基于DEA和Logit模型的我國上市公司融資效率研究

摘 要：本文基于1401家上市公司2009—2012年財務數據，運用DEA方法對上市公司的融資效率進行測度，并使用Logit模型對影響上市公司融資效率因素進行分析。研究結果表明：我國上市公司的整體融資效率低，僅1.36%的上市公司達到技術效率相對有效；影響上市公司融資效率的因素中，總資產規模、第2-10大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值對融資效率具有促進作用，而第一大股東持股比例、非流通股比例、產權比率、財務費用對融資效率具有抑制作用。最后，本文就改善上市公司融資效率提出對策建議。

關鍵詞：上市公司；融資效率；DEA；Logit模型

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）01-0012-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.01.02

企業融資是企業發展的核心問題之一，一直為中外學者所關注。我國證券市場自1986年建立至今，已逐漸成為我國企業外部融資的重要來源。2010年我國境內證券市場資金募集規模達到10275.20億元，成為全球最大的IPO市場。2012年末，我國境內證券市場累計籌集資金規模為5850.31億元，其中股權融資3127.54億元，債券融資2722.77億元。證券市場的資金配置作用對企業的發展乃至整個國民經濟的發展起到十分重要的作用，但近幾年企業上市IPO后業績迅速“變臉”現象屢見不鮮，使我們不得不反思上市公司是否充分有效的利用這一資源來發展企業，即上市公司是否將籌集到的資金進行合理的分配？這個問題不僅關系上市公司本身的發展，更關系到我國證券市場的資源配置功能是否有效。本文從此角度出發，通過對上市公司融資效率的實證研究來回答此問題，以此為政府和上市公司提供參考。

一、文獻綜述

自Modigliani F， Miller M H.（1958）提出了著名的“MM理論”以來，融資問題一直為中外學者所關注，“MM理論”認為在不考慮企業所得稅時，企業的價值與企業的資產結構無關，即企業不存在最佳資本結構[1]。Modiglia-

ni F， Miller M H.（1963）對“MM理論”進行修正，認為在考慮所得稅的情況下，企業可以通過負債經營，運用財務杠桿作用，可降低企業經營成本，增加企業價值[2]。Myers，Majluf（1984）提出Myers-Majluf模型，研究認為由于公司外部投資者和內部經理人之間存在信息不對稱，公司融資方式依次是內部融資、債券融資和股權融資[3]。這些融資理論為融資效率的研究奠定了基礎。曾康霖（1993）指出企業融資要考慮融資成本和融資效率，并分析了影響融資效率和融資成本的七大因素[4]。宋文兵（1997）認為融資效率包括交易效率和配置效率，即指企業能以最低成本籌集資金的能力和將資金通過最優配置創造收益的能力[5]。肖勁、馬亞軍（2004）認為企業融資效率就是創造企業價值的融資能力，包括低的融資成本、資金的有效利用能力以及在同樣市場下與其他企業的比較[6]。魏開文（2001）運用模糊綜合評價法對中小企業三種融資方式的融資效率進行評價，認為在中小企業中，融資順序應是內部融資優先，其次是債權融資，最后選擇股權融資[7]。劉力昌、馮根福（2004）等運用數據包絡分析法對我國上市公司股權融資效率進行測評，結果表明我國上市公司股權融資效率總體低效[8]。佟孟華、劉迎春（2012）等利用面板回歸模型對遼寧中小企業融資效率實證分析，認為債務融資能提高企業融資效率，而股權融資則會降低融資效率[9]。

已有文獻研究主要集中于融資偏好理論研究和對同地區或同行業企業融資效率測評，然而關于融資效率問題的實證分析僅限于運用模型進行效率測度，幾乎不涉及與效率影響因素之間關系的實證分析。本文以DEA模型對上市公司融資效率測度為基礎，運用Logit回歸分析融資效率的影響因素，以此研究如何提高我國上市公司融資效率。

