三方并購 誰是輸家？

一進一退之間，難言利弊成敗

2007年12月中旬，北京已是入冬時節。然而一場不見硝煙的家電連鎖業并購大戰，讓業界激流暗涌。這看似平常卻又風云突變的幾日，若干年以后成為人們反復咀嚼的一個重要歷史節點。

12月10日，蘇寧電器透露開始接手大中山西門店。這一消息讓一直以來認定蘇中并購幾乎板上釘釘的人們并不見怪。早在此前半年多時間里，蘇寧股票就曾因此類并購傳聞多次大漲。

12日下午，以CCTV年度經濟人物的身份在香港JW萬豪酒店亮相的蘇寧董事長張近東，慷慨激昂地發表了一番演講，引來包括諸多行業巨頭在內的各方好評與追捧。有人揣測張近東如此意氣風發，或是因持續近9個月時間的蘇中并購案畫下了圓滿的句號。

然而，演講四小時后，蘇寧電器一則公告宣告了“蘇寧大中并購案”結束。按蘇寧電器總裁孫為民的說法：由于與大中一直未能在核心條款上達成一致意見，公司決定中止實施該收購事項。

眾多旁觀者還未從這一變局中回過神兒來，12月13日，時任國美總裁陳曉宣布參與并購大中。據稱，國美發出競購公告后，蘇寧某高管曾致電張大中探討重啟談判。可見蘇寧在強敵介入后，已然心生悔意。

然而國美志在必得，顧不上盤點資產就急不可耐地與大中簽署了正式協議。12月14日晚11時，國美發布公告宣布借助第三方曲線收購大中，并在當天劃撥出36億元人民幣。幾日后，部分盤點完畢的大中門店重新開業，銷售終端的POS機已經全部換上國美標識。

短短幾天時間，這一系列變化令人眼花繚亂。蘇寧歷經兩年坎坷，其間成交傳言頻頻，關鍵時刻卻離奇出局。然而，轟轟烈烈的并購事件之后，退出者平靜轉身，受益者低調謹言。三方均未對對手出過惡語。似乎，這是一場沒有輸家的戰爭。

現在回過頭看，這場三方并購真的沒有輸家嗎？

博弈底牌

并購三方中，大中一直是急于脫手，可謂是司馬昭之心，而蘇寧和國美都是競逐方。只不過大中與蘇寧是明火執仗，國美卻是在暗中較勁。在業內人士看來，三方的底牌相當明顯。

大中：大中電器創立于1982年，董事長張大中此前是國營供銷社里的一名售貨員。1980年他在自家的廚房里手工制作出10臺落地燈向路人兜售，由此拉起了創業大旗。1982年4月，張大中注冊成立“張記電器加工鋪”，此為大中電器的前身。

作為京城第一家電連鎖品牌，大中在京深耕多年，美譽度甚高。2007年，大中在北京擁有65家門店，幾乎占據北京家電市場半壁江山。其品牌、網點、資源與市場地位舉足輕重。

但是，大中電器過于專注于北京，2003年才開始全國性擴張，很多外埠門店都在虧損。這一年，一向事必躬親的張大中55歲。已屆退休年齡的他，萌生退意。由于其子無意接班，再加上錯過了登陸資本市場的最佳時機，在對手頻頻發力的行業背景下，偏于保守的大中電器無意迎戰，放出風聲待價而沽，引來不少投資機構。

最初大中是與陳曉的永樂電器等開始溝通，2006年雙方達成協議，但未能成行。2006年7月國美與永樂突然合并，大中認為自己被賣了，與永樂關系惡化。

這之后，大中于2007年初與蘇寧達成了“少量現金加股權置換”的初步收購協議。國美則通過永樂與大中之前的協議從中阻撓。加之蘇寧與大中始終在價格上未能一致，并購一時間進入了膠著狀態。

