VIE模式之法律風險與制度回應探究

摘 要：VIE架構的本質就是通過協議控制的方式取代法定的股權控制。實務界認為VIE模式的誕生為國內企業的海外上市帶來了福音，是繼傳統紅籌上市以來，對海外上市制度最為徹底的改進。對于VIE架構，我們既可以將其定性為一項與時俱進的制度性創造，也可以理解為是對于某些國內法律法規的規避。無論理論界如何定性VIE模式，它畢竟是要繞開中國法律限制，存在潛在的政策和法律風險。這些法律風險有什么？以及在我國多層次資本市場構建、制度改革和證券法修改的大背景下，我們將以何種制度應對之？本文將一一探析。

關鍵詞：VIE；可變利益實體；協議控制；注冊制改革；多層次資本市場

中圖分類號：F724.6 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）09-0059-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.09.12

我國最大的電子商務公司阿里巴巴赴美上市IPO，對于國人和海外投資者有著不同的感情。對于國人而言，既是驕傲，也令人唏噓。令國人驕傲是因為一個擬融資150—200億美元，估值1500—2500億美元的企業是真正的中國創造；令國人唏噓的是，國人無法分享中國企業的成長。對于海外投資者，紐約時報則提醒投資者不要忘記那件曾經發生在阿里巴巴身上的事情①。互聯網行業作為外資資本最關注和投資最多的領域，外資PE/VC卻不持有一絲一毫的股份。到底阿里巴巴的股票該不該買？投資阿里巴巴有什么風險？這還要從阿里巴巴采用的VIE模式談起。

一、VIE構架基本概念界定

（一） VIE概念界定

VIE（Variable Interest Entity），譯之可變利益實體，國內理論界也稱協議控制，是指被投資企業擁有實際或潛在的經濟利益，但該企業股東本身對此經濟利益并無完全的控制權，而是由實際控制該被投資企業的主要受益人所享有，并且需要將此被投資企業做并表處理②。通俗的理解，VIE架構就是一種在境外設立并上市的殼公司依靠協議或者合同安排來控制境內實體公司，從而實現境內實體公司境外間接上市的法律結構。

主要受益人對于這種經濟利益的享有不是源于股權，而是源于協議或者合同。在協議控制模式下，境外主體與實際運營業務的境內實體公司之間的連接并非股權關系，而是一種類似于合同的特殊控制關系[1]。

（二）VIE模式構架和構成分析

我們可以看出VIE模式最核心的架構由三部分組成，即境外上市主體（母公司，融資主體）、境內殼公司（外資全資子公司，WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise）①以及境內經營實體公司（暨外資受限業務牌照持有者）。其中，境外上市主體一般是WFOE母公司，境內外資殼公司與持牌公司（內資經營實體）是協議控制的雙方。VIE結構中，境內外資殼公司和持牌公司一般通過簽訂多個協議來設立其控制與被控制關系，這些協議主要包括資產運營控制協議（其目的由境內外資殼公司實質控制境內實體公司的資產和運營）、借款合同和股權質押協議（即通過境內外資殼公司貸款給境內經營實體公司的股東，境內股東以股權質押的形式來鎖定股權）、認股選擇權協議（即當法律政策允許外資進入境內實體公司所在的領域時，境內外資殼公司可提出收購目標公司的股權，成為正式控股股東）、投票權協議（境內外資殼公司可實際控制境內實體公司董事會的決策或直接向董事會派送成員）、獨家服務協議（境內外資殼公司向境內實體公司提供某項服務，而境內實體公司的利潤以服務費等方式支付給境內外資殼公司，其目的是為了實現利潤的轉移）。

通過對于概念和具體內部構成的分析，我們可以看出VIE模式是通過協議控制來取代股權控制，并且一般都帶有某種規避法律的意圖。投資者通過重大關鍵的協議來架空股東依法所有的股權。當投資者和股東利益高度一致或者高度重合時，協議具有穩定性。反之，則具有巨大的不穩定性和風險性。

