李嘉誠的資本游戲

中電控股旗下的“中華電力”（以下簡稱中電）及電能事業成員之一的“香港電燈”（以下簡稱港燈），現時為香港僅有的兩間電力供貨商，為港九新界的住戶及商戶日常供電。2013年12月初，兩間電力公司向能源咨詢委員會匯報來年電費調整事宜。

港燈表示，受惠燃料費下調，抵消員工薪酬及物料價格上升，故2014年電費維持不變，而未來五年亦不用調整電費。而中電表示，由于為滿足2015年減排上限，中電需要多燃燒一倍的天然氣，而使用“西氣東輸”的天然氣對未來電價構成壓力，因此來年將加電費3.9%，未來五年平均每年加價1.8%。據悉，兩電今次的實際調價幅度，均低于市場預期。

先收未來錢

在香港，政府與一些具有壟斷權的公用事業機構，就收費和價格調整機制會達成一個協議，稱為“利潤管制協議”，又稱“管制計劃協議”。按現行的電力利潤管制協議，兩電每年申請的加價幅度，最高可為準許利潤的9.99%；協議還要求成立電費穩定基金，將電力公司多賺的利潤（超過準許利潤9.99%）撥出，利潤不足時就從穩定基金扣除。基金的目的是累積和提供資金，以減少電費增加或促進電費下降。

根據兩電此次公布的電費加幅，兩電給出的解釋，是電費穩定基金余額已經有限。港媒透露，若扣除穩定基金衍生的電費加幅，中電2014年電費加幅僅需0.56%，港燈電費更可下跌1%。兩電先收未來錢，顯然違背穩定基金的原意。

香港政府自1964年起與電力公司簽訂利潤管制協議，當初是為了吸引外來投資基建，所以提出的條件極其豐厚，準許回報率達15%。現行兩電利潤管制協議，為2008年重新簽訂，回報率已降至9.99%。政府鼓勵電力公司投放資源建廠及電網，以確保電力供應，但市民期望電力供應能兼顧可靠、低價及環保三方面。

目前，政府與兩電已完成利潤管制協議的中期檢討，兩電拒絕調低9.99%及11%準許回報率的建議。不過，兩電同意利用股東的收益設立能源效益基金，并以配對方式向非商業樓宇的業主提供資助，料投入金額1億元。此外，兩電又同意把電費穩定基金的結余上限，由銷售電力給本地客戶所得的每年總收入的8%下調至5%，以確保基金的結余可盡早用于減輕電費上調對用戶的影響。

中電價格優勢漸失

我們先來介紹一下兩電的“前世今生”。港燈成立于1889年，負責供電予香港島、鴨脷洲及南丫島，總發電量為3736兆瓦，固定資產479億港元。中電于1901年注冊成立，在香港運營三間發電廠——青山發電廠、龍鼓灘發電廠和竹蒿灣發電廠，總發電容量為8888兆瓦，固定資產877億港元。

過往，中電公眾形象較港燈好，很重要的原因是其電費較平，但這項優勢正日漸減少。中電經常說其電費較港燈便宜兩成以上，這是事實，但事實的另一面是早在2008年，即新利潤管制協議簽訂前，這個差距曾經是40.7%，到了2014年，兩者差距僅為9.7%。

電費加幅多少，視乎不同因素，除9.99%的準許利潤和實報實銷的燃料費用，營運開支是另一重點。再以2008年新管制協議為分水嶺看兩電的表現。先說中電，營運開支由2008年的32億上升至2010年的34.7億元，2011及2012年的營運開支分別按年上升1.4%及11.2%。再看港燈，同期數字卻由12.8減至11，減幅高達14.5%，反映港燈在壓縮經營開支，減低加電費壓力的表現上，遠勝中電。中電在此次加價的同時，預計之后四年都要加電費，到2017年，每度電價會超越港燈。

中電控股于2013年11月間公布，中華電力和南方電網香港同意各自收購埃克森美孚擁有的60%青電權益及全部51%港蓄發權益，收購事項為現金140億元。交易完成后，青電將由中華電力和南方電網香港分別擁有70%和30%權益，而港蓄發則將由中華電力擁有100%權益。青電在香港擁有三間發電廠，總發電容量6908兆瓦。港蓄發擁有使用位于廣州蓄能水電廠的600兆瓦抽水蓄能發電容量的合約權利，該使用權將于2034年屆滿。中電副主席阮少湄表示，上述交易使集團取得發電業務的操控權，可以更靈活管理發電及輸配業務，進一步鞏固在港發電地位。而與南方電網合作可加大集團引入內地電源的機會，雙方合作具有協同效應。

電能分拆港燈

另一邊廂，李嘉誠擁有的電能事業，卻急吼吼想要分拆港燈上市。2013年12月，電能實業官方宣布，將經營港燈的香港電力業務在聯交所主板獨立上市，此舉將使集團收益最少約530億元。

李嘉誠在1985年1月以29億元收購港燈35%股權，可說是李氏成功的投資。以當時收購價計算，港燈市值約84億元。經過28年經營，現時電能（前身為港燈）的市值超過1400億元，增長16倍；連同股息每年投資回報高達16%，僅次于煤氣公司同期每年約20%的投資回報。

電能快速增長，明顯是利用利潤管制保障所玩的資產游戲。舉例來說，電力公司增加100億元投資，可獲10億元的準許回報，假設100億元的投資中有70億元來自銀行貸款，每年息率4%，股東的實際投資只是30億元。投資30億元，每年可賺10億元，扣除70億元貸款利息2.8億元，依然可凈賺7.2億元，回報率高達24%。

最近十多年，港燈見港島區電力需求增長放緩，為維持公司增長，便同長江基建在澳洲和英國大舉進行收購，成立眾多聯營公司，令資產不斷膨脹。然而，這些公司面對價格上限管制，回報率遠不及港燈，而融資成本卻較港燈為高。隨著息率上升，各公司的融資成本大增，李嘉誠早前向媒體表示要全面減債，這意味著，以低息貸款大玩杠桿的游戲告終。

港燈估值可達600～700億元，以去年港燈賺46億元計算，回報率約7%。但值得關注的是，分拆后港燈要承擔400～500億元債務，日后息率上升，回報率自然下降。過去幾年港燈售電量平均每年增長不到1%，加上2018年后政府可能進一步下調準許回報率，港燈料難以維持每年40多億元的盈利。

李嘉誠在資本市場的每個舉動都令投資者關注，以長和系在市場上的影響力，肯定會找到足夠投資者認購港燈；不過，不少業內人士還是吁投資者小心為上。2011年3月，和黃分拆港深兩地港口業務上市，套現400多億元，之后和記港口信托的價格下挫兩成多，投資者收到的股息，遠遠不夠抵消基金跌價的損失。