我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)存在意義的探討

摘 要：本文通過(guò)建立證券市場(chǎng)資本配置效率理論模型，選取2001-2012年間中小企業(yè)板市場(chǎng)和滬深兩市的上市公司，以中小企業(yè)板上市為界分為兩個(gè)時(shí)期三個(gè)樣本組，測(cè)度了各樣本組的資本邊際產(chǎn)出。研究結(jié)果顯示：中小板市場(chǎng)推出之后，主板市場(chǎng)的資本邊際產(chǎn)出有所提高，中小板市場(chǎng)的資本邊際產(chǎn)出高于主板市場(chǎng)，中小板市場(chǎng)的推出提高整個(gè)證券市場(chǎng)的資本配置效率。

關(guān)鍵詞：中小板市場(chǎng)；資本配置效率；帕累托標(biāo)準(zhǔn)；資本邊際產(chǎn)出

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2014）01-0048-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.01.09

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，資本市場(chǎng)在我國(guó)市場(chǎng)化改革進(jìn)程中起著不可替代的作用。“十二五”規(guī)劃中明確提出“加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重”。直接融資比重的提高意味著股票市場(chǎng)——包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)——在我國(guó)資本市場(chǎng)體系中的地位需要進(jìn)一步提高。自1990年滬深兩市成立至今，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，尤其是2004年中小板的開設(shè)、2009年創(chuàng)業(yè)板的成立和2012年“新三板”的擴(kuò)容給投資者提供了更豐富的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)各類中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)也有了更多的融資渠道。然而，盡管我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門在建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系方面做了諸多努力，這些政策措施的效果卻仍有待討論，而對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)功能和存在意義的討論則是最具代表性的問(wèn)題之一。

自2004年6月25日中小企業(yè)板市場(chǎng)正式開設(shè)至今，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)中小板市場(chǎng)的質(zhì)疑一直沒(méi)有停止。從建板之初被稱為“騙子板”到當(dāng)前高漲的“并板”呼聲，中小板市場(chǎng)的功能和存在意義始終沒(méi)有得到投資者和學(xué)者的一致認(rèn)可。部分學(xué)者認(rèn)為，中小板市場(chǎng)是監(jiān)管層相互博弈的“半成品”，“兩不變”原則表明了中小板市場(chǎng)只是主板市場(chǎng)的延伸，政府盲目推進(jìn)中小板很可能事與愿違，最終影響我國(guó)股市健康發(fā)展[1]。不可否認(rèn)的是，中小板市場(chǎng)作為政府指令的產(chǎn)物，其自身性質(zhì)確實(shí)存在與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則相違背的一面。如果僅從這一方面考慮，此后開設(shè)創(chuàng)業(yè)板和擴(kuò)容“新三板”的決定也應(yīng)受到同樣的質(zhì)疑，那么各項(xiàng)由政府推動(dòng)的市場(chǎng)化改革都將打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

因此，對(duì)中小板市場(chǎng)功能的研究不僅關(guān)系到中小板市場(chǎng)自身的存在意義，更是對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系的路徑和方式的探討。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者多從理論上和機(jī)制上對(duì)中小板市場(chǎng)的功能和影響進(jìn)行定性分析，而較少?gòu)慕Y(jié)果的層面對(duì)中小板市場(chǎng)加以定量研究。鑒于我國(guó)市場(chǎng)化改革本身即是一個(gè)不斷嘗試的過(guò)程，從推出中小板市場(chǎng)的結(jié)果來(lái)判斷推出中小板市場(chǎng)的決定正確與否就是在“用實(shí)踐檢驗(yàn)真理”。中小板市場(chǎng)推出的最主要目的就是為我國(guó)企業(yè)提供更多的融資機(jī)會(huì)和融資渠道，通過(guò)構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)提高社會(huì)資本的配置效率。基于此，本文擬從資本配置效率的視角研究中小企業(yè)板市場(chǎng)的推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響，探尋我國(guó)中小板市場(chǎng)的功能。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）中小企業(yè)板市場(chǎng)存在意義的研究綜述