國美：國美原董事局主席黃光裕出生于1969年，年紀輕輕，作風卻十分強勢霸氣，在業界有“屠夫”之名。2005年，在黃光裕的對手名單上，有張大中、陳曉、張近東、張繼升等人。之后的兩三年時間內，他舉起屠刀大舉擴張，將這些對手的公司幾乎全部收歸囊中，但對最大的強敵蘇寧一直如哽在喉。

2007年時，國美在北京市場有53家門店，多過蘇寧的30家余門店。然而如果蘇寧并購大中成功，加上大中的60多家門店，就當仁不讓地成為北京家電市場上的龍頭老大。這顯然并不是黃光裕所樂見的。

然而，因國美永樂并購之事，大中與永樂乃至國美鬧翻，甚至一度鬧上法庭。有此舊仇，大中自然不愿屈于國美，憤而投向其他投資方。

國美忙于與永樂并購后的整合事宜，對意欲套現離場的大中明面上表現出幾分不屑。在2007國美全球家電論壇上，有人問黃光裕如何看待大中電器和永樂電器的門店資源時，黃光裕稱，大中電器門店含金量比永樂低很多，無法和永樂相比，并公開唱衰大中與蘇寧的合并。“大中與永樂不同，永樂在與國美合并前已經是一個初具規模的全國性渠道連鎖，而大中在退出廣西、重慶、山西等地后，已成為一個典型的區域性電器連鎖，蘇寧即使能夠收購大中，也只能獲得北京市場暫時的優勢，全國像北京這樣規模的市場有5～6個，所以說這次并購不能改變行業的大格局。”

不知道以6億元之差落敗的蘇寧，回想起黃光裕之前的這些言論，能不能意識到：那些挑貨的人才是真正的買家啊！

蘇寧：1990年創立于江蘇南京的蘇寧，2007年時在北京僅有33家店，是三方中在京門店數量最少的，顯然急需大中門店的規模補充。何況，國美2007年前三季度銷售額為303.19億元，蘇寧的同期業績為280.4億元，雙方差距僅有20多億元。而大中年銷售額近百億元，故而蘇寧一直對大中表現出極大的興趣。

一貫穩健的蘇寧，此前一直以自主發展直營店面作為公司連鎖發展的主要方式。并購大中，還是第一次。蘇寧總裁孫為民認為，同業收購對于家電連鎖企業來說有兩點好處：一是可以節省時間成本，短期內達到規模效應；二是以溫和的方式消滅對手。當然，收購也有不利的方面，即加大內部整合成本，整合得不好反而會拖累公司發展。

蘇寧先前沒有收購的案例，也沒有經驗，相對而言，對并購一事相當慎重。蘇寧考慮收購大中，焦點即在于價格。在蘇寧與大中就達成的初步協議中，約定收購價格是30億元。此后雙方一直未能敲定，其中固然有永樂攪局的因素，更關鍵的還是價格方面，一個要提價，一個要壓價，耗時良久。最終國美整合永樂完成后，騰出手來拿下了大中。

誰是贏家

國美一擊而中，蘇寧沒有加價，大中成功賣身。喧囂過后，并購大戰塵埃落定。家電零售行業格局也由“美蘇中三國殺”變成了 “美蘇兩極爭霸”。

這場并購中，誰是并購中的贏家？誰又是輸家？

2006年國美以52.68億港元收購永樂181個門店，平均每個門店的成本不到3000萬港元，以此為參照，收購大中65家店不會超過20億元。而國美競得大中，付出了36.5億的代價。應當說，大中賣出了一個好價錢。

不得不承認，并購中盡管大中早早向外界亮出了底牌，但策略應對得當，把握住了有利時機。先是通過將虧損的外地店面轉讓給蘇寧完成了“止血”，將所有的資源都集中在北京市場，然后又借助國美永樂忙于整合之際加緊擴大市場份額，使得北京市場份額一舉超過55%。這就在談判中有了討價還價的余地。利字當頭的張大中，笑到了最后。