二、模型與變量

（一）DEA模型和指標設定

DEA模型是由A.Charnes、W.W.Cooper及E.Rhodes（1978）提出的一種以相對效率概念為基礎的目標決策方法，適用于多投入多產出的多目標決策單元的績效評價，目前在軍事、生產、經濟、管理等諸多方面得到廣泛應用[10]。

1.DEA模型構建

DEA模型包含CCR和BCC模型，CCR模型假設規模收益不變，得到的結果為技術效率（TE）。BCC模型則假設規模收益可變，在CCR模型基礎上加入一個約束條件 ？姿j=1，可得到純技術效率（PTE）和規模效率（SE），其中SE= 。二者結合起來便可對上市公司融資效率的技術效率和規模收益進行綜合分析。

設有n家上市公司，有m個輸入指標Xj=（x1j，x2j，···，xmj）T和s個輸出指標Y=（y1j，y2j， ···，ysj）T，j={1，2，…，n}，由CCR模型可得到第j0家上市公司技術效率（TE）最優解：

min[？茲-？著（ si-+ si+）]

s.t. xij？姿j+si-=？茲xijo， i？綴（1，2…，m） yrj？姿j+si+=yrjo， r？綴（1，2…，m）？茲，？姿，si-，si+≥0， j=1，2，…n（1）

由BCC模型可得到第j0家上市公司純技術效率（PTE）和規模效率（SE）最優解：

min[？茲-？著（ si-+ si+）]

s.t. xij？姿j+si-=？茲xijo， i？綴（1，2…，m） yrj？姿j-si+=yrjo， r？綴（1，2…，m） ？姿j=1？茲，？姿，si-，si+≥0， j=1，2，…n（2）

其中，？茲為效率值，si+和si-為松弛變量，？著為非阿基米德無窮小量，在計算中取正的無窮小，如？著=10-6。

2.DEA結果判定

（1）若？茲*=1，且si-*=0，si+*=0，則表示為上市公司融資效率DEA有效；（2）若？茲*=1，且si-*≠0或si+*≠0，則表示該上市公司融資效率為DEA弱有效；（3）若0<？茲*<1，則表示該上市公司融資效率為非有效。

3.輸入輸出指標

合理有效的利用DEA方法評價效率的關鍵在于正確定義輸入變量和輸出變量。因此，在利用DEA方法評價我國選取目標公司的融資效率時，首先要根據研究指標的特性決定指標為輸入指標還是輸出指標。DEA方法對輸入指標和輸出指標的選擇依據是：越小越好的指標作為輸入指標、越大越好的的指標作為輸出指標[11]。因此，根據該原則，選擇如下輸入輸出指標：

輸入指標：

（1）總資產（Assetst-1），反映上市公司所擁有或控制的、能夠帶來經濟利益的全部資產。

（2）股東權益比率 （SEt-1），表示股東權益與資產總額的比率，反映上市公司資產中有多少是來源于股東投入。

（3）股權集中度（LEt-1），反映上市公司股權分布狀態。用上市公司第一大股東的持股比例來表示，反映大股東對上市公司的股權控制程度。

（4）非流通股比例（ILSt-1），是上市公司中不能在二級市場上進行買賣的股票，包括國家股、法人股等，反面反映能在二級市場上股票可流通比例。

（5）財務費用（FCt），是上市公司在生產經營過程中發生的與籌集資金有關的費用，反映上市公司籌資成本。

輸出指標：

（6）營業收入（Incomet），反映上市公司的成長狀況和發展能力，是衡量企業經營狀況和市場占有能力、預測企業經營業務拓展趨勢的重要標志，增長率越高，表明增長速度越快，企業市場前景越好。

（7）凈利潤（Profitt），反映上市公司在經營期間的全部資產管理質量和利益效率，最終為投資者所帶來的收益。凈利潤越高，表明公司的盈利能力越強。

（8）每股收益（EPSt），指上市公司該年度凈收益與普通股總股數的比值，該指標反映普通股股東根據自身所持股份數量所能享有上市公司的凈利潤或者承擔上市公司凈虧損。指標值越高，說明上市公司為投資者帶來的收益越高。