首先，在中小板市場(chǎng)能否緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題上，胡竹枝等（2005）運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)理論研究了我國(guó)中小企業(yè)融資順序，結(jié)果表明對(duì)我國(guó)中小企業(yè)來(lái)講股票融資是僅次于自我積累的次優(yōu)選擇[2]。唐建新等（2004）的研究則表明無(wú)政治關(guān)系的民營(yíng)中小企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，金融發(fā)展可以有效緩解這種約束[3]。丁瑞玲（2005）也認(rèn)為中小企業(yè)板市場(chǎng)的推出有效地解決了不少企業(yè)的融資難問(wèn)題， 對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用[4]。同時(shí)，中小企業(yè)板塊還為處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)提供了市場(chǎng)化的評(píng)估機(jī)制，也為其資產(chǎn)的流動(dòng)開辟了新渠道[5]。由于在中小板上市的公司絕大多數(shù)都是頗具規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)或地方國(guó)有企業(yè)，只是在規(guī)模上較主板市場(chǎng)略小，因此中小板的推出并未真正緩解我國(guó)一直存在的中小企業(yè)融資難的問(wèn)題[6]。

其次，在中小板市場(chǎng)能否為風(fēng)險(xiǎn)投資提供新退出途徑方面，我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)由于三方面的原因，并未成為風(fēng)險(xiǎn)投資良好的退出途徑。一是建板之初中小板市場(chǎng)直接延續(xù)了主板市場(chǎng)的股權(quán)分置問(wèn)題，占總股本比例高達(dá)2/3的非流通股使得風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法通過(guò)企業(yè)在中小板上市實(shí)現(xiàn)成功撤離。二是與主板市場(chǎng)同樣的上市標(biāo)準(zhǔn)意味著在中小企業(yè)板上市的公司屬于成長(zhǎng)性公司，已經(jīng)初具規(guī)模，大多數(shù)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的中小企業(yè)基本無(wú)緣獲得上市機(jī)會(huì)。三是中小板市場(chǎng)的投資者依然是中小散戶占主導(dǎo)。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的在于通過(guò)投資創(chuàng)建企業(yè)， 然后將企業(yè)或企業(yè)股權(quán)賣出去， 回收資本從事新的投資，從而達(dá)到扶持創(chuàng)新的目的[7]。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，內(nèi)部投資者（風(fēng)險(xiǎn)投資者、企業(yè)家與管理者） 與外部投資者（新的風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)購(gòu)買者）之間存在著明顯的信息不對(duì)稱，這會(huì)影響股權(quán)購(gòu)買者的購(gòu)買意愿，壓低股權(quán)出售的價(jià)格[8-10]。以中小散戶為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)決定了內(nèi)部投資者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度相當(dāng)大，因此選擇通過(guò)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)投資者必然面臨IPO抑價(jià)問(wèn)題，降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出回報(bào)，從而也就限制了風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO為退出途徑的選擇。

