創業板上市公司IPO過程中的業績變化與盈余管理

摘 要：盈余管理是我國財務會計研究領域的一個重要部分，國內外對創業板盈余管理的研究主要集中在盈余管理的動機、手段和方法，較少從盈余管理的程度與公司業績的關系這一角度進行研究。本文將應計盈余管理與真實盈余管理相對比，分別研究其在創業板IPO中的存在性，并考察其分別對公司業績的影響。實證結果顯示：創業板上市公司為了達到上市的標準，在上市前后都會采用應計盈余管理和真實盈余管理的手段來粉飾公司的利潤。應計盈余管理與未來公司業績之間存在顯著正相關關系，而真實盈余管理與公司未來的業績之間則存在顯著負相關關系；相對比而言，兩種盈余管理的方式都會使公司的未來業績下降，但真實盈余管理對公司業績的影響更為深遠。

關鍵詞：創業板；IPO；應計盈余管理；真實盈余管理；公司業績

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）09-0069-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.09.14

一、引言

在經歷十年磨礪后，隨著3月31日《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》的出臺，我國的創業板終于破繭而出，一個以創新和成長為核心的資本市場在中國得以開啟，為金融危機中舉步維艱的中小企業增添了更多的希望。創業板的適時推出不僅給中國市場乃至整個經濟帶來新的機遇，但也帶來諸多挑戰。5年過去了，創業板市場產生了許多問題。其中，創業板上市公司上市前原業績變臉現象尤為突出。因此，對創業板上市公司上市前的盈余管理對這一變臉現象的影響研究，具有重大的現實意義。

從實踐上講，合理合規地選擇會計政策或控制應計項目，即合理的盈余管理是企業管理者的合法行為，但這并不是提倡推崇。適度、合理、謹慎的真實盈余管理用于應對企業面臨的各種風險是必要的，是企業管理者基本素質的重要組成部分，但量變會導致質變的發生，當過度的真實盈余管理發生時，其消極作用超過積極作用，會損害其利益相關者的利益，導致企業價值下降，引起決策失誤。本文試圖從應計盈余管理和真實盈余管理兩方面對創業板IPO企業的盈余管理進行分析，希望能夠對上市公司財務信息的相關使用者有所啟示，有助于進一步規范我國的證券市場、完善審計制度，引導投資者作出理性的投資決策。

二、文獻綜述

（一）國外文獻研究

早期研究IPO公司盈余管理問題的是Stooll and Curley（1970），Ibbotson（1975）， Ritter（1991）等，他們發現上市公司為了實現首次公開集資募股并獲得高發行價格來提高市場價值，從而獲得超額資金，一般會在發行前調增公司的盈余以便在公眾面前樹立一個高成長形象[1-3]。而在首發之后，前一會計年度調高的盈余就會在發行這一會計年度調減，導致上市公司首發后業績的大幅變臉。

隨后的研究進一步證明了美國IPO公司在IPO前和IPO當年的盈余管理是導致IPO后長期業績不佳的原因[4]。另外對中國、荷蘭、日本、韓國和英國的IPO盈余管理進行研究，通過對IPO發行前及當年的未預期應計利潤與IPO后的相關性研究，均證明IPO 企業在發行前的盈余管理是導致IPO后長期業績低迷的主要原因[5]。

此外，Cohen等（2010）研究發現上市公司采用應計盈余管理和真實盈余管理來粉飾公司財務報表，達到融資目的。雖然有關真實盈余管理的研究起步較晚，但目前已經取得了一定成果[6]。

（二）國內文獻研究

國內盈余管理研究最早可以追溯到2000年，研究者研究檢驗了我國1992—1995年間初次發行B股和H股的83家國有企業的上市財務包裝行為。通過IPO公司上市前后的ROA表現進行分析，發現公司在上市當年的報告收益達到最高水平，隨后下降，公司的收益往往表現為以IPO當年為分界線成倒V形。

隨后魏明海（2000）從“經濟收益觀”和“信息觀”兩個角度研究了盈余管理的含義，明確提出了盈余管理的五個基本特征，并且透過對現代企業的具體分析，提出盈余管理存在的基本條件就是現代企業普遍存在的“契約摩擦”和“溝通摩擦” [7]。

王春峰、李吉棟（2003）對1998—2002年間在滬深兩市首次公開發行股票的公司采用現金流—收入模型進行了實證研究[8]，發現IPO企業發行前后存在系統的盈余管理行為，主要通過操縱現金流來操縱利潤：發行前一年，為了提高發行價格，存在人為調增利潤現象；發行當年，總資產周轉率下降，募集資金不能立刻產生效益，為了維護企業在市場中的形象，避免利潤指標的快速下降，仍然存在人為調增利潤現象；在發行后的第二年，銷售增長率顯著增加，表明募集資金已經發揮了作用，在這一年出現人為調減利潤現象，該年度利潤被借用到了發行前和發行當年。