（9）托賓Q值（TQt），為上市公司價值與重置價值之比，Q值越大，意味著上市公司市場價值高。本文采用股票市值與凈資產的比值來表示托賓Q值。

t表示時間為當年數據，t-1表示上年數據，本文的輸入指標除財務費用采用當年數據，其余輸入指標均采用上年年末數據。

DEA模型要求輸入輸出指標值為非負，因如財務費用、營業務收入、凈利潤等原始數據存在負數，需對原始數據進行非負處理[12]：

xij=0.1+ ×0.9（3）

其中：min（xj）為第j個指標值的最小值，max（xj）第j個指標值的最大值。

（二）Logit模型

Logit模型是最早的離散選擇模型。1962年，Warner首次將它應用于經濟研究領域。logit模型求解速度快，應用方便，在心理學、社會學、經濟學及交通等領域得到廣泛運用。本文為說明各上市公司的融資效率的影響因素，引入Logit模型[13]，所選變量如表1所示，并做如下假設：

假設1：上市公司總資產對融資效率具有促進作用。大型上市公司信譽較好，具有較多優良資產可以充當抵押物，破產風險小，因此進行債券融資時，融資成本較低，相應的融資效率也更高；且由前文分析可知，我國絕大部分上市公司處于規模收益遞增階段。故假設上市公司規模影響上市公司的融資效率，隨著公司規模的增大，其融資效率也應該提高，即規模增大的上市公司融資效率相對較好。

假設2：股東權益比率對融資效率具有阻礙作用。股東權益比率過大，意味著上市公司過分依賴于股權融資，一方面，未充分利用財務杠桿作用發展公司，比如“稅盾”效應；另一方面，上市公司缺少債券人的約束，公司治理效率則相對低效，即股東權益比率越大，融資效率則較差。

假設3：第一大股東持股比例對融資效率具有阻礙作用。近幾年，企業上市“圈錢”后，業績迅速“變臉”現象屢見不鮮，大股東因持股比例高，對資金配置的決策有很強的個人決定權。因此假設第一大股東持股比例越高，上市公司融資效率則越差。

假設4：前2-10大股東持股比例對融資效率具有促進作用。前2-10大股東持股比例越大，在公司經營治理過程中就能對第一大股東和上市公司行為監督和約束力就越強，越能規范公司治理，促進融資效率的提高。

假設5：非流通股比例對融資效率具有阻礙作用。此為股份性質對融資效率的影響作用，非流通股比例越大，意味著法人股或國家股比例大，股權集中度亦大；同時非流通股比例越大，流通股比例則越小，二級市場投資者特別是機構投資者所能獲得的最大持股份額則相對較少，對重大事項表決沒有足夠的影響力，公司經營缺乏約束，融資效率則較差。

假設6：財務費用對融資效率具有阻礙作用。財務費用的增加，意味著上市公司為生產經營籌集資金的成本增加，融資效率較差。

本文將以DEA模型綜合技術效率作為因變量（Y*），其中達到綜合技術效率有效的決策單元效率值設置為響應1，未實現綜合技術效率有效的決策單元設置為響應0，從而建立Logit模型：

Y*=Logit（ ）=c+？茁1Assets+？茁2Equity+？茁3Holding+

？茁4Rate+？茁5NTs+？茁6Fcost+？滋（4）

其中P表示響應為1的概率。

（三）數據來源

本文選取于2009年年末之前在滬深證券交易所上市的上市公司為研究對象，并作如下剔除：剔除同時發行H股或B股的上市公司；剔除金融行業，因金融行業本身具有行業特殊性；剔除ST類上市公司，因這類公司本身已財務狀況異常，融資效率最差。最終共計1401家上市公司作為本文研究對象。1401家上市公司財務數據均來源國泰安數據庫，DEA分析軟件采用Maxdea 5.2，Logit模型分析軟件采用Eviews6.0。