第三，中小企業(yè)板市場(chǎng)的其他功能。這些功能主要包括：中小企業(yè)板作為深交所主板市場(chǎng)的組成部分，是我國(guó)證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的一次重大嘗試，可以為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)積累經(jīng)驗(yàn)[11]；中小企業(yè)板塊能夠在中小企業(yè)成長(zhǎng)中發(fā)揮示范和引導(dǎo)作用， 帶動(dòng)更多的中小企業(yè)朝著規(guī)范化方向快速成長(zhǎng)，促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)朝著經(jīng)營(yíng)規(guī)范化、管理科學(xué)化的方向發(fā)展[12]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)大多研究集中于對(duì)中小板市場(chǎng)的描述性研究上，且大多學(xué)者的研究結(jié)果表明中小板市場(chǎng)的開立并未實(shí)現(xiàn)其解決中小企業(yè)融資難的初衷，對(duì)中小板市場(chǎng)的存在意義大多持否定態(tài)度。這些研究雖然從性質(zhì)上界定了中小企業(yè)板市場(chǎng)存在的基本邏輯，但是并沒(méi)有通過(guò)進(jìn)一步的研究挖掘中小板存在的實(shí)際情況和現(xiàn)實(shí)意義。而國(guó)內(nèi)學(xué)者主要將中小企業(yè)板市場(chǎng)作為研究工具，即將在中小企業(yè)板上市的公司作為中小企業(yè)的代表，以此來(lái)研究我國(guó)中小企業(yè)存在或面臨的問(wèn)各類題。這種研究思路忽略了中小板的上市標(biāo)準(zhǔn)與主板基本相同，所選擇的上市企業(yè)并不能很好的代表大部分中小企業(yè)。因此，多數(shù)學(xué)者并沒(méi)有從多層次資本市場(chǎng)的角度去考慮中小板市場(chǎng)的存在作用和意義，只有少數(shù)學(xué)者，如李臘生（2011）從資本市場(chǎng)資源配置的角度進(jìn)行了初步研究，結(jié)論表明中小板市場(chǎng)并沒(méi)有改善資本市場(chǎng)資源配置效率，因此中小板市場(chǎng)沒(méi)有存在意義[13]。基于上述情況，本文將繼續(xù)從資本市場(chǎng)資源配置的角度對(duì)中小板的資本使用效率做更加深入的研究，以期能真實(shí)刻畫中小板市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)資本配置效率的研究。

（二）資本配置效率的測(cè)度方法綜述

在學(xué)術(shù)界，測(cè)度資本配置效率的方法主要有兩種——邊際產(chǎn)出法和彈性系數(shù)法。邊際產(chǎn)出法測(cè)量資本配置效率的核心思想源于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際產(chǎn)出均一化的觀點(diǎn)，具體測(cè)度方法是測(cè)出各行業(yè)對(duì)應(yīng)的資本邊際產(chǎn)出，然后比較各行業(yè)資本邊際產(chǎn)出之間的差別。但有學(xué)者認(rèn)為，由于資本邊際產(chǎn)出率的測(cè)度是基于一系列假設(shè)，如要素替代彈性不變、技術(shù)進(jìn)步率不變等，因此實(shí)際測(cè)度的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)偏誤[14]。同時(shí)，由于資本邊際產(chǎn)出會(huì)在很大程度上受到一個(gè)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)或者資本深化等各項(xiàng)政策的影響，因此不適合用資本邊際產(chǎn)出的方法衡量不同國(guó)家之間的資本配置效率[15]。與通過(guò)測(cè)量資本邊際產(chǎn)出間接衡量資本配置效率不同的是，Wurgler（2000）認(rèn)為資本配置效率的提高意味著及時(shí)向高資本回報(bào)率行業(yè)（地區(qū)、企業(yè)）追加投資，同時(shí)從低資本回報(bào)率的行業(yè)（地區(qū)、企業(yè)）撤出資本，因此主張用行業(yè)投資對(duì)行業(yè)盈利能力的敏感性作為測(cè)度一國(guó)資本配置效率的指標(biāo)[16]。但Wurgler在測(cè)試時(shí)存在如下三個(gè)問(wèn)題：

一是在Wurgler方法中包含固定資產(chǎn)形成K和產(chǎn)出增加值V，而對(duì)于不同層次的證券市場(chǎng)來(lái)講，K和V不能簡(jiǎn)單應(yīng)用總市值和收益率來(lái)表示。這是由于證券市場(chǎng)的收益與其風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)，因此不同層面的證券市場(chǎng)具有不同的收益率是必然情況，甚至恰恰是證券市場(chǎng)資本配置效率較高的體現(xiàn)。二是Wurgler方法重點(diǎn)在于區(qū)分不同的行業(yè)以及資金在不同行業(yè)的流通，而金融業(yè)作為獨(dú)立的行業(yè)，資本在不同板塊之間的流動(dòng)應(yīng)該屬于行業(yè)內(nèi)部流通。在對(duì)單一行業(yè)的資本效益進(jìn)行測(cè)度時(shí)，邊際產(chǎn)出法（或變形后的產(chǎn)出彈性系數(shù)法）仍是比較合適的方法。三是對(duì)證券市場(chǎng)資本配置效率的研究不能僅僅局限于整個(gè)市場(chǎng)的描述分析，因?yàn)槭袌?chǎng)的效率最終取決于單個(gè)上市公司的表現(xiàn)，此時(shí)Wurgler方法作為宏觀層面的測(cè)度方法此時(shí)不再適用。基于以上三點(diǎn)，本文選擇從資本邊際產(chǎn)出的視角，結(jié)合理論模型研究上市公司層面的數(shù)據(jù)來(lái)體現(xiàn)整個(gè)證券市場(chǎng)體系的資本配置效率。