陳良華、孫健、張菡（2005）研究了1999—2002年在香港創業板上市的168家公司IPO前后的業績變化，結果發現各業績指標變化不一[9]。IPO 公司的總資產收益率和銷售凈利率這兩個財務指標在上市后出現大幅度下降，說明公司的盈利能力下降。其他指標在IPO前后沒有顯著變化。

陳書燕（2006）在我國股票市場監管制度出現變革的大背景下，分別用基本的Jones模型和Deangelo模型對1999—2003年間在我國A股市場IPO公司進行了實證研究[10]，研究發現無論監管制度如何嚴格，市場化程度有多高，始終無法從根本上消除上市公司的盈余管理行為，但隨著一系列監管制度的出臺和股票發行制度的市場化程度及透明度的不斷提高，會大大降低上市公司的盈余管理程度，說明通過制度建設的不斷完善可以有效地抑制盈余管理行為。

隨著IPO公司盈余管理問題研究的不斷深入，國內學者也逐漸關注上市公司真實盈余管理[11]。劉啟亮等（20

09）使用我國上市公司2003—2008年的數據研究發現，與國際財務報告準則趨同的新會計準則實施以后，公司采用應計盈余管理與真實盈余管理雙管齊下的方式來粉飾公司的利潤，該組合盡量降低公司進行盈余管理的成本，實現真實盈余管理與應計盈余管理的相互替代[12]；李彬和張俊瑞（2009）以真實活動操作為研究視角，以中國A股上市公司為研究對象，研究發現上市公司利用費用操控利潤是以犧牲公司未來的經營能力為代價的[13]。市場對真實盈余管理會比對應計盈余管理要求更高的風險溢價；李增福、顧明潤等（2011）以2007年所得稅改革為背景研究發現，預期稅率上升使公司更傾向于實施真實盈余管理，反之，公司則傾向于實施應計盈余管理，從而證實了稅率變動會影響企業盈余管理方式的選擇，有助于我們利用稅率變動的盈余管理效應對國有控股、債務及管理層薪酬的公司治理進行重新認識，同時他們還以IPO前的上市公司為樣本研究發現，樣本公司普遍存在應計盈余管理和真實盈余管理行為，且真實盈余管理活動對公司上市后的經營業績產生的負面影響更大，尤其表現在異常費用方面的真實盈余管理[14]。

林永堅、王志強和李茂良（2013）以2005—2010年滬深A股上市公司為樣本，分別從應計項目盈余管理與真實盈余管理兩方面著手，研究發現在總經理變更當年，上市公司存在利用應計項目調減利潤的盈余管理行為，若董事長當年也發生變更則調減的程度更大，但不存在利用真實活動的盈余管理行為[15]；在變更后的后兩個會計年度利用應計項目和真實活動調增利潤的程度加大。

上述研究均證明了我國上市公司IPO存在嚴重的盈余管理行為。以往IPO 盈余管理研究主要是從應計盈余管理的角度進行的，當應計盈余管理的空間縮小、法律及審計風險水平上升時，企業僅采取應計盈余管理可能無法達到實現盈余目標并提高發行價的目的。大量研究發現，隨著會計準則的不斷完善和法律保護水平的提高，操控應計項目并非盈余管理的唯一方法，管理者可以通過操縱真實活動來實施盈余管理以達到其特定目的。

從上述國內外盈余管理研究的比較來看，都證明了IPO公司盈余管理現象的存在。IPO盈余管理雖然有大量的實證證據支持，但缺少嚴謹的理論模型，其實證結論也存在一定的疑問。

三、研究思路

盈余管理實證研究是現代會計研究的重要組成部分，促進了現代會計研究方法的發展。目前國內學者主要針對主板上市公司的IPO盈余管理進行實證研究，自創業板開設以來，對創業板IPO過程中的盈余管理與公司業績研究的文獻還不多見，最重要的是通過兩種盈余管理的手段進行對比分析的文獻更是少之又少。本文通過對創業板IPO公司的盈余管理行為與公司業績之間的關系進行實證研究，一方面揭示了IPO上市公司中應計盈余管理和真實盈余管理的存在，進而對投資者有效投資提供幫助，做出正確的投資決策；另一方面揭示了公司業績與盈余管理之間的關系，可以促使證監會加強監管，促進創業板的穩定健康發展，盡量減少圈錢行為的出現。