三、實證分析

（一）上市公司融資效率的DEA分析

1.上市公司融資效率的總體狀況

利用MAXDEA5.2計算，求得各上市公司的相對效率值和松弛變量值，上市公司的技術效率值（TE）、純技術效率值（PTE）、規模效率值（SE）的總體分布結果如表2所示。技術效率值（TE）反映上市公司因投融資技術進步，使融資成本降低或融資產出提高的程度，純技術效率值（PTE）反映上市公司在資金配置中是否存在資金浪費或誤用，規模效率值（SE）反映的是上市公司資金投入與產出是否滿足規模收益。

由表2可知，我國1401家上市公司中，僅有19家上市公司技術效率有效，92家上市公司純技術效率有效，19家上市公司規模效率有效，三種效率有效數量分別占上市公司總數的1.36%、6.57%、1.36%。在技術效率有效的19家上市公司中，相關的松弛變量全等于零，意味著這些上市公司在CCR模型假設條件下同時達到規模收益不變和技術效率有效狀態，其公司投入不存在投入過剩或產出不足，說明融資效率處于有效狀態。92家純技術效率上市公司有73家未達到技術效率有效。其余上市公司融資效率值均小于1，即融資效率為非有效，說明這些上市公司存在投入過剩或產出不足，投入或產出有待進一步改善。經測評的1401家上市公司三種效率的分布情況（見表3）。

由表3可知，1401家上市公司的技術效率值和規模效率值在0.9以上的比例低，僅分別占總數的4%與20%，技術效率值在0.9以上的上市公司比例比較高，占總數的59%。綜合看來，我國上市公融資效率總體處于比較低效的狀態。

2.上市公司融資效率規模效率分析

由圖1可知，技術效率非有效狀態的1382家上市公司中，有1354家上市公司為規模收益遞增，28家上市公司為規模收益遞減。即有96.6%的上市公司處于規模收益遞增階段，意味著這部分上市公司資金投入不足，還有進一步擴大再生產的能力；有2%的上市公司處于規模收益遞減階段，表明這部分上市公司存在資金投入過剩。

3.上市公司融資效率趨勢分析

對1401家上市公司每年的融資效率進行DEA分析，如表4所示：

由表4可知，2010年、2011年和2012年上市公司技術效率有效分別有20、25、28家，其中在這三年內均處于融資效率綜合技術有效狀態有7家，2年均有效的有10家，其余非相對有效的上市公司綜合效率值主要集中于0.7-1之間。從趨勢上發展來看，我國上市公司3年來的融資效率水平有所提高，但增長趨勢較緩慢。通過對以上數據分析可以看出，我國上市公司的融資效率存在很大的上升空間，有待進一步提高。

（二）Logit模型分析

Logit模型主要用于解決按照效用最大化而進行的選擇問題，本文采用該模型分析上市公司融資效率的影響因素。解釋變量無多重共線性。利用2010—2012年平均數據擬合融資效率的Logit模型的結果列于表5。

由表5可知，解釋變量Assets、Equity、Holding、FCost的Z檢驗值均能在5%顯著性水平下通過系數顯著性檢驗，即對上市公司融資存在顯著影響。解釋變量Rate的Z檢驗值能在10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗，即認為Rate對被解釋變量在10%的顯著性條件下對上市公司融資效率存在顯著影響。解釋變量NTS的Z檢驗值大于10%，未能通過系數顯著性檢驗，可以認為在擬合模型中，NTS未能對上市公司融資效率產生顯著影響。模型的擬合優度檢驗H-L Statistic值為9.7330，伴隨的P值為0.2843，大于顯著性水平0.05，表明模型整體擬合效果較好。

同時，由表5可知，Assets的系數為正，可認為在其他條件不變的情況下，上市公司總資產越大，越有利于上市公司融資效率提高，即意味著我國上市公司隨著資產規模的增大，融資效率將會提高，亦即我國上市公司絕大部分處于規模收益遞增階段，與DEA測評結果相吻合。Rate的系數亦為正，表明在其他條件不變的情況下，上市公司前2-10大股東持股總數與第一大股東持股比例越大，表明股權集中度越小，越有利于提高上市公司融資效率；其余解釋變量的系數為負，表明在其他條件不變的情況下，上市公司股東權益比例、第一大股東持股比例、非流通股占比、本期財務費用，對上市公司融資效率起負面作用，即股本資本占比越大、第一大股東持股比例越大、非流通股比例越大、本期財務費用越大，上市公司的融資效率就越差。