三、數(shù)理模型與計(jì)量模型

（一）數(shù)理模型

根據(jù)所研究的問(wèn)題，建立一個(gè)一般模型來(lái)描述多層次資本市場(chǎng)的資本效率是否會(huì)因開設(shè)新的市場(chǎng)而得到進(jìn)一步的提高。本文對(duì)模型作出如下假定：

1.設(shè)最初的資本市場(chǎng)體系中共有N個(gè)市場(chǎng)，分別生產(chǎn)N種產(chǎn)品，且按每個(gè)市場(chǎng)的資本邊際生產(chǎn)率由小到大，記為1，2，…，N，對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)函數(shù)記為fi（x1，x2，…，xk），i=1，2，…，N，xj為生產(chǎn)要素，j=1，2，…，k。

2.資本市場(chǎng)中的主要生產(chǎn)要素為資本，記為K。N個(gè)市場(chǎng)內(nèi)各自的資本存量記為K1，K2，…，KN，分別對(duì)應(yīng)f1，f2，…，fN。

3.設(shè)在t時(shí)刻，社會(huì)可用資本為It，且全部分配到N個(gè)市場(chǎng)中，每個(gè)市場(chǎng)中的新增資本記為Iit，且Kit=Ki（t-1）+Iit，i=1，2，…，N，。

4.總生產(chǎn)函數(shù)為和函數(shù)，且除資本外的生產(chǎn)要素供給均為固定值。

5.新增市場(chǎng)不會(huì)改變新增資本在原有市場(chǎng)的配置結(jié)構(gòu)，只會(huì)稀釋原有份額，且I（t）與市場(chǎng)數(shù)量N無(wú)關(guān)。