國美短短幾日拿下大中，展現了果斷狠辣的資本運作手段。國美高管在評價大中電器的價值時，認為“大中品牌價值”和“收購大中的時間成本”是當初國美制訂收購價格的主要考慮因素。因為大中電器經過20多年的發展，在北京市場上擁有忠誠度極高的消費者。從經營成本上分析，大中電器核心門店已經經營了近20年，相比同等的新開門店物業成本更優。

蘇寧總裁孫為民則解釋了收購價格確定方式：一是按照開店成本，以蘇寧過往單店1000萬元的開店成本來看，大中62家門店的價格應該在10億元以下；二是以市盈率為計算基礎，按照國際慣例7-15倍的市盈率以及大中的收購價格應該在13～20億元；三是再考慮到大中在北京市場的地位，以及張大中20多年的創業經歷，最終的價格應該30億元左右。“蘇寧要確保最終的收購價格不超出這個范圍。如果超出了，蘇寧自然退出收購。”

對于國美超過20%的收購價格，孫為民認為“國美的價格有些瘋狂，蘇寧不會做這樣的舉動”。就在國美宣布全面托管大中電器時，孫為民宣稱，“此次并購最大的贏家是張大中和蘇寧，國美替我們消滅了一個對手！”他認為，“大中的巨額溢價，對于國美今后發展來說，未必是一件好事。如果考慮到大中真正有效門店價值的因素，大中的合理出售價格應該在6億至8億元之間。”當然，這也許是吃不到葡萄說葡萄酸了。

也有專家對國美永樂加大中的組合表示并不樂觀。蘇寧和國美的競爭不僅是門店的競爭，而且是渠道、營銷、人才等方面的競爭。雖然“美中”合成了一家，但并不能說他們就形成了“巨無霸”，一進一退之間，難言利弊成敗。

國美并購永樂，實力已然大增，再并大中之后規模上已遠遠領先于蘇寧。當然，國美也為這兩次并購付出了相當大的成本。國美收購大中電器之后，關閉了一些重疊嚴重的門店，接手大中電器過程中又發生管理團隊重組、管理制度變更、企業文化磨合等，國美并購大中的整合效應，因類似的內耗而失效不少。

回過頭來看，國美此次并購，沒有考慮到宏觀經濟“冬天”的可能。此后的2008年，由美國次貸危機引起的全球性金融經濟爆發，不少行業陷入衰退，國內家電連鎖占用制造企業資金的空間也隨之縮小。

另外，國美也沒有考慮到家電連鎖的產業升級周期。阿里巴巴成功上市，并獲得全球資本熱捧，正說明在中國電子商務日見成熟，并正在成為傳統商業模式的顛覆者。在家電銷售上，由于其產品標準化程度高，只要有值得信賴的品牌，完全可能將網絡銷售做大。與傳統的家電連鎖相比，網絡銷售將會使展示門店的支出大大減少，而店面恰恰是傳統家電連鎖最大的開支。如果這個產業升級在一兩年內就展開，蘇寧反而可能包袱更小。

果然，此后電子商務發展迅猛，家電電商戰爭不斷。2011年以來，蘇寧開始擁抱互聯網，轉向“店商+電商+零售服務商”，稱之為“云商”模式。

身陷牢獄的黃光裕對此也并不沉默。2012年“6·18”電商文案大戰中，黃光裕在獄中指令國美高級副總裁牟貴先對外發表了《電商悼詞》，指責電商們“年年虧損卻還不知疲倦地揮舞價格的屠刀”。這位從前最為決絕的“價格屠夫”在獄中終于看不下去了，開始指責這些“電商屠夫”了。

據傳聞，對于牢獄之外的電商大戰，昔日家電業霸主黃光裕給國美高管的計策就是一個字：“拖”——不惜一切代價阻止京東上市，拖垮對手；直至拖到他出獄，重新打造他親手締造的國美帝國——根據最多能夠獲得的減刑機會計算，黃光裕最快將于2015年出獄。屆時，江湖或許又是一番混戰了。