四、結論與建議

本文通過運用DEA方法對選取的1401家上市公司融資效率進行測評，結果顯示我國上市公司總體融資效率低效：僅1.36%的上市公司達到技術效率有效，6.57%的上市公司為純技術效率有效，1.36%的上市公司為規模效率有效，98.64%的非技術有效的上市公司中有96.6%的上市公司是處于規模收益遞增的階段，2%的上市公司處于規模收益遞減階段。同時通過對2010—2012年的融資效率分析可知，我國上市公司融資效率水平逐年提高，但增速緩慢。DEA結果表明我國上市公司融資效率有較大的上升空間，有待通過采取措施進一步提升。

通過運用Logit模型對上市公司融資效率影響因素的分析，結果顯示上市公司總資產規模對融資效率具有促進作用，而股東權益比率、股權集中度、非流通股份比例、財務費用對融資效率具有阻礙作用。因此，為提高我國上市公司融資效率，本文根據對其影響因素的分析提出如下建議：

（一）優化上市公司股權結構

股權結構是不同性質的股份在股份有限公司總股本中所占的比例及其相互之間的關系，從可流動性角度可分為流通、非流通股。從投資者身份又可分為國家股、法人股、控股股東持股、機構持股、個人持股等。從Logit模型擬合結果可知，股權集中度、非流通股比重對上市公司融資效率具有負面影響。因此，從股權結構的角度出發，提出如下建議：

1.降低上市公司股權集中度。我國上市公司“一股獨大”現象比較突出，最大股東持股比例超過20%的上市公司有85%，其中持股50%以上的上市公司有20%。高度集中的股權結構不利于公司治理，上市公司容易成為大股東和內部人追求自身利益最大化的“搖錢樹”，而損害小股東的利益，嚴重影響上市公司的融資效率。因此，應適度降低上市公司股權集中度。

2.增加機構投資者數量以及持股比例。從Logit模型擬合結果可知，上市公司第2-10大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值對融資效率具有促進作用，即第2-10大股東持股比例越大，在對重大事項進行股東大會投票時，就越能有效約束第一大股東，融資效率也就越有效。目前，我國上市公司的流通股個人投資者較多，機構投資者的數量較少。然而，一般的個人投資者沒有意愿及足夠的能力去關心上市公司的經營狀況，因此上市公司在籌集資金、配置資金的過程中缺乏有效的監督。而機構投資者實力雄厚，擁有大量的資金，全面及時的信息、專業技術等優勢，能對上市公司的經營決策起到很好的監督作用。然而目前我國股票市場中機構投資者投資規模小，占股票市場的比重低。截止到2012年末，我國股票市場中的機構投資者占比僅為17.4%，與發達資本市場相比，我國機構投資者數量所占比重仍然較低。機構投資者的發展壯大有利于改善投資者結構，利于增強市場對上市公司經營的監督力，從而利于提高企業融資效率。

3.積極引進戰略投資者。戰略投資者為上市公司提供資金、技術、管理、市場、人才等優勢，能為上市公司提供來資金、技術和管理支持，促進產業結構的升級換代，形成產業集群，增強上市公司核心競爭力和創新。戰略投資者致力于長期投資合作，持股量大，對公司具有足夠的影響力，而且戰略投資者會主動參與公司治理，以實現長期戰略利益。因此，上市公司通過引進戰略投資者優化上市公司的所有權結構，可以有效提高融資效率。

（二）積極發展債券市場，優化融資環境

從Logit模型擬合結果可知，股東權益比率阻礙融資效率的提高，即權益資本在總資本中比例越大，上市公司的融資效率越低。同時從Logit模型擬合結果可知，總資產的增加有利于融資效率的提高，根據“資產=負債+權益”會計恒等式，在提高總資產的同時而又不提高股東權益的比例的途徑就是進行債券融資，即表示債券融資能促進上市公司融資效率。我國上市公司的平均資產負債率水平在54%，與西方發達國家的上市公司平均資產負債率水平70%相比還有一定差距。可見我國上市公司債務融資在總融資中的比重較低，上市公司未能充分利用財務杠桿發展自己，從而影響融資效率。