VIE模式，構架如此復雜且其本身又有著無法確定法律風險，但卻又如此流行，這與VIE模式所具有的巨大“魅力”是分不開的。VIE架構不僅規避了國家對于外資的某些產業限制，使得中國創新產業得到大量國際資本投資，同時也繞開了海外直接IPO的高財務門檻，加速了中國企業海外上市的進度。這些年來，新興行業比如互聯網、教育培訓等幾乎所有海外上市公司，都是VIE制度的受益者。通過VIE的制度安排，解決了國內創新型企業資金短缺的瓶頸[2]。可以說，沒有VIE結構，就沒有中國某些創新產業蓬勃發展的今天。

二、VIE模式出現的原因探究

對于VIE上市模式出現的原因，筆者認為是法律規制與金融創新（反規制）博弈的結果，是國家對于資本市場和戰略產業法律規制和資本屬性的博弈的結果，具體也就是集中表現在我國資本市場準入標準、新興行業風險性和投資者退出預期三者之間的矛盾。

（一）我國資本市場準入標準的“高門檻”

在VIE層面上，主要表現為“兩高”。“一高”是指國內資本市場準入門檻較高，這就容易導致企業在國內上市無門，被迫選擇VIE構架上市。例如，具有高度成長性的互聯網等高新技術企業在起步期幾乎不可能達到主板上市條件，而國內創業板和中小板也存在著類似的門檻限制，大批優秀的成長型企業“上市無門”。相比之下，境外證券市場比如美國、香港等上市門檻較低而且程序相對便捷，為未盈利但成長潛力巨大的高科技企業實現融資提供了可能性。“二高”是指國內企業境外直接上市門檻限制高。企業海外上市，一般可分為直接上市和間接上市（也稱紅籌上市）。但證監會的相關法規規定②，嚴重抬高了國內企業境外直接上市的門檻。相對于國內資本市場“一高”而言，國外資本市場的準入標準則非常合適，但偏偏又受制于“二高”。企業只能曲線上市，而VIE模式也成了企業曲線上市最佳的選擇[3]。

（二）行業特性

這種行業特性主要集中表現在兩個方面：一是行業具有高成長性、高風險性，二是受到國家法律的嚴格“保護”①。行業高成長性的一個表現就是資金需求量特別大，而恰恰這種行業受到國家法律的嚴格“保護”，存在著外資準入限制②。根據我國的外資準入管理制度，國內很多高成長性的新興行業是嚴格限制外資進入的。比如互聯網，工信部就明確規定ICP牌照只能由內資企業擁有，這也是為什么VIE模式在互聯網企業中普遍存在的直接原因。與新興行業資本高需求形成鮮明對比的是，國內人民幣投資基金發展滯后，投資理念偏于保守，擁有這些牌照和資質的國內企業難以借助本國創業投資資金而發展壯大。而外資如果想為國內的這些新興企業提供創業資金，則需要突破國內產業政策限制。VIE這種模式則很完美的解決了企業資金需求和投資者的對接，使新興行業能夠與外資聯姻，實現行業與資本的雙贏[4]。

（三）資本的屬性使然

規避管制創新理論③認為，創新尤其是金融領域的創新是為了規避政府的管制而產生的。資本的本質屬性就是逐利。行業高成長性的特征當然就隱含著巨大的投資風險，投資者有可能在短短幾年內賺的盆滿缽滿，也可能血本無歸。投資者在承受高風險性的同時就要預期著高收益。當政府的管制影響到高收益的回復，創新或者法律規避就不可避免。VIE模式就在資本逐利屬性驅動下產生[5]。VIE模式被稱為“金融創新”，一方面使某些企業海外上市擁有了可操作性的途徑，另一方面也使海外上市成為外資退出以獲得回報的最佳途徑，滿足了資本逐利的要求。

