在圣誕節前結束？

距離第一次世界大戰爆發已經100年。

當年，歐洲投入戰爭的速度及熱情既令人震驚又荒唐可笑。一切的起因是奧匈帝國皇儲奧地利大公弗朗茨·斐迪南（Franz Ferdinand）于1914年6月28日在薩拉熱窩被一名波斯尼亞-塞爾維亞學生刺殺身亡。盡管刺殺事件并沒有引發全國性憤怒，但奧匈帝國還是抓住它作為擴大在巴爾干地區勢力的借口。它在7月28日對塞爾維亞宣戰，這促使俄國進行全國總動員，以幫助盟友塞爾維亞。而奧匈帝國的盟友德國當時處于俄法東西兩面的夾擊之下，針對俄國的行動也進行了動員。德國的動員發動了一場預先計劃的兩線戰爭，它要求迅速經由比利時打擊征服法國，然后向東線增兵，迎擊預料中俄國的進攻。德國8月1日對俄國宣戰，并于次日占領盧森堡。兩日后，德國以比利時拒絕讓德軍過境攻打法國為由，入侵比利時。8月4日，英國稱根據1839年《倫敦條約》（Treaty of London），其有義務保證比利時的獨立和中立地位，因此向德國發出最后通牒，要求德國答應午夜前從比利時撤軍，不然將給以顏色。那晚，當大本鐘在11點敲響（德國為午夜時分），聚集在倫敦議會廣場上的人群開始唱《天佑吾王》（當時在位的是國王喬治五世（King George V）），并高呼“戰爭！戰爭！戰爭！”

哪一年的圣誕節？

隨著歐洲主要國家參戰，全球其他地區也出現了一連串宣戰反應。日本1914年8月23日對德國宣戰，進而奪取德國在太平洋和東亞的地盤，包括戰略重地中國的港口城市青島。土耳其1914年10月參戰，加入德國一方。美國直到1917年4月6日才加入混戰。中國1917年8月14日對德國和奧匈帝國宣戰，為的是在戰后的談判桌上能有一席之地，拿回對山東半島的控制權。最后參戰的是洪都拉斯，其最終于1918年7月19日對德國宣戰，4個月后一戰即結束。

一戰爆發伊始，一些軍事計劃者低估了對手，以為沖突會很快結束。德國用于制造火藥的硝酸鉀只儲備了6個月的量。一些俄國軍官預計能在6周內占領柏林。人們都反復說戰爭會“在圣誕節前結束”，或許這是一句聰明的宣傳口號，好鼓勵年輕人應征入伍。實際上，在一戰的早期，年輕的男性甚至女性都踴躍參軍。例如，澳大利亞1914年8月成立澳大利亞帝國部隊（Australian Imperial Force），承諾以2萬兵力支援大英帝國，而到1914年底，即便有數千人因體檢被拒，征兵人數仍然達到5萬。到一戰結束時，已有超過41.6萬人加入澳大利亞帝國部隊，到海外打仗。

1918年11月11日一戰結束時，軍隊和平民共有超過1600萬人死亡，2000萬人受傷。四大帝國——奧匈帝國、德國、俄國和奧斯曼帝國——宣告瓦解。一戰導致《凡爾賽條約》（Treaty of Versailles）的簽訂和布爾什維克在俄國的勝利，這兩大事件埋下了納粹德國崛起和冷戰的種子。對于一場本該在圣誕節前結束的戰爭，這樣的代價太大了；一定是有人忘了說，他們指的是1918年的圣誕節，而不是1914年。

超寬松政策影響未可低估

一戰爆發100年后，歐洲的一體化與和平程度已大大提高。德國憑借經濟而非軍事實力，發展成歐洲大陸首屈一指的國家。歐洲大陸權力最大的機構之一是歐洲央行（ECB），一些央行官員對民選政府官員具有強大的影響力，更不要說對軍隊的將軍們。經濟制裁取代宣戰，成為解決地緣政治沖突更受青睞的武器。

而從未改變的是金融市場中的恐懼和貪婪。1914年夏天，戰爭造成的恐懼導致倫敦、柏林等地均發生銀行擠兌事件。人們在英國央行（BOE）門口排起長隊，想將紙幣兌換成黃金，這迫使英國央行將貼現率從3%升至10%。倫敦證券交易所（London Stock Exchange）從1914年7月底一直關閉到1915年初。在大西洋的另一端，紐約證券交易所（New York Stock Exchange）關閉了4個月，原因是美國當局擔心歐洲投資者會為了購入黃金而拋售美國股票。英國和德國都暫停了金本位制，以期有更大的靈活性為戰爭籌款。各國政府還開動印刷機，大印鈔票和愛國海報，宣傳戰爭債券。最終，印鈔和戰爭導致的商品短缺引發了瘋狂的通脹。