債券市場，是證券市場有機組成部分，沒有債券市場的證券市場是畸形的。我國上市公司目前的融資偏好于股權融資既有上市公司內部原因，也有外部融資環境的影響，對此提出如下建議：

1.上市公司應正確理解資本成本的概念，重視股權資本成本。上市公司可以引入WACC計算方法衡量公司資本成本；同時應規范舉債行為，提高企業信譽，主動接受投資者和債權人的監督，確保債券能到期償還。

2.完善我國信貸體系，健全信用評級制度，開發多種融資渠道，放開對企業債券發行資格、發行規模、發行利率的管制，簡化債券發行手續，加強各部門協調配合，強化信息披露，落實監管責任；設計更多功能齊全、利率靈活的企業債券品種，以滿足不同投資者的需求；加快債券市場中介機構的發展，強化中介機構作用，增強債券市場流通性，提高市場運行透明度，為債券市場發展創造良好的制度環境。

3.加大政府政策的支持力度，認真落實宏觀調控政策、防范金融風險以及保持信貸合理增長，優化企業的融資環境。對中小企業和創新性企業給予政策優惠和財政資金的支持，為其發展提供必要的幫助。引進民間資本依法參股金融機構，鼓勵設立風險投資公司和產業投資基金公司，以滿足不同企業的多種融資需求。

（三）培養企業核心競爭力，提高企業盈利能力

盈利能力是企業獲取利潤的能力，實證中我們發現主營業務收入排名前100的上市公司中有12家融資效率達到有效，占總融資有效數量的63%。提高企業融資效率，關鍵在于使企業資金創造最大的價值。對此，上市公司應加強資金管理，樹立貨幣的時間價值觀念以及融資效率意識，提高企業資金配置能力。同時增加公司技術創新投入，優化生產工藝，引入專業人才，研發新技術和新產品，在長期發展過程中培育和發展本企業的核心競爭力，為企業帶來更大的競爭優勢，增加利潤，創造更大的企業價值，從而提高企業融資效率。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review， 1958， 48（3）： 261-297.

[2]Modigliani F， Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction[J]. The American Economic Review， 1963， 53（3）： 433-443.

[3]Myers S C， Majluf N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of financial economics， 1984， 13（2）.

[4]曾康霖.怎樣看待直接融資與間接融資[J].金融研究，199（10）：7-11.

[5]宋文兵.關于融資方式需要澄清的幾個問題[J].金融研究，1998（1）：35-42.

[6]肖勁，馬亞軍.企業融資效率及理論分析框架[J].財經科學，2004（S1）：337-340.

[7]魏開文.中小企業融資效率模糊分析[J].金融研究，2001（6）：67-74.

[8]劉力昌，馮根福，張道宏，毛紅霞.基于DEA的上市公司股權融資效率評價[J].系統工程，2004）1：55-59.

[9]佟孟華，劉迎春.遼寧省中小企業融資方式與融資效率實證研究[J].東北財經大學學報，2012（2）：36-39.

[10] Charnes A， Cooper W W， Rhodes E. Measuring the efficiency of decision making units[J]. European journal of operational research， 1978， 2（6）： 429-444.

[11]吳文江，劉亞俊.DEA中確定指標是輸入（出）的根據及其應用[J].運籌與管理，2000（4）：67-70.

[12]楊宜.北京高科技中小企業融資效率研究[J].科技管理研究，2009（10）：151-154.

[13]熊正德，詹斌，林雪.基于DEA和Logit模型的戰略性新興產業金融支持效率[J].系統工程，2011（6）：35-41.

收稿日期：2013-12-03

作者簡介：馬 可（1989-），男，四川巴中人，新疆財經大學金融學院碩士研究生；

雷漢云（1965-），男，湖南衡東人，管理學博士，新疆財經大學副教授、碩士生導師。