四、研究假設

與主板相比，創業板上市公司一般都是創業初期企業，規模小、業務不穩定、經營風險大、企業發展前景難以估計，同時由于上市門檻低，很容易被操控利用。因此，創業板上市公司在IPO 過程中為了快速上市融資、順利募集資本，可能會進行多種形式的盈余管理。在新會計準則及嚴格的法制監管之下，與應計項目盈余管理不同，真實盈余管理具有的隱蔽性，不易被審計師和證券監管當局識別，更不易被投資者察覺。據此提出假設 1。

假設 1： 為了實現順利募股，創業板上市公司IPO前后都存在應計盈余管理與真實盈余管理兩種盈余管理行為，但在IPO上市前后的過程中，創業板企業更傾向于真實盈余管理。

應計盈余管理是當前國內外研究的主要方面，其與真實盈余管理的目的均是對公司的真實業績進行粉飾或模糊，但二者對企業未來業績的影響程度不同。應計盈余管理在會計信息加工過程中通過對會計準則的運用以影響會計盈余在不同會計期間的分布，在整個企業生命周期內不會對企業的盈余總額產生影響；真實盈余管理則通過構造真實交易活動來影響公司的經營業績和現金流量，這種影響是永久性的，會損害到企業的價值。如企業管理者由于避虧動機的存在會減少當期的研究開發費用的投入，雖然當期的報告盈余提高了，但是會對企業的長期發展造成難以估量的影響。據此提出假設 2。

假設 2： 相對于應計盈余管理，真實盈余管理對創業板上市公司 IPO 后業績的負面影響更為惡劣，且該種影響是持久性的。

五、模型設定

（一）修正 Jones -CFO模型來度量應計盈余管理（DA）

（二）真實盈余管理模型

國外關于真實盈余管理計量模型為真實盈余的管理測量提供了有力的測量工具，彌補了此前這一領域的空白。真實盈余管理主要有銷售控制、生產控制、費用控制等三種控制方式，以上三種控制都會導致現金流量的異常波動，反應真實盈余的管理程度。因此將這三種變量作為模型中的控制變量，則真實盈余管理的模型為：

（三）針對公司業績與盈余管理關系的模型

六、實證分析

（一）樣本選取

我國創業板市場于2009年啟動，對IPO盈余管理研究需要其上市前后若干年的財務數據，為了保證樣本選取的完整性及數據分析的可靠性，本文選取2009—2010年在創業板上市的281家公司作為樣本，研究期限為上市前兩年、上市當年、上市后兩年。上市當年設為T年，上市前兩年為T-1年、T-2年，上市后兩年為T+1年、T+2年。為了保證數據的充分性，在此剔除了金融、保險等特殊行業以及數據無法收集的公司，沒有區分行業和年度，以此保證盡可能多的樣本的存在。財務數據主要來源于CSMAR數據庫、CSMAR數據庫中缺失的少量2013年的數據及上市前兩年的數據通過和訊財經網搜索予以補充。數據的處理軟件采用Excel2007和Stata12。

我國創業板上市公司在上市的前兩年、上市當年、上市后兩年均存在顯著盈余管理水平（ABS_RM），說明公司上市前后均存在真實盈余管理的行為；IPO公司上市后第一年真實盈余管理水平均值顯著下降幅度達到63.4%，說明IPO公司上市后雖然存在真實盈余管理，但盈余管理的水平顯著下降并且不顯著；創業板IPO上市公司上市前的盈余管理水平顯著高于上市后的盈余管理水平，充分揭示了公司利用真實盈余管理的手段粉飾公司利潤達到融資圈錢的目的；通過對真實盈余管理的三個個體變量進行分析發現，創業板上市公司在上市前后主要采用生產性操縱（ABS_prod）和銷售性操縱（ABS_CFO）進行盈余管理，費用操縱（ABS_ADisexp）雖然在上市前后都存在，但其程度相對來說比較小。

我們從全部樣本的應計盈余管理的描述性統計進行分析，來了解創業板上市公司IPO前后的應計盈余管理的情況。數據顯示：創業板上市公司在上市的前兩年、上市當年、上市后兩年均存在顯著應計盈余管理水平（ABS_DA），說明公司上市前后均存在應計盈余管理的行為；公司上市后第一年應計盈余管理水平均值顯著下降幅度達到56.91%，說明IPO公司上市后雖然存在真實盈余管理，但是盈余管理的水平顯著下降并且不顯著；創業板IPO上市公司上市前的應計盈余管理水平顯著高于上市后的盈余管理水平。

通過對真實盈余管理程度和應計盈余管理程度的對比，我們發現，不管是在上市前、上市當年、還是上市后，都存在應計盈余管理和真實盈余管理兩種方式，并且真實盈余管理的程度都普遍高于應計盈余管理的程度，有效驗證了假設1的存在。