如今，央行官員更加有經驗、獨立和透明，并且從以前的危機中獲取了前車之鑒。他們在大衰退（Great Recession）和歐洲主權債務危機中將全球經濟從深淵邊緣拉了回來，值得贊許。他們采取的非常規貨幣政策，從零利率政策，到量化寬松（QE），再到目前歐洲央行的負利率政策，讓市場充盈了流動性，推動金融資產價格達到新高，即使實體經濟表現仍頗為黯淡。人為制造的低利率環境還幫助公共和私人部門的債務人將高成本債務轉換為成本低得多的債務。

成功滋生自大。如同1914年的將軍們以為戰爭會在圣誕節前結束一樣，今天的“明星”央行官員們有可能低估其超寬松政策的長期影響。他們表現得好像印鈔成了沒有副作用的萬靈藥。2011年，前美聯儲（Fed）主席伯南克（Bernanke）在一次接受《60分鐘》（60 Minutes）節目采訪時表示，他百分之百相信美聯儲有能力控制通脹。現任美聯儲主席耶倫（Yellen）最近否認上升的通脹數據構成干擾，并表示不應使用貨幣政策來促進金融穩定。

到目前為止，2014年金融市場最大的意外是長期主權債券收益率大幅下降。 2013年的QE縮減恐慌之后，許多投資者預期，隨著2014年1月最終開始縮減QE，美國長期債券收益率會上升。然而，一系列事件的疊加——歐洲央行對通縮宣戰，耶倫采取相當鴿派的立場，全球增長低于預期——將主權債券收益率推低，并再次為滿世界追逐收益率的投資者壯膽。2008年債務危機的教訓似乎已被遺忘，美國2014年發放的垃圾級貸款，有一半以上缺乏對貸款人的保護條款。2014年上半年，新興和前沿市場國家在資本市場籌集了創紀錄的債務資金。歐盟（EU）最貧窮的國家之一保加利亞自2013年12月以來兩次被標注普爾（SP）下調評級，現在僅比垃圾級高出一級，最近卻以3.055%的收益率發行了20億美元的10年期歐洲債券。保加利亞甚至不是歐元區成員，如果出現什么狀況，將得不到歐洲央行的支援。科特迪瓦4年前剛剛對其債務違約，2014年8月中旬卻以5.625%的收益率發行7.5億美元10年期債券。投資者爭相購買，以至于認購金額高達50億美元。同樣，厄瓜多爾、巴基斯坦、盧旺達等國發行的各種非投資級主權債券也都有著強勁的需求。

扮演“央行的銀行”角色的國際清算銀行（BIS，成立于1930年，最初是為了便于德國支付《凡爾賽條約》規定的賠款），最近警告人們注意“市場情緒高漲與全球經濟發展基本面之間令人困惑的脫節”，并指出“市場參與者幾乎沒有考慮任何風險”。各家央行實際上是通過以超低利率發行更多債券來掩蓋債務危機——自2008年以來，發達經濟體將債務與GDP比率提高了20個百分點，達到275%，新興市場則增加了2萬億美元的外債。

這種對收益率的危險追逐，以及各種利用息差的套利交易，在美國經濟復蘇繼續乏力的情況下，或許不失為一種可行的策略。即便施行了6年的空前貨幣刺激，美國經濟復蘇乏力卻一直是大趨勢。具有諷刺意味的是，如果美國經濟增長加速，達到并保持所謂的逃逸速度，接踵而至的利率正常化將很可能攪亂固定收益市場的愉快情緒。于是我們陷入了一種怪異的狀態，經濟上的好消息可能成為市場上的利空，經濟和地緣政治上的壞消息可能對資產價格是利好，因為政策制定者將被迫保持相當寬松的政策。

通脹風險隱現

債券市場的另一個風險是通貨膨脹，那將意味著，即便經濟增長乏力，寬松貨幣也走到了盡頭。盡管許多發達國家的科技創新和人口老化可能預示著在長期會出現反通貨膨脹（甚至作為去杠桿化的副產品，會出現通貨緊縮），但美國在短期到中期面臨更高通脹壓力的可能性卻無法排除。美國圣路易斯聯邦儲備銀行行長布拉德（Bullard）最近警告稱，當失業率降至6%以下，通脹壓力可能上升，這可能使2015年初加息成為必要。鑒于美國失業率已經降至6%左右，市場可能過不了多久就會開始預期美聯儲向緊縮政策的傾斜。如若如此，債券市場的愉快情緒可能在圣誕節前結束，并導致所有資產類別的波動性加劇。

總而言之，我們認為，央行官員們很可能一直保持高度寬松的政策，直到上升的通脹預期迫使他們改弦更張。通縮的威脅沒有清除，尤其是歐元區經濟再次與衰退若即若離。整個世界也對低利率太過上癮，過渡到更高利率的環境將十分痛苦。然而，如果通脹抬頭，我們的“明星”央行官員們會有前美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）在20世紀80年代初提高利率、斬斷通脹的那種膽量嗎？還是說，他們會默許某種程度的通脹抬頭，繼續施行寬松貨幣政策，就如他們的一些前輩在100年前為了給一戰籌款所做的那樣？