社會服務(wù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實(shí)證研究

摘 要：自1958年MM理論創(chuàng)立以來，學(xué)術(shù)界便對資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了廣泛深入的研究。國內(nèi)外學(xué)者在對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系的研究中，得到了不同的結(jié)論，究其原因，不同國家、不同行業(yè)、不同時期，資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有不同的影響。為了排除不同國家、不同行業(yè)、不同時期三個因素對經(jīng)營績效的影響。自2010年開始，在上海證券交易所上市的中國服務(wù)業(yè)公司共27家，其中聯(lián)合（600358）為“*ST”，筆者選擇了剩余的26家公司，探究資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響。

關(guān)鍵詞：社會服務(wù)業(yè)上市； 經(jīng)營績效； 資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3315（2014）02-000-002

通過本文的研究，我們可以得出我國社會服務(wù)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效的關(guān)系，流動負(fù)債、長期負(fù)債與經(jīng)營績效的關(guān)系，股權(quán)集中度對經(jīng)營績效的關(guān)系。通過以上關(guān)系，最終提出如何優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。

一、導(dǎo)論

資本結(jié)構(gòu)的研究一直受到學(xué)術(shù)界關(guān)注，它是一個具有重要理論意義和實(shí)踐價值的課題。1958年，Modilgliani和Miller在《American Economics Review》發(fā)表《資本成本、公司理論與投資理論》，提出了MM理論，這是資本結(jié)構(gòu)理論最早的研究。MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅情況下，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與其市場價值無關(guān)。

二、我國社會服務(wù)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)

1.社會服務(wù)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析

對我們社會服務(wù)業(yè)上市公司26家樣本公司2010年到2012年的資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，可得到不同資產(chǎn)負(fù)債區(qū)間內(nèi)的各樣本公司的分布情況。從2010年到2012年，資產(chǎn)負(fù)債率在0-20%區(qū)間的公司的有3家，在20%到40%區(qū)間的公司有6、7家，在40%到60%區(qū)間的公司12、13家，在60%到80%區(qū)間的有3、4家，在80%以上區(qū)間的自2010年到2012年只有一家。從時間序列上來看，從2010年到2012年，服務(wù)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，從2012年的44.96%下降到2012年的43.50%。一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40-60%，從以上的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率適中。

2.我國社會服務(wù)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

關(guān)于社會服務(wù)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，筆者從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度來考察，前者指的是股份由哪些股東持有，后者指的是股東持有的股份占總股份的比重。本文選擇國有股比例來表示股權(quán)性質(zhì)，前一大股東持股比例和前十大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度。股權(quán)集中度1%均值從2010年到2012年從44.38%下降到了43.91%，3年間均保持在43%-44%之間。股權(quán)集中度10%從2010年到2012年從59.82%下降到58.36%，3年間均保持在58%-60%以上較高的水平。較高的股權(quán)集中度l和股權(quán)集中度10說明我國服務(wù)業(yè)上市公司還存在“一言堂”的問題，股權(quán)制衡效應(yīng)在服務(wù)業(yè)公司不是很有優(yōu)勢。

三、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的建立

1.研究假設(shè)

假設(shè)一：中國服務(wù)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，長期負(fù)債、短期負(fù)債與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二：社會服務(wù)業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效正相關(guān)，隨股權(quán)集中度的提高，經(jīng)營績效隨之提高。

2.變量的選定

本文中，資本結(jié)構(gòu)是廣義上的定義，因此作者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)包括債券結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率（Ar）、流動負(fù)債率（SAr）、長期負(fù)債率（LAr）來衡量債券結(jié)構(gòu)，選擇第1大股東的股權(quán)集中度（OC1）、前10大股東的股權(quán)集中度（OC2）來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)績效研究的角度，本文選擇的控制變量有凈利潤增長率（Growth）和總資產(chǎn)對數(shù)（CS），用來衡量公司的成長性和公司規(guī)模[3]。

關(guān)于績效的指標(biāo)，可以用多個單一的指標(biāo)來衡量，如ROE、EVA、ROA、TobinQ、主營業(yè)務(wù)利潤率等；也可以用多重指標(biāo)來衡量，如財務(wù)效益狀況、持續(xù)發(fā)展能力、資產(chǎn)營運(yùn)狀況、管理能力狀況、創(chuàng)新能力等。用多重指標(biāo)來評價，有利于更全面系統(tǒng)的評價企業(yè)各個方面的經(jīng)營情況，本文將基于多重財務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用因子分析的方法來評價績效。因子分析從8個方面衡量企業(yè)績效。

3.模型的建立

為了研究社會服務(wù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，本文選擇了國際上常用的回歸分析法。假設(shè)解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）對被解釋變量（經(jīng)營績效）有顯著影響，根據(jù)上文的假設(shè)，建立以下回歸模型：