為了考察盈余管理程度對公司業績的影響，我們以盈余管理為解釋變量，公司業績指標ROA為被解釋變量建立多元回歸分析模型，對創業板上市公司上市前后的經營業績與盈余管理的關系進行回歸分析。

表5是把應計盈余管理（DA）、真實盈余管理（RM）、異常經營現金流量（ACFO）、異常費用支出（ADisexp）、異常生產成本（AProd）分別作為解釋變量對公司的業績指標ROA進行解釋。從中我們發現：第一，應計盈余管理（DA）作為解釋變量的時候，其與ROA呈正相關，并且在0.1%的水平下顯著，控制變量除了行業和金融危機變量不顯著外，其余的控制變量都在0.1%的水平下顯著，從擬合程度方面看，R2=0.5856，表示應計盈余管理（DA）能很好地解釋公司業績指標ROA；第二，真實盈余管理（RM）作為解釋變量的時候，與ROA呈負相關，并在1%的水平下顯著，控制變量中除了金融危機變量之外，其余控制變量分別在0.1%、1%和10%的水平下顯著，從擬合程度來看R2=0.5325，表示真實盈余管理（RM）能很好地解釋公司業績指標ROA；第三，異常經營現金流量（ACFO）作為解釋變量的時候，其與ROA呈正相關并且在0.1%的水平下顯著，控制變量分別在0.1%、1%和10%的水平下顯著，從擬合程度來看R2= 0.5548，表示異常經營現金流量（ACFO）能很好地解釋公司業績指標ROA；第四，異常費用支出（ADisexp）作為解釋變量的時候，其與ROA呈正相關并且在0.1%的水平下顯著，控制變量分別在0.1%、1%和10%的水平下顯著，從擬合程度來看R2=0.5451，表示異常費用支出（ADisexp）能很好地解釋公司業績指標ROA；第五，異常生產成本（AProd）作為解釋變量的時候，其與ROA呈負正相關并且在10%的水平下顯著，控制變量除了金融危機外都分別在0.1%、1%和10%的水平下顯著，從擬合程度來看R2=0.5285，表示異常生產成本（AProd）能很好地解釋公司業績指標ROA。

上述結果顯示：無論是應計盈余管理作為解釋變量還是真實盈余管理作為解釋變量，在控制了其他影響企業經營業績的變量后，其系數均顯著，且都大于0.5，擬合程度比較好，能有力地解釋對公司業績的影響。此外，RM的系數為負，DA的系數為正，說明真實盈余管理與公司業績呈負相關變化。因此，相對于應計盈余管理，真實盈余管理對我國創業板上市公司IPO業績的負面影響更為嚴重。從而證明假設2成立。

為了保證研究結果的準確性和穩健性，我們以凈資產收益率代替總資產收益率指標進行了穩健性檢驗，除了行業和金融危機控制變量在10%水平下不顯著之外，其余的控制變量及解釋變量都分別在0.1%、1%和10%的水平下顯著，并且都大于0.3，擬合程度較優，所得結論基本一致。

七、結論及建議

（一）結論

1.創業板IPO公司在上市前后均存在真實盈余管理和應計盈余管理，且真實盈余管理程度無論在上市前還是在上市后均大于應計盈余管理程度。

2.創業板IPO公司上市前后相對于應計盈余管理，真實盈余管理對創業板上市公司IPO后業績的負面影響更為惡劣，且該種影響是持久性的。

（二）政策建議

1.監管部門應該發揮引導作用。我國創業板在新股發行時應該建立嚴格的審查制度，強化中介機構的責任，嚴格控制創業板上市條件。創業板“三高”問題始終居高不下，造假事件在很短期間就屢見不鮮，本文認為應該嚴格建立高效、合理的審查制度，更大程度上關心企業的成長能力而非只關注盈余能力的高低，從某種程度上削弱盈余管理的程度，更好地保護投資者的利益。

2.加強外部審計管理，提高注冊會計師的職業技能，防止事務所與IPO公司合謀，建立嚴格的信息披露制度。在IPO公司上市的時候，一方面應該提高對盈余的預測及關聯方交易的信息披露的要求，另一方面應該提高會計信息的真實可靠性，完善相關法律，使企業對披露的信息的真實性承擔法律責任，提高會計報告的可信度。

3.加大懲罰力度，同時對于籌集資金的總額和使用范圍、使用效率，應該進行有效控制。對于造假上市的公司，應該給予嚴厲的懲罰，加強對投資者的保護。創業板自開市以來，超募問題就一直存在，并且上市公司的規模本來就比較小，多為民營和家族企業，公司管理層缺乏運作大資金進行大項目的經驗，如果投資項目選擇不當，極有可能造成上市公司資產流失，損害公司的聲譽和投資者的利益，因此加強對募集資金的監管就顯得尤為重要。

（責任編輯：于明）

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