè)的持股，降低其投資成本。

成熟市場(chǎng)上分階段投資和止損的辦法，也被很多投資機(jī)構(gòu)引入實(shí)踐。這種情況下，投資的到位是多次、分批的。例如投資后，被投企業(yè)第一年如果沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則投資人可以不再投資。

約定對(duì)賭周期的方法，也被討論是否能用來(lái)應(yīng)對(duì)證監(jiān)會(huì)的要求，比如以被投公司提交上市申請(qǐng)之時(shí)，為對(duì)賭兌現(xiàn)之日。對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)而言，這種做法的問(wèn)題在于，在等待IPO期間以及之后的鎖定期中，作為小股東如何保護(hù)自己的投資不受損？

這又推動(dòng)了目前的另一個(gè)趨勢(shì)，即投資人選擇“更多地介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理”，通過(guò)加強(qiáng)操作環(huán)節(jié)控制投資風(fēng)險(xiǎn)，這需要VC/PE基金的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)投入更多的精力、時(shí)間和被投企業(yè)管理層保持密切聯(lián)絡(luò)。