中信泰富的反向收購盛宴

3月，不少大型企業似乎打開了融資的窗口期。

和記黃埔（0013.HK）宣布將屈臣氏控股24.95%的權益出售予新加坡主權基金淡馬錫，新世界發展（0017.HK）亦宣布了以每股6.2港元的“3供1”供股計劃。在香港上市的內地企業中，亦不乏這樣的例子。隨著國企改革步伐的推進，紅籌企業招商局（144.HK），于近期宣布股東可以每持5股配發1單位方式，認購非上市強制可換股證券，公司藉此集資最多154.27億港元。

另一個讓市場轟動的內地企業融資項目，則是來自中信泰富（0267.HK）反向收購母公司，巨型央企中信集團旗下的中信股份100%已發行股份，涉及金額高達2，250億元，相當于中信泰富當前市值六倍左右。

該項目吹響了國企改革的號角，乃歷來規模最大一個國企注資案。

反向收購VS.重新上市

中信集團緣何選擇反向收購形式，將中信股份這個龐大的資產注入中信泰富中？

根據中信泰富于港交所刊登的公告，收購完成、股本擴大后，中信泰富的經營范圍和管理能力將改觀。從中信集團的角度，將中信股份注入中信泰富中，將有利于提升集團今后融資靈活性。

“事實上，中信集團進行國企改革，讓國有資產市場化，提升集團整體的協同性以及融資靈活性，有很多選擇，比如將中信股份獨立在港以IPO方式上市等。但從中信集團現階段的總體負債率、每年到期的償債水平、現階段的估值、市況、以及作為國企改革政策的先試先行和整體上市的近期可實現時間表等角度來綜合考慮，在這個時間點借道中信泰富進行反向收購確是不錯的選擇。”艾迪企業上市項目管理有限公司董事局主席許夏雄告訴本刊記者。

反向收購是需精心準備的技術性交易過程。擬進行反向收購的內地母公司借道一家上市殼公司，向殼公司注入非上市公司的資產和業務，交易過程中，殼公司可能會通過發行新股加現金等形式向母公司支付收購所需資金，此時，母公司即可通過接收這些新股而獲得上市公司的控制權。

根據香港交易所《上市規則》，會將擬進行反向收購的上市發行人，當作新上市申請人處理。經擴大后的集團或將被收購的資產，需符合港交所對新上市公司的要求，包括盈利測試及市值/收益測試等方面的規定，經擴大后的集團亦須符合港交所對上市公司的規定。

“從上市規則的角度來看，中信泰富的反向收購操作與中信股份單獨在港IPO上市比較，擬注入的資產及業務同樣需要滿足《上市規則》的上市要求。”許夏雄表示，中信集團最終選擇反向收購即借殼上市，而非IPO方式上市，因為前者確實是更優的選擇。

據《第一財經日報》引述香港監管機構人士回復，稱中信泰富日前已從港交所拿到了重新上市申請之豁免。

中信泰富披露信息顯示，該公司將以“現金+發行股份”的形式收購中信集團持有的中信股份100%的股權。在新股發行部分，根據港交所公告，本次發行新股價格擬為每股13.48港元，較中信泰富最新收盤價12.66港元溢價約6.48%。而在現金部分，市場消息稱，中信泰富正尋求88億港元5年期貸款，息率為倫敦銀行同業拆借利率（Libor）加255點子，集資用于再融資及一般營運資金。

許夏雄分析指，“選擇反向收購無須像獨立上市一樣選擇保薦人和承銷商，這為公司大大節省了一筆開支。而本次收購之收購價為2，250億元，上述發行新股加現金的交易亦能幫助中信集團借機套現。 從這個角度而言，反向收購方式對于中信集團是一個一舉多得的交易。”

此外，值得注意的是，上述交易完成需經過特別股東大會，并獲獨立股東的批準。一旦發行新股，股東的權益便會被攤薄，如何保證股東會同意上述反向收購案呢？

許夏雄認為，“反向收購的時機是重要考慮因素。”從中信泰富股價來看，2013年底為五年來的一個低點。

“低點就是進行反向收購的好時機。”許夏雄說，在收購價確定的情況下，股價越低，集團在交易過程中獲得的股權或現金補償就越多。在股價低的情況下，優質收購會有拉升股價的效果，對中信的實際收益是有利的。因此，中信集團選擇在此時進行反向并購，不失為一個適時的舉措。

據了解，自中信集團2008年起確定啟動整體上市之計劃，該項目醞釀已久，并考慮過多種方案，包括H股上市及借助現有紅籌股平臺上市等方法。確定反向收購的方式后，中信集團終于等來了這個“天時地利人和”的時機。

舉一反三？

事實上，在國企改革的大背景與內地企業融資難的市場環境下，目前，有不少企業亦在思考，中信泰富反向收購的案例是否有被借鑒的可能性。

對此，一位在香港從事并購項目的律師告訴記者，近期不少內地公司期望通過借殼上市之渠道，避開《關于外國投資者并購境內企業的規定》（“10號文”）對內地企業于境外上市較嚴厲的監管。但借殼上市，為內地企業打開境外融資平臺，并不像很多人想象得那樣簡單。

根據《上市規則》，企業買殼后，即在殼企業控制權發生變化后的24個月內進行的收購，如構成非常重大收購，將被視為反向收購行動，即被視為重新上市。也就是說，企業買殼后24個月內，難以將內地企業的重大資產直接注入殼企業中。若注入，則需重新經過上市審批程序。

此外，在買殼后兩年內，殼企業仍然需要基本業務，以保證上市地位。兩年后，待買方的資產逐漸注入后，殼企業原有的資產方可退出，整個借殼上市項目是一個非常漫長的過程，同時，需防止殼企業殘留下負債對買方運營造成影響。

“雖然希望通過買殼實現打開國際市場融資渠道的企業非常多，但真正能夠完成的卻寥寥可數。”上述律師透露，目前，香港主板市場一個殼的價格在2～4億港元左右，若買殼后，發現無法將資產注入完成融資項目，這對企業而言即構成不小的損失。