三、VIE模式之于資本市場法律風險分析

綜合所述的概念和原因，我們可以定性VIE模式是一個無可奈何的“金融創新”。但這個創新對于新興行業的發展起到了積極作用。VIE模式一方面使外資企業規避了外資行業禁入政策，使其得以順利進入原本對其封閉的限制或者禁止行業。另一方面也使新興行業的企業縮短了登陸資本市場的進程，促進了新興行業和企業的發展，實現了企業發展和投資獲 益的雙贏[6]。正是這樣看似雙贏的局面，使得無數的企業紛紛借道VIE模式前赴后繼，海外上市。但是，VIE模式這種規避法律的金融創新，本身存在合法性的隱患。近些年來的寶鋼上市失敗④、支付寶重組、雙威教育退市⑤、新東方VIE調整⑥等一系列關于VIE模式事件的發生，也讓理論界和實務界逐漸意識到，VIE模式絕非一勞永逸的上市靈藥，它所帶來的風險也需要引起企業的充分警惕。本文認為VIE模式的法律風險主要有如下三種。

（一）VIE構架中控制協議合法性風險

VIE模式的核心和關鍵在于一系列以實現公司控制權的“協議”，這些協議，前文已經有過簡述，不復累述。如果單純從每一個合同角度來分析，這些合同或者協議均由雙方當事人在意思表示真實有效的情況下依法訂立，并且每個合同不存在著違法的內容，均是日常投資事項操作。甚至在一般情況下為保證VIE協議形式上的效力，一些關鍵協議也履行了相關登記或備案登記手續。可以這么說，單個協議具有合法的完全的實質和形式。但是VIE每一個協議并不是孤立存在的，當其作為一個協議共同體發揮作用時，其真實意思和實際目的是通過VIE協議設立協議控制架構，來規避中國的外商投資產業限制，滿足企業對于資本的需求。綜上所述，VIE模式的方式，就是使外國投資者規避了《外商投資產業指導目錄》中相關限制或禁止的行業限制或者是規避《外國投資者并購境內企業的規定》中并購境內關聯企業的審批程序①。總之，筆者認為，如果將全部相互聯系的VIE協議看做一個整體，其完全符合“以合法形式掩蓋非法目的”的構成要件的，可以依據合同法中“以合法形式掩蓋非法目的”的認定VIE協議無效②。合法性問題是VIE模式永遠脫不開的最根本的法律風險。

VIE這一整套協議看似無關實際卻密不可分，其設置都是為了避開限制外商投資的政策。但對于VIE模式合法性，我國政府一直處在靜默狀態，既不否認，又沒有明確承認。一方面，如果突然宣布VIE結構不合法，影響將是跨國界的。VIE結構里的海外上市公司，只是因為能夠享有境內公司的利潤而有商業價值。如果協議出現重大法律問題，上市公司將一文不值，那么這對海外上市（以及還沒上市）的企業股東來說，將是災難性的，對于資本市場的穩定也必將產生重大波及。如果承認VIE結構的合法性，那么對于某些法律的修改也將是短期內難以完全實現[7]。筆者認為，從長遠利益來看，為避免法律風險，應該修改相關法律制度，將VIE模式合法性予以明確。

（二）境內經營實體股東與境外投資者利益沖突的風險

在VIE模式構架中，最重要的兩大主體就是境內經營實體股東（其也是海外上市公司的股東）和外資投資者（當然外資投資者也是公司股東，只不過是海外上市公司的股東）。兩者本應該是合作共贏的關系，但兩者不和諧的關系也從來不少，也從不鮮見。這既是雙方利益分歧使然，同樣也是控制協議雙方打法律擦邊球的必然隱患[8]。