給定在t時(shí)刻，N個(gè)市場(chǎng)配置資本的最終結(jié)果為：

Yt=y1（K1（t-1）+I1t）+y2（K2（t-1）+I2t）+…+yN（KN（t-1）+INt）（1）

在t*時(shí)刻新加入一個(gè)資本市場(chǎng)時(shí)，假定此時(shí)N+1個(gè)市場(chǎng)配置資本的最終結(jié)果為：

Y*t*=y1（K*1（t*-1）+I*1t*）+y2（K*2（t*-1）+I*2t*）+…+yN+1（K*（N+1）（t*-1）+I*（N+1）t*）

（2）

其中

Ki（t-1）=Kt-1 Iit=It Kit=Kit-1+Iit

K*i（t*-1）=K*t*-1 I*it*=It* K*it*=K*it*-1+I*it*

對(duì)式（1）取全微分，有dYt= （ ·dKi（t-1）+ ·dIit），由于Ki（t-1）在t時(shí)刻為固定值，故上式可轉(zhuǎn)化為：

dYt= ·dIit= MPit·dIit（3）

式（3）兩端同除以dIt，有

=MPt= MPit· = ？啄i·MPit，i=1，2，…，N，

？啄i= （4）

同理，在t*時(shí)刻N(yùn)+1個(gè)資本市場(chǎng)的情況下可以得到：

=MP*t*= MP*it*· = ？啄*i·MP*it，

i=1，2，…，N+1， ？啄*i= （5）

若從N個(gè)資本市場(chǎng)增加至N+1個(gè)資本市場(chǎng)是帕累托改進(jìn)，則應(yīng)有MP*t*>MPt，

MP*t*-MPt= ？啄*i·MP*it* - ？啄i·MPit

= ？啄*i·MP*it* - ？啄i·MP*it*+ ？啄i·MP*it* - ？啄i·MPit

= ？啄*i·MP*it* - ？啄i·MP*it*+ ？啄i·（MP*it*-MPit）

=？啄*N+1（MP*（N+1）t*-MP*Nt*）+

[？啄*N+1+ （？啄*n-（i-1）-？啄n-（i-1））]（MP*n-（s-1）t*-MP*n-st）

+ ？啄i·（MP*it*-MPit）（6）

由式（6）可知，若從N到N+1個(gè)市場(chǎng)為帕累托改進(jìn)，那么當(dāng)式（6）的三個(gè)部分滿足均大于零時(shí)，必有MP*t>MPt。因此可以得出，從N個(gè)資本市場(chǎng)增加到N+1個(gè)資本市場(chǎng)是帕累托改進(jìn)的充分條件為：

A. MP*（i+1）t*-MP*it>0， i=1，2，…，N，即N+1個(gè)市場(chǎng)仍滿足原有資本配置效率的順序，且新增市場(chǎng)資本邊際產(chǎn)出最高。

B. MP*it*-MPit>0， i=1，2，…，N，新市場(chǎng)體系內(nèi)的原有市場(chǎng)資本邊際產(chǎn)出提高，或者說(shuō)，資本滿足邊際報(bào)酬遞減規(guī)律。

（二）計(jì)量模型

根據(jù)上述理論模型可知，若中小企業(yè)板市場(chǎng)的推出能夠使得主板市場(chǎng)的資本效率有所增加，且其本身的資本效率大于主板市場(chǎng)的資本效率，那么推出中小企業(yè)板則是帕累托改進(jìn)。如前所述，此處資本效率主要以資本的邊際產(chǎn)出為主要度量，選取的資本存量和產(chǎn)出分別為每股凈資產(chǎn)和每股凈利潤(rùn)，分別記為BVPS和EPS。需要驗(yàn)證的基礎(chǔ)計(jì)量模型為：

EPS=？琢+？茁BVPS+？著 （7）

其中？琢，？茁為參數(shù)，？著為殘差項(xiàng)。參數(shù)？茁則意味著每股凈資產(chǎn)改變一個(gè)單位，每股凈利潤(rùn)發(fā)生相應(yīng)的變化量，即資本的邊際產(chǎn)出。為了更準(zhǔn)確的刻畫每股凈資本對(duì)每股凈利潤(rùn)增加的貢獻(xiàn)，本文利用在系數(shù)項(xiàng)加入多個(gè)控制變量的方法來(lái)估計(jì)其他因素對(duì)資本邊際產(chǎn)出的影響。在選取控制變量方面，本文參考一些國(guó)內(nèi)學(xué)者魏志華（2012）的方法，選取了包括年度控制變量，行業(yè)控制變量，公司規(guī)模，股權(quán)結(jié)構(gòu)四類表明的上市公司特質(zhì)的變量[18]。因此，最終要驗(yàn)證的計(jì)量模型形式如下：

EPS=？琢+？茁1BVPS+？茁2SIZE+？茁3STR+ ？啄iY*iBVPS

+ ？茲iD*iBVPS+？著 （8）

其中，SIZE代表公司規(guī)模，STR代表股權(quán)結(jié)構(gòu)，Yi代表年度控制變量，Di代表行業(yè)控制變量。此處對(duì)上述控制變量指標(biāo)的選取做簡(jiǎn)要說(shuō)明。公司規(guī)模SIZE取公司凈資產(chǎn)取對(duì)數(shù)；股權(quán)結(jié)構(gòu)STR為公司國(guó)有股除以公司總股本。Yi為年度虛擬變量，均為Y1，Y2，…，Y4，但在樣本組1中代表2001年到2005年，在樣本組2和樣本組3中代表2006—2012年。通過(guò)加入年度虛擬變量可以有效控制不同年份對(duì)上市公司資本邊際產(chǎn)出的影響，如不用年份會(huì)面臨不同的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一般來(lái)說(shuō)會(huì)同時(shí)影響當(dāng)年所有上市公司。Di為行業(yè)虛擬變量，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分共12個(gè)行業(yè)，因此在樣本1到樣本3中均為D1，D2，…，D11（Di依次為：采掘業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，社會(huì)服務(wù)業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，制造業(yè)，綜合類行業(yè)）。通過(guò)加入行業(yè)虛擬變量，可以控制不同行業(yè)對(duì)上市公司資本邊際產(chǎn)出的影響。