其中OPi為因子分析得出的經(jīng)營績效指標(biāo)，Ar表示資產(chǎn)負(fù)債率，Sdr表示流動負(fù)債率、Ldr表示長期負(fù)債率，OC1表示第一大股東的持股比例，OC2表示前十大股東持股比例，Growth表示公司成長性，CS表示公司規(guī)模，α表示截距，β等為系數(shù)。

四、實(shí)證分析

1.基于因子分析法的經(jīng)營績效評價

1.1特征值和方差貢獻(xiàn)率。一般情況下，SPSS默認(rèn)的是特征值大于l的主成分可以作為初始因子，結(jié)合主成分分析的結(jié)果觀測因子的貢獻(xiàn)率來去定因子個數(shù)。本文選取了特征值在1.10以上的3個主成分作為初始因子，可以得出，旋轉(zhuǎn)前三個因子解釋方差的比例分別為31.988%、26.710%、20.455%，旋轉(zhuǎn)后3個因子解釋方差的比例分別為31.782%、27.236%、20.135%，這3個因子的累積解釋了總方差中的79.153%，這個累積值滿足普遍認(rèn)為累積貢獻(xiàn)率應(yīng)該達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)。

1.2因子分析與計(jì)算經(jīng)營績效。初始因子不具有實(shí)際意義，需要對它進(jìn)行解釋。對潛在因子的解釋，本文運(yùn)用了最大方差正交旋轉(zhuǎn)法，因子1在流動比率、權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率有較大的正負(fù)荷，流動比率、權(quán)益乘數(shù)代表著企業(yè)的短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率代表著企業(yè)的長期償債能力，因此因子1表明的企業(yè)的償債能力體現(xiàn)的是償債能力。因子2在流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上有較大的正負(fù)荷，而流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均反映企業(yè)對資產(chǎn)的有效利用能力，它們代表企業(yè)的運(yùn)營能力，因此因子2體現(xiàn)的是運(yùn)營能力。因子3在凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤率有較大的正負(fù)荷，在凈利潤增長率有較大的負(fù)負(fù)荷，而凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤率是代表企業(yè)的盈利能力，凈利潤增長率代表著企業(yè)的發(fā)展能力，因此因子3體現(xiàn)的是企業(yè)的長期盈利能力。在以上的因子分析中，我們得到了3個可以解釋原變量的因子，根據(jù)因子分析的原理和結(jié)果，我們得到綜合評分模型：。其中，OPi表示第i個房地產(chǎn)上市公司樣本的經(jīng)營績效，即是綜合因子值；Wt表示第t個樣本多對應(yīng)的第t個因子的因子值；ft表示第t個因子所對應(yīng)的因子解釋數(shù)據(jù)中的百分比，？姿是3個因子的累積解釋百分比。

2.資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效各指標(biāo)回歸分析

2.1總體回歸分析。從回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.522541，概率為0.0004，概率小于0.005，說明資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營績效的呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時也驗(yàn)證了本文假設(shè)1。股權(quán)集中度相關(guān)系數(shù)為0.713233，概率為0.0422，概率大于0.01，說明經(jīng)營績效與股權(quán)集中度（前十大股東持股比例）沒有明顯的相關(guān)性。成長性相關(guān)系數(shù)為0.75362，概率為0.0000，概率小于0.005，說明經(jīng)營績效與公司成長性呈顯著正相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模相關(guān)系數(shù)為0.025749，概率為0.0352，概率大于0.01，說明經(jīng)營績效與公司規(guī)模沒有明顯相關(guān)性。

2.2經(jīng)營績效與負(fù)債的回歸。運(yùn)用上文設(shè)定的模型，采用所收集的26家服務(wù)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，從回歸結(jié)果可以看出，短期負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.063631，概率為0.0751，概率大于0.005，說明短期負(fù)債率與公司經(jīng)營績效的無顯著相關(guān)關(guān)系，與本文假設(shè)1相矛盾；從回歸結(jié)果可以看出，長期負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.182534，概率為0.0235，概率大于0.005，說明短期負(fù)債率與公司經(jīng)營績效無顯著相關(guān)關(guān)系，與本文假設(shè)1相矛盾；從經(jīng)營績效與負(fù)債結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果可以看得出結(jié)論，長期負(fù)債率與短期負(fù)債率對經(jīng)營績效均沒有顯著的相關(guān)性。從回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度1的相關(guān)系數(shù)為0.095451，概率為0.7898，概率大于0.01，說明股權(quán)集中度1與公司經(jīng)營績效不呈顯著性關(guān)系，該結(jié)論與假設(shè)2有沖突。

從回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度2的相關(guān)系數(shù)為0.626508，概率為0.7761，概率大于0.01，說明股權(quán)集中度1與公司經(jīng)營績效不呈顯著性關(guān)系，該結(jié)論與假設(shè)2有沖突。

五、結(jié)論

資產(chǎn)負(fù)債率與房地產(chǎn)經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；流動負(fù)債、長期負(fù)債與經(jīng)營績效呈二次曲線關(guān)系；股權(quán)集中度與經(jīng)營績效無顯著關(guān)系。