在VIE構架下，境外上市主體的授權代表、境內外資殼公司董事長（法定代表人）以及境內實體公司董事長一般都由創始人擔任，這樣的一種不合理的公司治理結構的設計，使得創始人能夠完全控制境內外資殼公司和境內實體公司。在這種公司治理結構情形下，創始人對境內實體公司的經營具有極大的自由度（如果協議無法制約或者利益沖突的情況下），其能在長期控制的過程中通過非法手段，例如關聯交易、對外提供擔保或者借款等方式，轉移公司的核心資產或隨意占用公司財產，將境內實體公司變成自己的提款機，使境外股東或者外國投資者很容易喪失對境內實體公司的實際管理權。雖然外國投資者也會在境內實體公司中委派董事或其他代理人，但一旦發生利益沖突和糾紛，外國投資者委派的這些人員很容易被創始人團隊架空或者強行驅逐。由于境內實體公司只是受境內外資殼公司的協議控制，控制強度遠不如股權控制，而境內外資殼公司又在創始人的實際控制下，這就導致境外股東或者境外投資者處于被動的地位。有學者稱控制協議類似于“君子協定”，成功執行有賴于創始人的道德，從這個角度來講，也是有意義的[9]。在雙威教育事件中，我們就可以看出君子協定的不可靠。境內經營實體股東因為利益沖突未經境外上市公司董事會同意，轉移了境內業務公司的核心資產和現金，導致上市公司被迫退市。在這種情況下，如是股權控制模式，投資者作為股東則很容易通過訴訟保護自身合法權益。但在協議控制模式下，由于投資者并非境內實體公司的實際股東，其身份與合同債權人類似，股東代表訴訟根本無從提起。即使在仲裁中，往往投資者也處于較為被動的局面[10]。所以，出現糾紛時，大多公司也都采取和解的辦法解決糾紛，這也是被迫無奈的選擇。

（三）其他風險

本文認為上述兩大法律風險是VIE模式最根本的風險，除此之外，VIE模式還存著這外匯管制、稅務等法律風險，筆者在此就不在展開論述。

四、對于VIE構架法律風險的制度回應

VIE模式存在的緣由根源于資本與法律的博弈，源于法律制度與行業特征之間的矛盾，那么對于VIE模式的風險應對之策，也就必然從中采取。本文從宏觀（制度）、中觀（政策）和微觀（公司治理）三個角度進行簡單分析。

（一）宏觀制度角度

在宏觀層面上，要完善國內多層次的資本市場，建立與企業發展階段需求相匹配的多層次資本市場，降低準入門檻，使企業留在國內資本市場。畢竟VIE模式產生的原因就是新興企業想進入資本市場但“不夠格”又“出不去”，只能“曲線救國”。

1.加快建立多層次資本市場的步伐。建立多層次資本市場自黨的十八大三中全會已經上升到國家戰略層面，可喜的是，主板、創業板、新三板、地方四板一個多層次的資本市場構架已經成型，雖然短期內還很難衡量這個市場能為企業股權融資提供多大幫助，但長遠來看，這為企業登錄國內資本市場提供更多的可能性[11]。這樣不同發展階段的企業就可以從不同層次的資本市場謀求自身的定位和發展。

2.降低國內資本市場的準入門檻，尤其是定位于為創業型企業服務的創業板。跟境外資本市場相比，國內資本市場的準入門檻很高，尤其涉及一些對于企業實際盈利指標，這就把許多成長性很強但短期不能盈利的企業給排除在外。國內主板、創業板過高的財務指標，不是一般企業在短時期內能夠企及的；其次就是進一步降低海外直接IPO的財務門檻和行政限制，讓境內公司可以更加容易的直接海外上市而非通過離岸公司的間接模式。VIE模式本質上是繞開高門檻和行政審批，如果徹底鏟除境內企業海外上市企業的制度障礙，也就等于消滅VIE結構存在的根源。可喜的是國內創業板對于首發的財務標準改革，已經取得實質性的進步，同時國家關于海外直接上市的限制也初步放開[12]。

3.改革發審制度，加快推進注冊制改革。國內資本市場，現在還在實行嚴格的核準制，核準制在我國資本市場發展的過程中發揮了非常大的積極意義，但現在的發審制度本身是我國資本市場存在問題的根源之一。改革發審制度，使我國資本市場能夠以更寬容的心態接受新技術、新經濟模式的企業掛牌上市，為高成長性的企業掛牌上市提供便利的通道。