本文以中小板上市為節(jié)點(diǎn)，選取了兩個(gè)階段的三組樣本：2001—2005年滬深兩市上市公司，2006—2012年滬深兩市上市公司，2006—2012中小板市場(chǎng)上市公司。其中，為避免IPO效應(yīng)（一般IPO效應(yīng)期為一年），每年選取樣本公司時(shí)均以前一年之前的上市公司為準(zhǔn)，例如選取2004年主板上市公司樣本時(shí)，均選擇2003年之前在主板上市的公司。同時(shí)，在各組樣本中，均剔除了金融行業(yè)上市公司、當(dāng)年凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司和當(dāng)年公司年報(bào)未披露當(dāng)年每股凈收益的上市公司。最終，樣本組1共有4871個(gè)樣本，樣本組2共有6811個(gè)樣本，樣本組3共有660個(gè)樣本。此外，EPS和BVPS序列均做1%水平的winsorize處理以消除極端值的影響。文中用到的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析結(jié)果

由表1中可知，2001—2005年間主板上市公司的每股凈利潤(rùn)和每股凈資產(chǎn)均值分別為0.1478元/股和2.7263元/股，均低于2006—2010年的主板上市公司。同時(shí)，2006—2012年在中小板上市的公司在每股凈利潤(rùn)和每股凈資產(chǎn)方面均高于主板市場(chǎng)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。標(biāo)準(zhǔn)差方面，雖然在中小板市場(chǎng)推出之后，主板市場(chǎng)兩項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差均有提高，但仍處于較低水平。因此可以認(rèn)為，在中小板推出之后，主板市場(chǎng)上的上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)生較大沖擊。

White（1980）指出，若直接以殘差項(xiàng)（residuals） 構(gòu)成的 var-cov matrix 來(lái)估計(jì)偏誤項(xiàng)（error terms） 的 var-cov matrix，這個(gè)estimated var-cov matrix 為不一致[19]；但可以輔助來(lái)估計(jì)sandwich variance matrix 中間的夾心項(xiàng)，這具有一致性。但由于異方差問(wèn)題主要會(huì)影響系數(shù)估計(jì)的有效性，在假設(shè)模型設(shè)定正確或重要變量無(wú)遺漏的前提下，此時(shí)的系數(shù)估計(jì)仍然具有無(wú)偏性且為一致估計(jì)。因此，為減少由大量截面數(shù)據(jù)帶來(lái)的異方差問(wèn)題對(duì)t值估計(jì)的影響，本文利用White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors Covariance估計(jì)得到t統(tǒng)計(jì)量。樣本組1-3的回歸結(jié)果如下：

觀察上述結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在三個(gè)樣本組中，每股凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著，且在中小板推出之后，主板市場(chǎng)上市公司的資本邊際產(chǎn)出由2001—2005年間的0.065提高到2006—2012年間的0.119，資本使用效率明顯提高。同時(shí)，中小板市場(chǎng)上市公司在2006—2012年期間的資本邊際產(chǎn)出為0.142，高于同期主板市場(chǎng)上市公司的資本邊際產(chǎn)出。中小企業(yè)板市場(chǎng)的推出能夠?qū)χ靼迨袌?chǎng)上市公司的資本產(chǎn)出效率產(chǎn)生帶來(lái)正影響，同時(shí)中小企業(yè)板市場(chǎng)自身有具有較高的資本邊際產(chǎn)出。因此，中小企業(yè)板的推出從提高資本配置效率的角度來(lái)看，是證券市場(chǎng)的帕累托改進(jìn)，最終能夠提高整個(gè)證券市場(chǎng)的資本配置效率。