（二）中觀政策角度

在中觀層面上，要加快國內資本市場對外開放的進程，一方面要適當程度上放開產業限制，另一方面要加強監管機構的國際合作交流。

1.在逐步放開外資在華投資的產業限制的同時，積極促進國內人民幣投資基金的發展。以中國互聯網產業過去十年蓬勃發展為例，本文認為外資并非如新聞報道中的洪水猛獸，也并不以危害當事國經濟安全為目標，而且現實中外資在禁止或者限制投資的產業中已經有了相當不小的涉足。本文認為我們有必要正視和重新審視我們外資政策，在不威脅國家經濟安全前提下，應該允許外資進入更多行業，尤其是資金需求比較大的創新行業。這樣既能帶來發展所需的資金，滿足相關創新產業的資金需求，也能帶來新的經營理念和產業整合的資源，對于促進相關創新產業發展極為有利[13]。除此之外，就是要大力促進國內人民幣投資基金的建立和發展。我國人民幣基金雖然數量眾多，但規模偏小、投資理念保守、投資力度弱，這既與外資投資基金相比存在較大差距，也與我國創新產業發展的資金需求不相匹配。

2.我國證監會應該與境外證券監督管理機構建立起合作監管機制。因為VIE架構主要運用于境內公司境外上市募集資金的情景，合作監管當然是防范VIE架構法律風險的必要方式。如果我國證券監管機構與國外證券監督管理機構建立起有效的信息溝通和合作監管機制，那么就會及時了解運用VIE架構至境外上市公司的實際情況與運營動向，對其是否觸犯我國相關監管法律法規及早作出判斷，采取措施。此外，也將會對惡意利用VIE架構進行違法行為的上市公司產生震懾作用。在現階段，我國監管機構也可以鼓勵境內實體股東將離岸公司帶回中國，將其離岸控股公司與中國運營公司合并。這樣一方面可以提高監管機構對于這些公司的監管能力，另一方面也使股東們可以真正擁有運營資產。當然，這既需要我國監管機構制定合適的規則，也需要修改相關的外資限制法律來使其可能成為現實。

（三）微觀治理角度

在微觀角度，采用VIE模式的企業要加強自身公司治理建設。控制協議的履行不能僅僅依靠股東的道德素養，要通過公司治理機制的完善來取代股東個人的道德素質規范，防患于未然。相對于宏觀、中觀角度的應對措施，加強公司治理機制的建設，也是上市公司股東與境內實體公司股東之間防范利益矛盾，最具有操作性的措施。

在公司治理層面上，采用VIE構架的公司要注重加強公司治理機制的健全，本文認為可以從以下幾個方面改進。一是要改善股權結構，防范股東利益矛盾，要確保境外上市主體、境內外資子公司（協議控制者）以及境內實體公司（協議被控制者）股東利益的一致性和穩定性，避免境內股東與協議控制者經濟利益的紛爭。二是要盡量避免股權集中所帶來的風險，提前建立糾紛解決機制，確立好相應的違約補償方案，以此降低違約風險。三是公司章程里應該明確規定VIE協議變更程序或者機制，比如VIE協議的更改或終止必須經過境外上市主體派往境內全資子公司的獨立董事的書面同意等等，來保障VIE結構的穩定性。

五、結語

阿里巴巴的IPO再次將VIE模式推到了風口浪尖。實務界認為VIE模式的誕生為國內企業的海外上市帶來了福音，是繼傳統紅籌上市以來，對海外上市制度最為徹底的改進。VIE構架，無論是定性為金融創新也好，法律規避也好，總能反映中國資本市場存在著某些制度性問題。這些問題恰恰是改革得以進行的原因和改革要具體針對的對象。近年來，中國資本市場發展是喜人的，多層次資本市場建立、注冊制的推進、新證券法的修訂等等，都為資本市場的完善和制度創新提供了可能性。資本市場的制度創新既是不斷增強市場核心競爭力的必然手段，也是市場自身發展規律的客觀要求。因此，我國證券法制建設也有必要回應資本市場創新中出現的新問題，并及時地通過制度變革促進和規范市場創新，實現規范與創新同步發展。

（責任編輯：于明）

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