此外，在三個(gè)樣本組中，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的系數(shù)均在1%的水平下顯著。同時(shí)，2001—2012年間，主板市場(chǎng)上市公司的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解釋變量對(duì)每股凈利潤(rùn)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在2006—2012期間系數(shù)的絕對(duì)值大于樣2001—2005年間系數(shù)的絕對(duì)值。這說(shuō)明在主板上市公司中，國(guó)有股比例較高的企業(yè)相對(duì)于國(guó)有股比例較低甚至沒(méi)有國(guó)有股的企業(yè)資本邊際產(chǎn)出較低，且在兩個(gè)樣本期中呈現(xiàn)增大趨勢(shì)。而在樣本組3中，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的系數(shù)反而為正，且絕對(duì)值遠(yuǎn)高于2001到2012年間主板市場(chǎng)上市公司所對(duì)應(yīng)的系數(shù)。這說(shuō)明持有國(guó)有股對(duì)在中小板上市的公司增加企業(yè)利潤(rùn)來(lái)講具有較大的正向影響。而除樣本組2之外，公司規(guī)模對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著，而樣本組2在5%的水平下顯著。同時(shí)，對(duì)在樣本組1和樣本組2中，公司規(guī)模對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為正，這說(shuō)明在主板市場(chǎng)上，規(guī)模較大的公司資本邊際產(chǎn)出更高，也就更具有優(yōu)勢(shì)。而在樣本組3中，公司規(guī)模對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)卻為負(fù)。這說(shuō)明在中小企業(yè)板市場(chǎng)中，公司規(guī)模的增大反而會(huì)對(duì)公司盈利帶來(lái)負(fù)的影響。這從另一個(gè)側(cè)面反映出規(guī)模較大的公司并不適合在中小板市場(chǎng)上市。總之，關(guān)于公司規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的影響或許可以作為針對(duì)中小板市場(chǎng)進(jìn)一步的研究方向。

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)測(cè)量在中小企業(yè)板市場(chǎng)推出前后主板市場(chǎng)上市公司資本邊際產(chǎn)出的變化，并與中小板市場(chǎng)本身的資本邊際產(chǎn)出進(jìn)行比較。回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中小板市場(chǎng)的推出滿足理論模型部分給出的帕累托標(biāo)準(zhǔn)，是典型的帕累托改進(jìn)，因此中小企業(yè)板市場(chǎng)的推出能夠提高證券市場(chǎng)的資本配置效率。基于上述研究，本文提出以下政策建議：

首先，要繼續(xù)深化金融市場(chǎng)改革，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在資本資源配置過(guò)程中發(fā)揮的基礎(chǔ)性作用。實(shí)踐證明，多層次的資本市場(chǎng)體系有助于提高社會(huì)資本配置效率，從而進(jìn)一步發(fā)揮金融市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的重要作用，凸現(xiàn)金融市場(chǎng)在配置社會(huì)資本方面的戰(zhàn)略地位。其次，政府在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的過(guò)程中要大膽嘗試，通過(guò)放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康快速發(fā)展。最后，應(yīng)適時(shí)適當(dāng)增加中小企業(yè)板市場(chǎng)的獨(dú)立性，真正發(fā)揮中小企業(yè)板市場(chǎng)為中小企業(yè)融資的作用。要通過(guò)對(duì)中小企業(yè)板以上市標(biāo)準(zhǔn)為核心的各項(xiàng)制度進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)一步體現(xiàn)出中小企業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間的核心區(qū)別。中小企業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)定位與為那些介于主板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司之間、已經(jīng)初具規(guī)模的制造業(yè)、傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)等中型民營(yíng)企業(yè)提供融資服務(wù)，進(jìn)而與以大規(guī)模、大行業(yè)為特點(diǎn)的主板市場(chǎng)和以高科技、高風(fēng)險(xiǎn)為特點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，最終形成體系完整、層次分明、結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)。

（責(zé)任編輯：徐璐）

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收稿日期：2013-11-20

作者簡(jiǎn)介：朱 鶴（1989-），男，山東濟(jì)寧人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生；

高 揚(yáng)（1974-），女，河南開封人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授；

劉倚銘（1988-），男，山東濟(jì)寧人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生；